东北国有企业资产证券化可行性分析

　　当前国有企业改革进入深水区，国有资产存量盘活、推进市场化改革成为东北国企改革的核心，管资本思想的出台为国有资产存量盘活提供了路径，即通过市场化平台，在发展壮大资本市场的过程中增强国有资本活力、提升效益，证券化成为各地国企改革的重要目标之一。

　　东北地区作为老工业基地，国有企业比重举足轻重，计划体制在经过30多年改革后仍然盘根错节，因此，东北地区更应该利用证券化工具进一步破除计划经济思想，在更大范围内增强经济的市场活力。

　　一、研究背景

　　作为近30年最伟大的金融技术创新工具之一，资产证券化的发明应用为世界经济繁荣做出了巨大的贡献，在风险隔离、活跃市场、刺激经济等方面发挥了巨大的作用，自2005年开始，中国在借鉴欧美资产证券化应用的基础上开始了基于自身国情设计的资产证券化试点。但是，自2008年美国次贷危机爆发以来，为了避免市场波动、进一步了解风险分布，处于试点阶段的中国资产证券化事业遭到终止，直到2013年，企业资产证券化才重新开放试点。试点开始以来，资产证券化产品出现了爆炸式增长，足以看到中国金融市场对资产证券化的庞大需求。由表1可以看到，中国的资产证券化事业迎来了重大的发展机遇期。

　　面临融资渠道狭窄、融资成本高企困局的中国企业亟需在资产证券化领域找到更有效率的融资方式。同样，我国商业银行信贷资产证券化和企业资产证券化试点主要集中分布于东北沿海城市，尤其是北上广等实体经济发达、金融市场活跃的区域。而新时期，东北地区的经济活力一直处于低迷状态。相比于我国平均30%的国企证券化水平，东北地区严重落后，仅有10%左右（表二、图二）。可以看到东北地区在国企改革中，利用资产证券化工具盘活国有存量资产有着巨大的发展潜力。

　　而此时，东北地区经济由于计划经济体系顽固、国有经济比重大、经济活力不足等问题面临着前所未有的下滑危机，经济增长水平位列全国倒数。而推动东北地区经济活力复苏的重要内容之一便是国企改革与市场化平台更有力的融合。楼继伟（2016）认为，资本市场的不断完善，能够让产权归属关系随着资本市场本身权责明确的特点得到清晰的鉴定，以达到产权的明晰和保值增值等目的。在笔者看来，东北地区也有条件通过资产证券化工具的运用有力推动国有经济与市场平台的结合，推动东北地区市场经济更完善的发展。

　　二、资产证券化原理和意义

　　资产证券化工具是把原本不易流动的资产转换为可流通的证券，通过对有收入的资产进行现金流分割与重组技术，将原始资产的风险和收益分割、重组，从而实现将风险分散给那些吸收风险的市场参与者，而收益也分配给出价最高的市场参与者，由此提高金融市场的融资效率。

　　通常情况下，企业资产证券化融资的完成需要多个市场主体的配合，一般包括以下步骤：1、由发起人确定可证券化资产的范围并组成资产池；2、由自身或者第三方出资设立SPV（特别目的载体）；3、SPV承接发起人所真实出售的可证券化资产；4、增级信用机构为资产池资产担保增级；5、信用评级机构出具评级报告；6.承销人向投资者发行资产支持证券（ABS）；7、承销人将发行收入扣除承销费后交与SPV，由SPV支付所接收的证券化资产价款；8、SPV 机构对资产池进行运营并将资产运营产生的现金流作为投资本息支付给购买证券化产品的投资者。

　　由此可以看到，资产证券化的实施需要多个层面的体系建设和广泛的市场主体参与，对于活跃资本交易市场有着重要意义。而其中增级机构、评级机构、SPV等市场主体对于金融市场发展更是有着重要的意义。毫无疑问，通过逐步推行资产证券化，能够更好地发挥资本市场应有的筹资和资源配置功能，深化投资体制改革，拓宽融资渠道，有利于促进国民经济的持续稳定发展。

