美国企业并购史对中国投资银行业务发展的启示

　　一、企业并购概述

　　企业并购（Merger and Acquisition，即M&A）是从国外传播到中国的概念，指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。由于企业并购的具体交易内容越来越复杂，兼并和收购方也越来越难以确定，比如换股合并，已经很难说是哪方企业收购哪方。

　　并购是一种重要的经济现象，是提升资源有效利用，提高企业创新能力的重要途径。从企业的角度看，并购是企业发展的的重要手段，大企业无不经过并购发展起来。从经济角度看，并购本身就是一种重要的经济现象，符合企业和经济发展规律。通过并购，提高社会整体资源的利用效率，并提高企业的创新能力，从而促进整个社会的经济产出。

　　根据并购的不同功能或根据并购涉及的产业组织特征，并购一般分为三种类型。横向并购，基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。纵向并购，是发生在同一产业的上下游之间的并购。混合并购，是发生在不同行业企业之间的并购。

　　企业并购的流程主要可以分?樗母鼋锥危?包括前期准备阶段、方案设计阶段、谈判签约阶段和接管与整合阶段。前期准备阶段主要是收购主体根据企业发展需要，搜寻、筛选和评估收购对象。方案设计阶段主要是确定收购的价格、支付、融资、法律等一系列的策略问题。谈判签约阶段主要是尽职调查、谈判和法律文书的签订。接管整合阶段的为期一般较长，在收购方接管企业后，需要根据自己的要求对被收购企业进行整合改造。

　　并购涉及到的主体一般可以分为收购方、被收购方和咨询服务机构。其中咨询服务机构包括投资银行、商业银行、律师事务所、会计师事务所等服务机构。投资银行在企业并购的过程中，根据并购的不同案例，发挥着不同的作用。

　　二、并购的原因和动机

　　经济学家乔治?斯蒂格勒说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”生存和发展是企业永恒的主题，并购从本质上来说，也是围绕企业的生存和发展这个主题而衍生出来的，因此企业的生存和发展是并购的根本动因。

　　从企业发展的角度来看，通过并购的形式，较之于企业内部积累的发展形式，具有无可比拟的巨大优势，其中主要包括：可以实现企业的跨越式发展，节约企业发展所需时间；可以迅速吸取新的技术、资源；可以减少同行业的竞争。

　　具体到理论方面，并购的最常见的动机就是协同效应（Synergy）。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括经营协同效应（Operating Synergy）和财务协同效应（Financial Synergy）。在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：规模效应、占领市场份额、获取资源、多元化经营分散经营风险等。

　　而从经济发展角度看，回顾企业并购的历史，每一次企业并购的浪潮无不具有深刻的经济社会发展背景，包括科技进步、社会经济发展繁荣衰退阶段等。科技进步一方面促进新的科技产业的出现、发展和繁荣，从而诱发在此过程中的并购活动，另一方面为企业经营管理提供新的工具和手段，促进企业经营管理水平的发展，从而为企业并购和管理新的企业提供可能性。社会经济发展繁荣衰退循环，则为企业的生存发展或者提供巨大的潜力和机会，或者提出严峻的挑战，从而促进企业的并购联合。

　　在此过程中，还伴随着一国经济体内的企业发展的历史阶段，即在国民经济发展的初期，从手工作坊到现代企业的发展转变过程中，企业的实力是不断积累和成长的，因此在企业不同发展阶段，对于并购的需求无论从类型上，还是从行业选择上，无不具有深刻的企业发展阶段方面的内因。从这个角度看，不同经济体的发展，总会走过相似的经济发展阶段。因此在相似的经济发展阶段的背景之下，企业并购也具有类似的特点。通过研究美国不同经济发展阶段的并购浪潮，分析特点，了解每阶段投行在其中的作用，并对照中国经济发展的阶段，研究对应阶段下的企业并购，可以为现阶段中国投资银行业务的开展，提供参考和指引，无疑具有十分现实的价值和意义。

　　三、美国的五次并购浪潮

　　在世界经济发展史上，美国企业的并购史最为典型，最为完整丰富，也最具有研究价值。美国在20世纪集中爆发了五次企业并购活动，即五次并购浪潮。每次并购浪潮的影响超出了企业的范围，对美国的经济社会发展带来巨大的影响。

