机构投资者对证券市场有效性影响的研究

　　中图分类号：F713.5 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）015-0-03

　　一、引言

　　就中国市场而言，自1990年上海证券交易所正式成立以来，证券市场已快速发展30余年，先后经历了1996年的大盘暴涨和1999年《证券法》的颁布、2005年的股权分置改革和2008年的A股跌破2000点，以及2013年和2015年的暴跌暴涨，现仍处于不成熟的发展阶段。我国股票市场的主要参与者是个人投资者，然而一系列的剧烈波动后，个人投资者理性不足的问题显现出来，于是管理层意识到我国投资者的结构比例失衡情况，于1998年和2001年成立了封闭式基金和开放式基金，并在2001年提出超常规发展机构投资者的战略构想。经过十几年的规划发展，我国的机构投资者已经成为金融行业的重要参与者，根据Wind数据库显示，截至2010年底，根据机构投资者持有的深市股票整体市值达到了55.33%，已过半，随后于2011年和2012年该比例分别增长到56.36%和57.2%，近期在新三板上的表现也十分亮眼。

　　2006年以来，股权分置改革带来的限售股解禁有显著的提升，整体机构投资者的持股比例有所上升，同时，我国投资者的持股结构已发生一些重要变化，多元化特征已经显现。目前中国证券市场已形成证券投资基金、QFII、保险公司、券商自营、券商集合理财、社保基金、财务公司、基金管理公司（自营）、企业年金、信托公司、阳光私募、银行等多样化的投资机构。其中保险公司在机构投资者中的持股占比从2009年的4.08%快速上升到2015年第三季度的41.38%，已经成为重要的机构力量。

　　综合来看，中国的机构投资者的发展，无论是从规模还是种类的角度来看，都具有自己的特点，且有较大的发展空间，因而研究机构投资者对我国证券市场有效性的影响对制定机构投资者下一步的发展战略有重要作用。

　　二、理论分析与模型选择

　　基于机构投资者和市场有效性的实证研究，胡大春和金赛男（2007）选取1999年到2004年间我国证券市场中A股数据，采用动态面板数据模型来研究基金持股比例与股票收益波动率之间的关系，研究发现我国基金机构投资者可以对市场起到一定程度的稳定作用[1]。侯宇和叶冬艳（2008）认为机构投资者对股票市场有效性的影响作用在于通过知情人交易提高股票价格中特定信息的含量，从而提高证券市场的效率，而不是直接体现在增加市场稳定性上[2]。王磊和陈国进（2009）从行为金融和市场微观结构的复合视角实证检验了中国证券投资基金的交易行为对市场效率的影响。结果表明，基金整体交易行为能引导信息传播，发挥着提高价格发现能力的作用[3]。解维敏（2012）通过研究机构投资者持股与股价同步性、股价信息含量的关系，从整体上考察了我国机构投资者对市场有效性、定价效率的影响，结果表明机构投资者持股能够提高股票价格的信息含量，使得股价包含更多的公司基本面的信息，降低股价的同步性，提高了资本市场的定价效率，引导了资源更加有效配置[4]。

　　本文选用的是方差比检验的方法，认为符合随机游走性质的序列Pt应满足：

　　在公式2.1中，Var（Pt+q-Pt） 代表q期收益波动率；Var（Pt+1-Pt）代表1期收益波动率；VR（q）代表效率指数，为q期收益率和1期收益率q倍的比值，若该指数等于1，则表示该序列符合随机游走性质，即可认为市场有效，越向两边偏离1，则可认为市场效率越低。

　　三、实证研究设计

　　（一）样本选择与数据来源

　　本文检验证券投资基金、QFII、保险公司、证券公司、社保基金这五种机构投资者对市场有效性的影响，选取2011年至2015年沪市和深市A 股市场上五类机构投资者每一季度的前25大重仓股的日收益率和周收益率，采用改良随机游走模型进行方差检验，数据提取自锐思金融研究数据库。

　　在数据提取时，进行了筛选，筛选过程如下：

　　1.剔除S（未完成股权分置改革的公司）、ST（连续两个财年都出现?损、被特别处理的公司）和*ST（连续三个财年亏损、受到退市预警的股票）；

　　2.剔除新增发不到一年的股票；

　　3.剔除有数据缺失和数据异常的股票。

　　最终整理得到2823个股票的季度数据。

　　（二）研究假设

　　经过普遍认可的是，我国的证券市场在现阶段并将在今后一段时期都将处在弱式有效，在弱式有效市场下的我国机构投资者相比个人投资者有更丰富的信息渠道，有时间精力和资金去搜集更多的信息，并能用更专业的技术工具对信息进行处理和分析，能更快地对投资进行调整，使偏离内在价值的股票能回归原来的水平，它的交易行为也会带动个人投资者进行理性的投资。因此就不同类型机构投资者对市场有效性的影响提出对市场有效性的提升有促进作用的研究假设。

　　（三）研究方法

　　实证分析中选取五种机构投资者2011年至2015年持有的重仓股组合的数据，以季度为单位提取每种组合的股票的日收益率和周收益率，分别计算两种收益率的年化标准差，再将其进行平方运算，得到收益率的方差，即波动率，将波动率Var和Var5带入计算市场效率VR（5）的模型公式3.1：

