隔夜拆借利率对平安银行股票收益率的关联性研究

　　一、引言

　　近年，因为受到美联储加息预期逐渐升温的影响以及世界经济复苏进程不确定性引发的忧虑，国际金融市场动荡持续加剧。与此同时，中国经济进入新常态，经济增速开始放缓。另外，伴随利率市场化和汇率市场化改革，以及供给侧结构性改革，都给资本市场和大宗商品市场造成了巨大冲击，致使证券市场的波动加剧，且对股票价格的预测变得更加艰难。

　　利率市场化进程完成之后，存贷款基准利率将难以阐扬利率政策“锚”的作用。而银行间同业拆借利率作为货币政策的基准利率，相较于其他利率能够反映出货币市场的资金供求关系。2013年6月，因为上海银行间同业拆借利率的飙升，使得股票市场对于银行业资金流动性不足产生了忧虑，导致上证综指出现了暴跌。这次由钱荒引发的股灾引起了国内外新闻媒体的关注，同时中国政府也开始更加重视银行业利率风险的管理和控制。中国的存款准备金率一直处于较高的水平，这一定程度上抬升了银行的资金成本，2014年11月降息前，中国的国有银行和大型股份制银行的法定存款准备金率维持在20%左右，中小型股份制银行维持在16.5%左右，处于全球利率中极高的水平。存款准备金是货币供给总量和中央银行控制流动性的重要工具，当存款准备金不足时，银行将通过银行间同业拆借市场来进行融资。其次，银行间同业拆借利率与银行两者之间存在着相互影响的作用。银行作为金融业最重要的中介机构，在国民经济中扮演着重要的角色。其本身主要从事的是借贷业务，对于资金的供求尤为敏感。当拆借利率产生波动时，最后，会对银行的资产和负债产生影响，进而影响银行的盈利和银行股票的内在价值，同时，受到利率市场化改革加快的影响、互联网金融迅速发展等诸多因素的综合影响，从2012到2015年我国的银行的净息差由2.75%降低为2.53%，净资本收益率由19.8%降低为17.68%，净资本收益率的收窄，银行利润的急速减少，对于商业银行利润区间的进一步压制可能性较小，也从侧面反映了企业融资成本较高不是银行为了提高盈利导致的。企业资产负债率的不断提高，极大的增加了银行贷款的风险溢价水平，使得企业的金融杠杆更加的脆弱不堪。

　　银行间同业拆借利率对平安银行股票收益率影响的主要成因有两个方面：

　　一方面是银行间同业拆借利率对于银行长期盈利的影响。理财产品会通过银行间同业拆借利率来定价，银行内部总行与分行之间的资金往来也主要通过上海银行间同业拆借利率来进行定价，总行会在拆借利率的基础上做出调整，从而计算出银行内部的借贷同业存款的指导价格，从而影响其运营能力，当银行间同业拆借利率上升时，银行需要为理财产品支付更多的融资成本，从而影响银行的长期盈利水平。因为超额准备金的关系，资金不足的银行以借入为主，而资金充裕的银行以贷出为主，资金不足的商业银行向资金充裕的商业银行临时拆入资金，同时，资金充裕的商业银行也通过把暂时的盈余资金拆借出去，从而获得利息收入。这将影响银行的融资成本。

　　另一方面是流动性不足所产生的影响。同业拆借市场用于银行临时性的资金拆借，从而弥补银行因自身资金不足所产生的资金缺口，所以一旦银行产生流动性不足，就会反应在银行间同业拆借利率上，但是个别的银行出现流动性问题的时候并不会产生系统性风险。而是会通过银行间同业拆借市场进行传导，一旦超出了银行间同业拆借市场的融资极限，就会导致银行间同业拆借利率的大幅飙升，从而引发投资者的恐慌情绪，导致钱荒的爆发，并通过公共信息传导至股票收益率。