　　第一次并购浪潮（1897～1904）。科技方面电力、煤炭、铁路行业的建设发展，是本次并购浪潮的经济背景。企业角度看，经过美国南北战争后数十年的积累，企业积累了并购所必须的资源支持，也产生了从地区性企业向全国性企业发展的需求，因此规模的扩展是本次并购的重要特征，同一行业内的中小企业相互联合，形成巨无霸，从而获得规模经济和市场优势。美国钢铁公司的组建是这一时期最为典型的并购案例。该阶段的企业并购为美国后续并购行业的发展，积累了经验，也摸索和奠定了规则。该阶段，由于美国股票市场发展不充分，以及中央银行的缺位，个别重要投资银行家在并购中起到巨大的作用。从企业角度来看，本次企业并购浪潮无疑获得了巨大的成功。该阶段并购活动，也为美国的反垄断法律的出台起到了促进的作用，并引起美国社会对垄断企业的关注，从而也印证了本次并购浪潮获得的巨大成功。 　　第二次并购浪潮（1916～1929）。该阶段的并购主要集中于从新兴汽车行业、零售连锁到电力等公共事业，并与美国股市的繁荣相互促进。本次并购主要是纵向并购，并出现金字塔式控股企业，为更为大型的企业集团的发展进一步奠定了基础。

　　第三次并购浪潮（1965～1969）。第三次并购浪潮的理论基础是多元化经营（多角化经营）和企业经营风险的防范。该次并购浪潮中，多数企业认为通过高超的管理技巧可以应用于任何行业的任何企业。高效生产与合理配置资源意味着一个受过专?I训练的经理，可以把他/她的技能应用于任何企业，并使它盈利。该阶段出现的新的金融组合理论，即多种证券组合可以在保证收益的前提下，降低收益波动的风险，也为企业经营带来影响，从而促进企业不断兼并不同行业的企业，以保持业绩稳定，减少业绩波动。从该次并购的最终效果来看，特别是下一次并购浪潮的发生，证明了本次并购浪潮中所谓的多元化经营，并不一定能够取得预期的效果。

　　第四次并购浪潮（1981～1989）。本次并购浪潮的直接动因是20世纪七八十年代的经济滞涨现象。一方面，经济停滞导致美国长期的熊市，而通货膨胀则导致按照历史成本记账的上市公司企业价值被严重低估；另一方面，第三次并购浪潮的失败企业，面临着对失败的收购业务剥离的压力。在此背景下，积极的投资银行家开展了对低估值上市公司的并购重组，以及对大型多元化公司剥离业务的整合。该阶段并购浪潮的两个重大特征，一是投资银行家起到了的巨大主导作用，如迈克尔?米尔肯，二是垃圾债券等众多分层次融资工具的出现，推动了经营效率高的企业对经营不善的企业的“蛇吞象”的杠杆收购现象的不断出现，三是并购与剥离并行。对于低估值的公司，一些投资银行家对于收购的企业，或者进行业务重整提高效率后，重新上市，或者直接进行分拆出售，在此过程中，出现了对公司控制权的争夺，敌意收购不断出现。对于多元化经营失败的企业，专业化成为该时期企业经营的重要指导理论，在大型企业集团剥离非核心业务的过程中，出现了管理层收购。与上次并购浪潮相比，本次并购浪潮巨大地刺激了美国经济效率的提升和经济的发展，也使得并购整合企业获得了重生。这一阶段的典型并购案例是KKR公司对RJR纳比斯克公司的收购。

　　第五次并购浪潮（1991～2001）。本次并购浪潮以互联网经济的发展为最重要的基础，在推动股市上涨的过程中，并购企业越来越大，跨越国界，强强联合，反映了企业发展的最新阶段。

　　纵观美国并购史，有如下几个特点：

　　一是每一次并购浪潮的出现，均有深刻的社会、经济、科技背景。从第一次浪潮的铁路、煤炭、石油行业的演进，到第二次浪潮的汽车工业、连锁经营，再到第三次浪潮的能力理论和多元化经营理论，第四次浪潮的专业化和经营效率理论，直至第五次的互联网革命下的强强联合，无不与当时出现的新的蓬勃发展的行业有关。

　　二是五次并购浪潮的顺序演进，反映了并购现象的历史演进的特性。这里面反映出的是，美国企业的发展规模由小到大，企业实力由弱到强，企业经营地域由地方到全国再到全世界的过程。没有企业在前一次浪潮并购过程中不断的发展壮大，就没有下一次的浪潮出现。

　　三是并不是每一次的并购浪潮都是成功的。特别是以第三次并购浪潮的多元化经营，从最终的实际结果来看，不能说是成功的。

　　四是投行在每一次并购浪潮中的作用大小不同。根据每次并购浪潮的具体特点不同，投资银行也起到了或大或小的不同的作用。最为典型的是在第四次浪潮中，投资银行甚至起到了主导性的作用，并购方和被并购方的角色甚至远没有投资银行所起到的主动性的主导作用大，而仅仅是作为投行并购业务的目标和对象。

