谈企业并购与其资本结构的有关问题

企业在并购时的融资必将使其资本结构发生较大变动，也将对企业的资金成本、税后每股盈余（EPS）、公司价值乃至公司的发展产生巨大的影响。本文将立足于此对如何进行并购前的资本投资决策，以谋求并购后达到最佳的资本结构等问题作以下探讨。

一、资本组合、资本结构和企业的成长

企业通过资本结合的方式能促进它从外部成长，而并购双方选择的资本结合方式不同，将使得并购后的资本结构产生差异。

我们研究不同的资本组合方式与资本结构的关系可知，在公司中处于不同地位的股东对公司资本结构的态度各不相同：

1、在并购中取得控股地位的大股东，对公司的经营会侧重于运用其控股价值。他们期望：①取得EPS的最大化；②公司价值的最大化；③财务杠杆的充公利用。这时，公司的资本结构会偏重于适应高风险、高保留盈余、高报酬率的高负债经营方式。

2．形成对半合资企业的双方股东，侧重于投资报酬率及市场利益的获取。他们期望；①县小的资金成本；②EPS的最大化；③公司价值的最大化。这时，公司的资本结构偏重于稳定、负债比率一般化的经营方式。

3、并购中仅取得少数股权的股东最关注的当然是公司或股票的转让价值及投资的现金回报。他们期望：①公司价值的五大化（即股票市价最高）；②股利的最大化。一般要求在资本结构中应尽量保持较少的保留盈余，较多的对外负债。

另外，在并购商考虑并购后对目标公司的资本结构作出安排时，一般而言，目标公司如增加负债来退还股本给目标公司股东，则收购公司可以较低价格买到目标公司。此外，在同样的资产下，负债愈多，买方支付给卖方的收购价格就愈少，甚至不花分文即可取得全部股权。因此，收购价格与目标公司的资本结构是互动的关系。

二、外部并购融资对资本结构的影响

并购时任何的对外融资活动都将对并购双方的资本结构造成明显的或隐蔽的影响。下面我们将分不同的外部融资方式来探讨它们对并购双方资本结构的作用和影响。

1、现金收购目标公司的原胜：收购公司在增资收购时，资本会增加，负债可能不变．而负债比率将下降；如非增资收购，一般都通过增加负债来筹集用于收购的资分。这时，其资产负债率上升。同时，目标公司仅发生资本所有权的替换，其资本结构不变，而目标公司的股东则获得现金。

2．认购目标公司的新股：收购公司情况与认购原股类似。目标公司方面的资本额将增大，负债比率下降；整个财务状况将好转。但目标公司股东的控股份额将减少。

3、增资换股：并购方资本额通常会增加，但却是虚拟资本增加，负债比率的下降并不表明财务状况好转。目标公司在共同增资换股中，资本领会增加；而在非虚增资本的情况下，资本结构将保持不变。

4、纯交叉式换股：这时并购双方的资本结构在理论上都应保持不变，变动的仅是资本内部的成分组合不同，即控股成分不同。实际上由于交换的“不等价”性，往往一方的资本公积金会有所增加或减少。

5、收购资产：并购方资产会增加，负债常常也同时增加。目标公司的资产减少，负债也相应减少，其净资产负债率也做会减少。在资产出售有盈利时，目标公司的资本公积金将会增加。

6、商业借贷：并购方的短期负债增加，调控现金流量的压力加大。而目标公司的资本增加或负债减少。如果资金流入股东手里，那么资本结构将保持不变。

7、以并购方名义发行债券：并购方的长期负债增加。目标公司的情形与商业借贷类似。

8、以目标公司的名义发行债券：并购方的资产负债表内项目及其比例可保持不变，或有负债可能增加。目标公司的负债增加，负债比率上升。

9、债务承诺或出具保函：这时并购双方的资本结构可保持不变，即债务承诺并不影响并购双方的资产负债表的表内项目，但并购方的或有负债则可能增加。

10、卖方融资：并购方的负债及资本同时增加，资产也增加。而卖方的资本则转化成为债权，即股权持有将转换成有条件的债权持有。

11、并购方注资：并购方的负债增加，或公司自有资金净流出，这将加重公司的财务负担。目标公司作为并购方的独立子公司时，假如不是用于偿付外债，则负债增加；但作为并购方的非独立子公司，即业务部门或分公司时，负债反而可能下降。



