雷曼给央行930新政启动房贷证券化的启示

　　中国经济快速的成长依赖于世界经济的增长和国际金融市场的稳定。世界经济和金融环境的变化，必然对中国经济产生重大影响，比如2008年爆发的金融危机。从2008年至今，各种研究金融危机爆发原因，影响，和教训以及分析危机中不幸资不抵债倒闭的公司和幸存的企业的文章书籍层出不穷，但是那场危机给中国金融市场现今的发展和政策带来哪些颇具时效性的启示的研究甚少。

　　笔者通过对大量研究2008年金融危机尤其是雷曼兄弟倒闭的书籍报刊的总结引申，结合央行于2014年9月30日推出的房贷证券化的新政，对中国金融市场做以颇具时效性的分析和建议。 本文将简短回顾雷曼兄弟的兴衰史，对雷曼兄弟金融产品特性和自身风险管控体系进行深入剖析，进而引申出对中国金融市场创新和监控颇具时效性的建议，尤其是结合央行930新政的内容，范围，影响引申出贴合中国金融市场特色的启示。

　　一、雷曼兄弟公司兴衰史简介

　　成立于1850年的雷曼兄弟一直被视为华尔街最成功的投行之一。 1994年独立上市时，它的利润只有7500万美元，但2003年到2007的5年间，其利润累计达到160亿美元。从1996年到2005年，它每年的股价增长达到29%，比高盛、摩根士丹利的股市表现更好。2007年， 雷曼在世界500强排名第132位，2007年年报显示净利润高达42亿美元，总资产近7000亿美元。但是2008年9月9日，雷曼股票一周内股价暴跌77%，公司市值从112亿美元大幅缩水至25亿美元。在第一个季度中，雷曼卖掉了1/5的杠杆贷款，同时又用公司的资产作抵押，大量借贷现金为客户交易其他固定收益产品。第二个季度变卖了1470亿美元的资产，并连续多次进行大规模裁员来压缩开支。可惜这些自救没能挽救它，在2008年9月15日，美国第四大投资银行、在全球28个国家拥有60多个分支机构和2.8万名员工、市值高达450亿美元、有着158年历史的雷曼兄弟集团被迫宣布申请破产保护，成为美国历史上最大规模的企业破产案。

　　二、投行巨人倒下的致命伤

　　据彭博新闻社2008年10月6日报道，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）首席执行官理查德-富尔德（Richard Fuld），华盛顿时间星期一（6日）赴美国国会出席听证会。富尔德在书面证词中将雷曼兄弟公司的破产归咎于三大原因共同作用的结果，即虚假市场谣言、过时的市场规则，与监管机构反应迟钝助燃的华尔街“恐慌风暴”等。这样的解释将雷曼的倒闭归咎于市场环境和政府，但事实上，雷曼自身的原因才是这场潜伏已久的金融危机的罪魁祸首。

　　固然雷曼的倒闭和08年金融危机的环境冲击分不开，但是笔者认为和其自身的产品特点，内部风险控制体系关系更为密切。

　　（一）市场风险的测度-VaR

　　银行的市场风险是当代银行面临的主要风险之一，一般指的是由于市场价格的变动而引起银行的表内和表外头寸发生损失的风险。

　　在险价值（VaR）法通常用来衡量市场风险。计算VaR值起码需要了解三方面的情况：1）置信区间的大小；2）二是持有期间的长短；3）三是未来资产组合价值的分布特征。1）、2）方面的基本要求都易于落实，但还未涉及计算VaR值的最关键，也是最困难的要求：既定头寸或资产组合的未来价值的分布特征。而对于第3）点，假设前提通常是金融资产组合的未来走势与过去相似，而且是正常市场条件下对市场风险的测量。

　　VAR无法反映损失的具体金额，只是概率。雷曼2004年时平均日VAR是3000万美元。2005年是3800万美元，2006年是5500万美元，这意味着，每天，有95%的概率损失的总额不超过5500万美元，5%的概率更大。而事实上，雷曼在2006年，只有一个交易日的损失超过了这个金额，说明在2006年市场环境还比较稳定，VAR发挥着很好的控制作用，雷曼管理团队对高风险业务的开展也在可承受范围内。但是到了2007年，雷曼的平均日VAR飙升至12400万美元，这是雷曼一天愿意承担的在险价值。虽然雷曼的资本从1994年的34亿美元上升至2007年的225亿美元，VAR 保持在资本的1%以内。但是2007年的这个VAR是与同期高盛相当，是摩根士丹利的1.25倍，而雷曼只有高盛一半的资本金， 况且2007年时，金融风暴已经使市场不稳定性增加，引起全球股市的大起大落。 显然雷曼的管理层在积极追求高风险下的高回报。

　　根据雷曼2006年的财报，净收入是176亿美元，但对房地产投资了94亿美元， 从2007年到2008年，美国的房地产市场萎缩了15到20%。 VAR虽然显示了在险价值升高，但没能显示抵押贷款相关证券和房地产贷款的相关风险增加。