　　计算出的市场效率值VR（5）用以衡量机构投资者所持股票的有效性，若VR（5）等于1，则表示持有股票的价格变化符合随机游走规律，即所构成的市场具有有效性，VR（5）的数值越偏离1，则表示市场越不符合有效市场的要求。 　　最后采用T检验，对各类机构投资者进行统计检验其所持股票的有效性。

　　四、实证结果分析

　　（一）收益率波标准差描述

　　提取各股日收益率和周收益率，分别计算两种收益率的年化标准差，再将其进行平方运算，得到收益率的方差，即波动率。

　　得到的五类投资机构持有的前25位重仓股的日收益率和周收益率的标准差显示了各机构所持股票价格波动情况，五类机构投资者持有的重仓股股价总体随时间变动趋势较为相似，可以反映证券市场宏观情况，其中，整体收益率波动在2011、2012年全年以及2014年第3季度较弱，在2015年第3季度最强；在2011-2012年，证券公司所持股票波动率方差较小，即波动水平较为稳定，在2013年各类型机构投资者日收益率标准差在第3季度较高，QFII和保险公司的波动率较小，2014年较2013年整体的波动率减小，日收益率标准差在2、3季较低，市场环境较稳定，证券投资基金和券商的波动率相对较大。日收益率和周收益率标准差均在2015年第3季度达到最高，股价波动较大，其中基金较其他类型机构波动率较小。

　　（二）有效性指数计算结果

　　实证分析中选取五种机构投资者2011-2015年持有的重仓股组合的数据，以季度为单位提取每种组合的股票的日收益率和周收益率，分别计算两种收益率的年化标准差，再将其进行平方运算，得到收益率的方差，即波动率，将波动率Var和Var5带入计算市场效率VR（5）的模型公式4.1：

　　计算出的市场效率值VR（5）用以衡量机构投资者所持股票的有效性，若VR（5）等于1，则表示持有股票的价格变化符合随机游走规律，VR（5）的数值越偏离1，则表示市场越不符合有效市场的要求。各年基金、QFII、保险公司、证券公司、社保基金这五种机构投资者所持重仓股组合的有效性指数如图5.1所示。

　　由图1可知，2011、2012年波动较大，持股组合平均有效性较低，2011年，五种机构投资者中相对而言对市场有效性正面影响较为显著的是QFII和保险机构，2012年为社保基金；2013年与2014年五种机构的市场有效性指数均较接近1；基金和QFII有效性的变动趋势相接近，而保险与证券公司的变动趋势相接近；各个机构中，证券公司的有效性指标相对来讲较为稳定。

　　（三）统计T检验

　　结果显示，2011年QFII、证券公司、社保基金的重仓股股价随机游走；2012年五类机构中除QFII外均可接受原假设；2013年基金、证券公司和社保基金的重仓股持股组合的股价随机游走，其中证券公司持股组合表现最为显著，均值更接近1；2014年，五类主要机构投资者所持重仓股股价的波动均呈现随机游走，接受假设；2015年，保险、券商和社保基金的市场效率更高，指数接近1。

　　将五年间的市场效率指数均值相比较，五种机构投资者对应数据的单样本检验sig值均大于0.05，接受原假设，即效率指数均值可认为达到1，具备随机游走性质，对市场有效性的贡献显著。

　　五、研究结论

　　本文实证部分主要选取五种机构投资者持有的重仓股以季度为单位的12个收益率样本，借鉴方差比检验的方法进行量化分析，研究我国不同机构投资者对市场有效性的影响，发现在收益波动性方面，证券公司和保险机构收益率的波动性要显著大于其他两种机构，且都在2014年有较大的波动。在市场有效性方面，机构投资者对市场效率的提高起到了一定作用，促进了市场有效性的提高，证券公司投资的作用相对比较明显，这也说明我国股权分置改革的正确性，带动了产业资本持股占比的上升。围绕不同类型机构投资者的行为特征和对证券市场有效性的影响进行研究，选取目前市场上典型的、持股比例较大的、具有代表性的五种类型机构投资者，考察其投资特征对市场有效性的影响，主要得出以下结论：

　　1.机构投资者对市场效率的提高起到了一定作用，促进了市场有效性的提高。

　　2.五类机构投资者中，证券公司的促进作用最明显，这也?f明我国股权分置改革的正确性，带动了产业资本持股占比的上升，产业资本已经成为市场不可忽视的一个重要力量，对市场有正面的影响。

　　因此，根据分析和实证结果，本文试着对我国机构投资者未来的管理和发展方向提出建议：发展多层次资本市场，有倾向地壮大机构投资者队伍，鼓励证券公司和保险的发展；加大法律环境的支持和维护，建立一个良好的投资者管理法律环境，给不同投资主体规定不同的投资权限，划定不同的投资范围，严厉处罚违规的投资者；加大对机构投资者的培育，多样发展机构投资者，让合格机构投资者无论数量还是质量都有比较大的提升。

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