　　同时，资产证券化的完成只需要有资产有稳定的现金流即可展开工作，不像运作公司上市那样程序复杂，在国有企业整体上市率较低的东北地区有很大的可运用价值，非上市国企只要拥有稳定的现金流就可以在资产隔离、增级、评级之后形成可出售资产证券化产品，盘活存量资产改善企业经营管理水平和投资运营效率。资产证券化工具对东北地区有很高的实践价值。

　　资产证券化工具的基本原理并不难理解，但运用这项工具却需要一系列的制度安排和风险控制举措，它所涉及的多种市场主体和多样的交易机制正是活跃金融市场、盘活不流动资产、降低融资成本、拓宽投融资渠道的有力工具。因此，在完成国有企业股份制改革和公司制改革、建立起基本的信息披露制度和股权制度之后，东北地区应当在市场化改革中更进一步，突破当前国企改革瓶颈，利用资产证券化工具激发经济活力。

　　三、东北地区开展资产证券化的条件

　　由上文可知，要通过金融机制改革推行资产证券化需要东北地区展开广泛的政策体系建设和国企示范，引导民营资本、活跃市场交易，因此国有企业改革领域必须要首当其冲。东北地区也正处在必须加大市场化改革力度的改革机遇期和经济下行压力持续加大的改革紧迫期。与此同时，无论在微观基础还是宏观体制层面，东北地区都已经初步具备了开展资产证券化融资的基础。

　　（一）微观基础条件具备

　　1、国有企业经营者参与资产证券化的欲望和动力持续增强

　　国家发改委东北振兴司在2007年的报告中指出，东北地区国有企业改制已经基本完成，改制面达90%以上，在“产权明晰、政企分开、权责明确、管理科学”的现代企业制度改革目标的指导下，东北地区大部分国有企业都建立了公司制运营机制，经过多年的市场化运营实践，国企管理者已经对市场环境有了深刻的理解，对风险、融资以及市场竞争的认识也日益增强。可以说，面对国有企业融资困局和大量拥有稳定现金流的不可流动存量资产，东北地区国有企业经营管理者对于盘活存量资产、降低财务风险有着较强的欲望和动力。而正是这种状况才使得东北拥有大量资产证券化融资潜在发起人，可以成为实施资产证券化良好的微观基础。 　　2、东北国有企业可证券化资产体量不断增大

　　评估一项资产是否可以被证券化，主要看其是否有稳定且成一定规模的现金流入。东北地区庞大的国有经济体量中包含了大量的拥有稳定现金流的不可变现资产，通过资产证券化工具将这些不可流动资产证券化，就可以在不增加负债的情况下为国有企业提供运营资金。此外，SPV（特殊目的机构）对国有企业证券化资产进行代管经营还可以提升项目运营效率，最终改善国有企业的资产负债结构，有利于盘活国有企业存量资产。

　　当前东北国有企业可证券化资产类型主要包括稳定的应收账款和存货资产，这些现金流主要来自于收费性基础设施、贸易应收款以及其他优质存量资产，由表三、四和图三、四的数据可以看到，这些资产的流量相对稳定且有保障。同时，在2008年国家扩大内需十万亿计划出台后，东北地区基础设施建设和工业投资水平有了明显的提升，从数据图中也可以看到东北国有控股企业的应收账款净额和存货水平在过去十年处于上升形态，可资产证券化资产存量基础深厚，有利于东北国有企业推行资产证券化融资。

　　3、资产证券化市场初具规模

　　如表一所示，2013年以来资产证券化产品发行数量相较过去有了巨大的突破，发行数量和发行规模都很可观，资产证券化交易市场已经具备了一定规模。同时随着2005年以来资产证券化试点阶段的深入和发行规模的扩大，主承销商、律师、会计师、评级机构、信托机构、评估机构、登记托管机构等专业机构数量也不断增加，专业人才的数量和素质也得到了极大地提高。东北地区应当利用资产证券化市场的发展，逐步培育符合自身特点资产证券化模式，并参与到资产证券化市场建设中。