三、并购时的资本结构规划

协议式并购的融资量一般固定，变动较小，而在证券市场上对股权收购的融资量及并购后的注资则是个变量，变动的幅度可能很大。在并购融资量连续变动的情形下，融资量的确定是一个很关键的问题。这时最低的资金成本率并不一定会导致公司EPS的最大化对只有在并购融资量一定的时候，最低的融资成本加上最大的财务收益，才必然导致公司的EPS最大化。但是，并购商可能出于扩大产品市场占有率或分散投困风险的考虑而作多元化的经营，并不追求公司EPS最农业。由此可见，并购商在融资并购中的不同并购动机和企图，对并购后的资本结构影响很大。

本文假设并购商在经济方面的并购动机仅出于获取最大的财务净收益，并且仅考虑融资并购出于获取最大营运净收益或EPS最大的情形，以设法确定最佳的融资量，或确定融资的“安全区域”。

为了分析的方便，在此我们假定：稳定经营的企业，其收益是融资量的连续递增函数。因为在一定时期内的市场容量基本固定，所以企业收益的增长速度必然随着企业所拥有的资本额或资产额的扩大而有所减慢，即通常所说的基数增大，必然导致增速的减缓。而且，并购商出于对目标公司长远经营或是短期经营的考虑，以及对其回报风险的不同评价或考虑，由此对不同年限的收益预期作分析和比较。其图见右图中收益折现曲线。

另一方面，我们假定企业的融资量全部用于并购。由于存在着必要的融资费用，以及闲置资金最低的无风险投资回报要求，并购中，企业的融资一般先考虑利用公司的保留盈余，不足部分再通过融资途径筹集，也有企业全部利用外部融资来达到其并购目的。在全部使用保留盈余的情况下，资金成本的计算公式为：

资金成本=无风险利率x（保留盈余一融资额）十融资额x企业的平均利润率或预期收益率=无风险利率x保留盈余十融资额x（企业平均利润率或预期收益率一无风险利率）

如果令：

a=企业平均利润率或预期收益率一无风险利率

b=无风险利率x保留盈余额

则资金成本曲线可表示为直线：y＝ax＋b，其图像较为简单，类似我们可以作出使用保留盈余后再融资的资金曲线，见右图中成本折现曲线。

并购的最佳融资量及其用资安全区


当收益曲线与成本曲线合并时，它们必然有左右两个交汇点，不同年限的收益曲线与成本曲线的交点自然不图（见上图）。而左交点Li（I为年限）对应的融资量为Ai，右交点Ri对应的融资量为Bi。这个（AiBi）区域就是所谓的“融资安全区”。落于该区域的融资量，其投资或并购净收益现值一定大于零。并购商对目标公司越是持长期经营的观点，即经营年限越长，其融资量的允许变动区域就会越大。

而且出的右方，公司的边际收益＞边际成本，即收益的增速快于成本增速。相反，在Xi的左方，公司的边际收益＜边际成本，即收益的增速慢于成本增速。由此可以判断，只要收益及成本曲线连续，那么在（Ai，Bi）内必然存在一点Fi，在这个融资量时的公司边际收益=边际成本。Fi，也就是公司最理想的融资量，该融资量与其最佳资本结构变动区域的组合，将构成公司最好的盈利基础，这将更有利于公司今后的发展。

在公司并购的实务操作上，实际的并购融资量与最理想的融资量往往不一致，只要并购时的实际融资量落入“融资安全区”内，这就是可以接受的融资量。一般地，并购后资本结构规划重组的具体步骤是：①先测算出实际融资后资本结构及其资金成本率与最佳融资量下的资本结构及其资金成本率的差异；②设法调整或重组前者的资本结构，减少相应的资金成本率，使其向后者的最佳资本结构及最低的资金成本率转变，或尽量缩小它们之间的差异。而并非单纯通过压缩并购融资量以追求最理想的融资量，因为这样往往不可能完成并购行为，也达不到并购的目的。

对资本结构的动态规划，除了上面所介绍的方法外，还可用财务杠杆DEL与经营杠杆DOL，以及公司总杠杆DTL来做深入分析，其中DTL=DEL×DOL。此外，对融资风险，及融资固化后变现压力的测定，可用利息保障倍数等比率作衡量标准。该比率既可测定由于外部融资负债及债务承诺所形成变现压力的程度，从而避免公司破产清算的危险；也可测定由于内部融资及增资配股，并且股息及分红承诺又不能兑现的商誉损失，从而避免公司股价的大幅下跌。

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