　　四、中国并购的发展阶段与特点

　　中国经济自改革开发至今，三十年时间，获得了巨大的发展。其中国有企业的基础较好，规模本身较大。民营企业从无到有，从小到大，逐步积累实力。中国股市、债券市场等资本市场也取得了蓬勃的发展。参照美国经济发展史，目前从经济构成上来看，从行业上来看，中国既有最先进的互联网行业的整合并购，也有传统的钢铁企业整合并购，即既有世界领先的行业，也有正在追赶阶段的行业。但是从企业的规模和特点来看，中国目前企业的发展阶段、管理特点、业务特点，与美国一定时期又具有相似性。例如从发展阶段来看，美国在第一二次浪潮时，已经完成众多企业的纵向、横向整合，在第三次浪潮中则进行了多元化的整合。而在中国，只有到21世纪左右的时候，才逐步出现并购的概念和实际案例。这是由于中国的企业从改革开发开始，早期主要处于内生发展的阶段，尚无实力进行大规模的并购，类似于美国南北战争后的经济积累阶段。但是自从并购现象出现后，中国的并购行业取得了井喷式的发展。对于并购的类型，由于中国与美国不同的企业发展史，也出现了与美国不同的特点。

　　由于所有者背景不同，国有企业在中国的发展起步较早，起点较高；民营企业发展起步晚，起点低，因此中国的并购也根据这两类企业的不同情况，出现了不同的特点。

　　国有企业由于本身规模较大，容易获得银行支持，其并购一开始就具有多元化并购、横向纵向并购并举的特点，类似于美国第三次并购浪潮。而民营企业的发展虽然取得了一定的成果，但是主要处在美国第一、二次并购浪潮的阶段，并逐步向第三次并购浪潮阶段发展。这就表明，中国目前企业并购的发展，对于国有企业而言，更多地是多元化的并购、横向纵向的并购，其并购的动因更多地是企业规模的扩大和经营波动风险的防范，以及经营管理能力的扩散。其中最为典型的案例即为华润集团的发展，其业务范围从房地产、水泥，到啤酒、零售连锁，再到银行等金融企业。对于民营企业的并购发展，则更多地是弱弱联合，抱团成长，例如中国互联网行业的并购案例中，不少就是具有一定发展规模的企业继续收购其他中小行业，进行横向和纵向的行业整合。这方面的案例包括腾讯公司整合通讯平台，收购其他互联网服务领域的企业，又如阿里巴巴不断在网上销售、支付服务领域为基础，整合视频、游戏等领域的中小企业，再如家电零售企业国美电器对区域性家电零售企业的并购整合，从而形成全国性的巨无霸家电零售企业。总的来看，各类并购类型共同出现，适应不同行业发展阶段的企业需求。这是第一个特点。 　　第二个特点是，由于中国投资银行行业的发展也处于初级阶段，在中国并购行业中的角色也主要是处于并购咨询服务者的地位，没有出现美国第四次并购浪潮中那样的强势的主导型的投行。而且投行本身也需要逐渐发展，形成具有影响力的投行公司。

　　第三个特点是，中国企业并购的商业、法律环境需要不断完善。美国并购行业的发展经历了上百年的发展历史，法律、商业环境较为完善，为企业并购的实施提供了良好的保障。在中国，企业并购过程中，需要特别关注并购风险和并购后的整合管理。这也是投行公司需要关注的，例如中国更多地可能出现的是企业的收购而非合并。

　　第四个特点是，国际化并购方兴未艾。这是由国家战略驱动的，因此国际化并购中，国企的并购重点是能源、资源，这类并购的特点，更多地体现国家意志。而民营企业并购的重点则侧重于市?觥⒓际酢?

　　五、未来投资银行业务发展的几点启示

　　（一）针对不同企业发展动关注不同业务机会

　　对于国企的并购业务，未来一方面会集中于国企的多元化和规模化冲动，形成企业不断扩大的规模，另一方面，随着多元化行动最终成效浮出水面，继而出现专业化的声音以及随之而来的国企的非核心业务的剥离。这无疑为投行业务提供了巨大的发展空间。对于民营企业而言，对于容易形成规模效应、品牌效应的行业，则会持续存在并购动力。

　　（二）关注中国经济发展方向

　　中国经济从20世纪80年代起步，从最初的纺织、出口行业的发展，到90年代的电视、冰箱等家电行业的发展，再到20世纪初的房地产行业的发展，再到近期出现的互联网行业和文化行业的发展，具有强烈的行业轮动发展的特点。每个阶段发展的行业热点不同，不同的热点进行轮动，轮番带动经济发展，并在不同的轮动阶段中实现经济的逐步积累和转型升级，最终实现经济的整体腾飞。这是中国经济行业发展近年来的重要特点，投资银行也需要从这个视角，顺应经济发展的行业轮动，形成业务方向和重点。

　　（三）需要不断加强投行自身的发展

　　一方面在于国内并购业务的发展，要逐步形成具有影响力的投资银行，另一方面，要适应中国企业走出去的需要，加强国际化能力的建设，到国际上与美国等发达国家的投资银行公司进行业务竞争。

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