　　（二）宏观环境逐步完善

　　1、市场化改革更加完善

　　近年来，东北地区对投融资体制的改革不断加快，在社会主义市场经济体系基本建立的背景下，东北地区对国有经济的股份制、公司制改革也基本完成，计划经济运行机制进一步减少，政府对经济的干预动力和干预手段得到了有效的削弱。总体来看，东北地区的市场化运营机制体制已经基本完成。

　　2、法律环境更加完备

　　改革开放以来，我国在经济、金融、投资等领域的法律体系不完善的状况得到了极大地改善，为信贷资产证券化和企业资产证券化业务的开展构筑了必要的法律框架。2001 年 10 月颁布实施的《信托法》规定了信托财产的独立性，即既不属于委托人、也不属于受托人，因而它不被作为委托人或受托人的破产资产而被清算。这有助于实现企业资产证券化融资中证券化资产“破产隔离”的要求，使我国基本具备了设立 SPV 的法律环境。2006 年 1 月开始实施的《证券法》第二条新增：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。……证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”由此，资产担保证券 ABS 的发行、交易有法可依。这就为东北地区国有企业以资产存量盘活为目的的资产证券化交易需求提供了有章可循、规范运作的法律依据。

　　3、政策层面对资产证券化的支持仍将继续

　　2005-08年，中国公开发行28只资产证券化产品。2008-11年，受全球金融风暴冲击，资产证券化做为一种衍生金融产品，业务停滞。2012年顺应金融深化趋势，重新启动，三大主管部门（银监会、证监会、银行间交易商协会）密集发布《通知》、《指引》。

　　2012年5月，央行、银监会、财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，提到“鼓励…经清理合规的地方政府融资平台公司贷款，开展信贷资产证券化”；2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，实务性很强的列明了各种可证券化的基础资产形态，为提高流动性，还开放了广泛的交易场所（交易所、大宗平台、OTC），并允许证券化产品做质押回购标的。2013年7月，国务院的“金10条”，关于资产证券化相关内容提到了，“要扩大银行不良贷款自主核销权限”、“增加小微企业信贷资金来源，逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。

　　进入2015年之后，国内信贷资产证券化领域有两件影响重大的事件发生：一是银监会开办资产证券化业务资格审批，获得资格后无需再次审批，通过备案就可以发行新的资产证券化产品，由此使得信贷资产证券化产品发行时间由40个工作日缩短到15个工作日；二是2015年5月1日，由李克强主持召开的以盘活存量资本为主题的国务院常务决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，并提出继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行；规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。可以看到，政策层面未来对资产证券化的支持力度将不断增强，可以为东北地区盘活存量资产提供有力支撑。

　　四、风险提示和总结

　　2015年底，吉林省银行业不良贷款余额563亿元，同比增加58亿元，不良率虽然比年初下降0.29个百分点，但仍然处于3.68%的高位。黑龙江省银行业去年末的不良贷款率为3.6%，虽与三季度持平，但比年初已经下降了0.2个百分点。较高的不良贷款风险在经过资产证券化处置之后只是发生了风险转移，但并不会消除风险因子的客观存在，一旦监管和市场风险爆发，仍将会给经济发展带来一定的潜在危害。

　　同时，资产证券化过程中面临的一系列风险更不因为微宏观环境的改善而消失，相反，市场化条件下由证券化各参与主体的博弈所产生的多重风险仍将存在。而作为资产证券化工具发展时间依然很短的中国，所面临的制度风险、法律风险、会计风险、投机风险仍应引起投资者的足够重视。

　　当然，作为处理流动性较弱的资产的一项金融创新工具，资产证券化在国内的产生和交易量不断突破新高就说明了市场对它的认可。资产证券化工具仍可以作为辅助当前金融改革、改善投融资环境的重要工具不断完善发展。

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