　　（二）过度的金融衍生品使用

　　MBS，即房地产抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池，然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配 给投资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。此外，就量度而言，它只适合在稳定的金融市场环境下通过VAR来评测风险。

　　雷曼兄弟在次贷危机爆发前，持有大量的次级债金融产品（包括MBS和CDO Collateralized Debt Obligation），以及其他较低等级的住房抵押贷款金融产品。2006年，雷曼通过MBS将质量比较差的住房按揭资产卖给了各种金融机构和个人，居次级债券承销商之首，大约占到全美抵押债券市场份额的11%，2007年上升 到12.1%，成为华尔街打包发放住房抵押贷款证券最多的银行。2008年初开始，泡沫瓦解导致住房贷款违约率急剧上升，MBS市场随即遭受重创，次贷危机爆发后，由于次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值直线下降。雷曼最为依赖的产品在被市场狠狠戳中要害的同时，内部风险控制模型如VaR又不能及时有效反馈市场风险信息，最终推倒了这个华尔街巨擘。 　　三、对央行930房贷证券化新政的现实借鉴意义

　　2014年9月30日，央行、银监会联合出台《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，放松了对与自住需求密切相关的房贷政策，并鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放。

　　（一）金融创新与金融监管齐头并进

　　这次的房贷政策是一个难得的创新。这个政策无疑有其积极的一面，比如，它可以缓解期限错配、降低按揭贷款资金成本和利率。中国商业银行的资金来源短期化、不稳定性与资产配置长期化、流动性变现差的矛盾越来越突出。其中，表现在个人住房按揭贷款上最为严重。住房按揭贷款占压了大量银行资产，期限一般在5～30年，流动性非常之差，导致银行信贷资产周转率极低，资金使用效率不高。截止2014年6月底，人民币房地产贷款余额16.16万亿元，其中，个人购房贷款余额10.74万亿元，占比高达66.5%。这部分资产盘活会增加银行活力。根据统计局的数据，房地产市场吸引的投资占到当年中国名义GDP的19%。不断上涨的库存、下降的价格以及下滑的总体楼面空间等数据均显示这一市场的泡沫在继续加大。 930新政的颁布有利于房市“软着陆”。

　　目前我国投资银行的收入主要依赖于经纪、承销等传统业务，业务集中度高，这样的金融创新有利于激活投行的业务组合多样性，促进它们的发展。

　　但是在金融创新的同时，如何做好实时监控，是政府要摸索逐步建立完善的监管体制的。业务向多元化发展是投资银行发展的趋势，我国投资银行，甚至整个银行业，需要在开拓新业务，满足市场需求的同时警惕追求高风险高回报的逐利行为。

　　（二）环境监测和风险控制模型

　　中国房地产行业和金融危机前的美国有所类似。近年来蓬勃发展的房地产业可以作为支持MBS发展的“基础”行业，也正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。在其繁荣的背后，风险控制也应受到越来越多的关注。

　　巴克莱银行在2014年发布的有关中国房地产市场的报告认为当房地产市场出现10%的回调时，中国GDP增长速度有25%的可能性会下降至6.5%，同时有10%的可能性将会出现所谓的“硬着陆”，也就是GDP增长速度下降至5%以下。整体而言，房地产行业部门在中国GDP总额中所占比例接近于20%，而同时房产还是主要的抵押品之一，公司和地方政府融资平台都会用房产为抵押来借款。房产销售量下降和抵押品价值下降意味着银行的资产负债表将因此而受到重创。

　　此外，未来随着中国人口增长放缓，农村人口流入城市成为劳动力的速度减小，中国房地产市场下滑是趋势。银行如何能用基于房贷的MBS保证自己健康长久的发展是个问号。

　　四、结论

　　MBS等金融产品曾经极大促进了雷曼兄弟公司的发展，雷曼的风险控制模型也曾经备受认可。但是最终其因金融衍生品的过度使用和风险控制模型的僵化、缺陷而倒闭。它历经158年发展壮大成为一个华尔街投资银行巨擘到轰然倒下的经验和教训值得我们推敲，谨记于心。尤其是，当我国的金融市场还不发达，投行业务追求创新，迎合市场的世态和08危机前华尔街投行们颇有相似的前提下，更应该看到，雷曼的核心产品使用和风险内控体系为我国的金融业发展提供了宝贵的借鉴意义，从而在积极促进我国金融市场创新，释放市场活力的同时保证这是可持续的健康增长。

　　鉴于雷曼兄弟的教训，应清醒地看到随着资本项目的开放、利率市场化以及金融衍生品的发展，我国金融市场面临着日益复杂的风险类型。因此，对信用风险以及市场风险的综合考量的重要性也随之加大。这给VaR方法的推广应用带来了更加广阔的发展空间。然而由于VaR方法本身仍存在着一定的局限性，且目前我国自身的金融市场与VaR方法所要求的相应条件还存在一定差距，故应该尝试与其他风险测量和管理的技术与方法相结合。尤其是我国的金融市场环境有其独特性，每一天都有可能面临新的挑战和机遇，单纯依赖模型或固有经验是不可取的。

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