资产支持证券信用增级方式分析

　　一、资产支持证券简述

　　资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。资产证券化在狭义上指信贷资产证券化。广义上还包括实体资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。本文仅探讨狭义定义中信贷资产证券化的其中一个方向，即资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

　　资产证券化产品自1970年美国首次成功发行以来，逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展，在国际上，资产证券化产品方案日趋成熟，理论建设也得到了很大的发展。依照基础资产的不同，衍生出不同的交易结构，各种估值定价机制和风险分散方法均得到了充分论述和应用。

　　我国自2005年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》之后，资产证券化进程显著加快，特别是住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）的发展尤为迅猛，基本确立了商业银行作为发行人，以信贷资产为融资基础、由信托公司组建信托型SPV、在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。

　　但由于监管条件以及市场接纳程度等诸多限制，银行抵押贷款以外的其他基础资产支持的证券化产品举步维艰，直到2014年11月21日，证监会发布消息称，资产支持证券发行取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理后，市场反响强烈，截止2015年5月31日，已取得备案函共计35支、成功发行并于上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易19支资产支持证券产品，涉及小额贷款，租赁资产，收费权、收益权等多种基础资产。①

　　资产支持证券产品的基本架构为：

　　图1 资产证券化产品一般结构

　　在资产证券化过程中，对证券的资信评级非常重要，由于一些机构投资者的投资现值，只能投资于投资级以上（BBB级）的金融产品，评级结果将显著的影响发行人的名义筹资成本以及与不同风险收益偏好的资金的匹配。因此通常会依据不同的基础资产和发行人状况，设计附加条款，为产品提供信用增级（Credit Enhancement）措施。

　　二、不同信用增级方式介绍与比较

　　资产支持证券的评级首先依赖于基础资产的信用水平，通常受基础资产的信用水平抵押情况、分散程度、现金流稳定性等因素影响。在此基础上，可以通过信用增级方式提升资产支持证券产品的评级。

　　常见的信用增级措施可分为外部措施和内部措施。

　　外部措施通常体现为担保的形式，包括由发行人提供的担保（母公司或大股东）、银行提供的担保（备用信用证L/C）以及由专业金融担保公司或专业保险公司提供的担保等形式。

　　在西方国家的实践中，专业金融担保公司承担了重要的角色，除此以外，政府也经常充当担保人。包括美国三大政府信用企业联邦国民抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）在内的多家机构均是既可作为特殊目的载体（SPV），又可单独作为担保人出现在资产支持证券产品中。

　　外部信用增级措施的实质是将信用风险向第三方机构（担保人）转移，第三方机构将以担保费的形式获得对应风险溢价。

　　内部信用增级措施则是用改变基础资产产生的部分现金流的分配方式来实现增信的。包括储备金（Reserve fund）、超额本金覆盖（Overcollateralization）、优先/次级结构（Senior/Subordinated structure）和利差转移机制（Shifting internet mechanism）等形式。

　　储备金有现金储备和超额利差储备两类，前者是将可能出现的每期现金流中超过当期应偿还对的部分用一个专门的账户储备起来；后者是将资产的加权平均利率超过发行证券的利率及资产管理人的报酬率的部分继续支付到一个类似管理人的报酬账户；两者所累积的资金均用于应对将来可能出现的信用风险。

　　超额本金覆盖是指在发行产品时，基础资产所对应的现金流现值即大于募集资金总额，类似折价发行的方式，确保募集资金的偿还安全。两者的差值即为可容忍的信用风险损失。

　　优先/次级结构是指对产品募集资金的总额进行分级，通常为两级或两级以上，每一级对应的利率不同，未来偿还顺序不同，对应风险等级也不同。优先/次级结构充分体现了风险和收益对等的原则，可以有效的提升优先级的评级。在这种信用增级方式下，劣后级的风险相对较高，对应收益率水平有可能会超过市场认可的程度，因此，对应比例可能要求发行人或发行人的关联方自主认购。这种情形下，发行人将承担相对较高的风险。

　　利差转移机制是指对不同时间段现金流在高级和低级账户中分配比例不同的一种信用增级设计。一般在产品偿付的头几个年度，现金流将全部或大部分偿付与高级账户，直到高级账户基本收回应收款项，之后的剩余年度，现金流将流入低级账户。在这种模式下，高级账户所面对的信用风险将大幅降低，风险评级将得到提升。

　　内部信用增级措施的实质是将风险向发行人或次级认购人转移，相应的，次级收益率将高于产品平均加权收益率。

　　对比以上各种信用增级措施，可以看出，无论何种增级措施，都是将信用风险进行了转移，而无法实质上消除，总体信用风险只与基础资产状况相关。

　　不同的增级措施对应的风险转嫁主体不同，在增级措施的选择上一是受市场发育成熟程度制约，二是受风险溢价波动影响。理论上，在理想市场不考虑交易成本的情况下，发行人采用各种信用增级措施所对应的总成本应该相同，即产品的加权平均收益率相等。但在具体实践过程中，不同增级措施间仍存在差异，通常内部信用增级措施发行人风险较高，成本较低。 　　三、我国资产支持证券信用增级实践

　　实践中，基础资产的信用风险通常通过构建金融模型来模拟，相关参数依赖于经验预估。通行的信用等级与违约率对应关系如下：

　　图2 信用等级与违约率对应关系

　　此时，外部增信措施将对模型参数造成影响，从而直接影响违约率。一旦外部增信措施确定后，若总体评级仍不能达到市场一般意义上认可的评级水平，则需通过内部增信措施，提升部分评级。一般而言，最常见的即采用优先/次级结构。为保障最高优先级的评级水平，其占总募集资金的比例需要通过“分位数法”确定，而不可能无限制的提升，因此，划分2～3档优先级的方式可以使规模和评级均得到兼顾。

　　最后，还需要对评级结果进行现金流压力测试，对应相应的违约率水平进行修正。

　　在我国，多种信用增级措施都在实践中有所应用，但受制于我国资本市场发展水平，仍有一些国际通行方式没能得到实施。例如：专业金融担保机构作为担保人的案例较少，多数情况是由发行人提供，银行信用和政府相关机构担保的形式仍然罕见。随着相应的风险转移渠道的开放和拓展，我国的资产证券化发展水平将会有进一步的提升空间。

　　另外，我国的资产支持证券也采用了一些特有的信用增级方式。例如差额支付条款。该条款类似一个回购承诺，常出现在公司债券中，相当于附加了一个买方权利（callable option），相应的降低了产品本身的信用风险。又如循环期和摊还期条款，主要见于某些基础类资产在初期现金流不足的情况，通过循环期设置，只偿还对应利息，以满足覆盖比率要求，降低违约率。

　　可以看出，正是由于各种信用增级方式的存在，可以使资产支持证券产品获得比发行人或基础资产更高的信用评级，赢得市场资金的认可，提高资产和资金的使用效率，成为帮助企业经营发展的强大助力。因此，市场预计资产支持证券在未来五年将有长足的发展，无论是作为发行人还是投资人，了解资产支持证券的信用增信方式及其背后对应的风险转嫁渠道都是极其重要的，我们也应继续关注相关领域的最新理论与实证研究，并应用于具体实践。（作者单位：四川润锋景观工程有限责任公司）

　　注解：

　　① 来自资产证券化信息披露平台（Asset-backed securitization information disclseure）http：//abs.seid.com.cn/plxx/index.shtml

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