　　二、文献综述

　　Bemanke.B & Kuttner.N（2005）研究了美国联邦基金利率变化对美国股票市场的影响，结果表明未预期的联邦基金利率变动对股票市场有显著性的影响。

　　劳芬（2008）选取1996年1月～2007年12月的7天同业拆借利率和上证综指，采用自回归模型（VAR）进行实证分析，发现我国7天期银行间同业拆借利率对上证综指有着显著的正向影响。

　　朱欢和何凌云（2009）选取2002年1月～2009年4月的隔夜拆借利率与上证综指的收益率、股票价格作相关性分析，结果发现隔夜拆借利率与上证综指的股票收益率具有显著的相关性，同业拆借利率的调整对股票的短期价格存在着显著影响，而对其长期价格影响不明显。

　　Tsai，H.J.& chen，M.C.（2010）探讨未预期的利率变动对于美国股票市场的影响。使用动态条件相关多元GARCH的方法来研究1973年～2008年的美国经济数据，结果显示，未预期的利率变动会对股价报酬造成影响，未预期的利率变动也反映了货币政策的变化。

　　秦福敏和路璐（2010）发现，如果银行间隔夜拆借利率上升，会导致金融机构的拆借成本增加，从而传导出资金紧张的信息，这种利空消息使得股票指数下降。而1个月的拆借利率由于期限较长，可以反映资金的变化状况，对股票指数的影响较大。

　　Srinivasan（2011）探讨了印度NSE-Nifty股票价格指数与货币供给、美国联邦基金利率以及美国的股价指数之间的关系，使用多变量整合方法研究，结果显示，印度的NSE-Nifty股票价格指数与美国联邦基金利率以及美国的股价指数有显著的正向长期均衡关系。

　　于保超（2012）选取2008年7月1日～2011年6月30日的银行间同业隔夜拆借利率与银行股票指数进行ADF检验、葛兰杰因果检验、协整检验，建立误差修正模型，发现原序列不平稳，一阶差分后平稳。隔夜拆借利率和银行价格指数有长期协整关系。最终结果表明：隔夜拆借利率与银行价格指数存在长期负相关关系。 　　金敏（2015）选取同业拆借利率与上证综指进行相关性研究，发现银行同业拆借利率的调整对上证综指存在着显著影响。

　　综上所述，我国的同业拆借市场起步较晚，虽然利率市场化进程已接近尾声，但是上海银行间同业拆借利率的市场化程度仍有待提高，这就使得对于上海银行间同业拆借利率的研究文献相对较少，而大部分研究又聚焦在对其与证券市场股票指数之间相互关系方面进行研究，使得对于拆借主体银行的研究成果更为匮乏，这主要源于我国的商业银行长时期受到利率管制的保护，同时业务较为单一，银行的利润大多源于传统的存贷差收入，中间业务收入较少。然而随着近年来我国利率市场化进程不断提速，理财产品、互联网金融的蓬勃发展，以及利率管制的放开，都将会使银行间同业拆借利率的波动对于银行的股票收益率产生更为显著的影响。同时，当把利率完全交由市场来决定时，相对于管制时期，利率市场化将会带给银行更多的自主权和更广阔的盈利空间，当然也会增加银行风险，使得利率波动加剧，而当银行面临如此巨大的利率风险时，银行业将会面临巨大的挑战。虽然我国的银行业一直在为利率市场化做准备，但仍然缺乏与其配套的利率风险处理能力。2013年的6月，上海银行间隔夜拆借利率飙升到14.33%，而2008年美国雷曼兄弟公司破产时，美国联邦基金利率也不过6%。由此我们可以看出，因为缺乏配套的利率风险处理能力，我国银行将难以避免要面临临时流动性短缺的问题。银行间同业拆借市场满足商业银行的资金调配、当资金不足的银行向资金充足的银行借入资金，将会降低银行的风险，提高资金的使用效率，从而使得流动性问题得到一定水平的缓解。随着时间的推移，如果流动性问题不能得到有效缓解，那么流动性风险就很可能由个别的银行传导到其他的股份制银行，甚至也会波及国有银行，最终引发整个金融市场的恐慌，导致系统性风险。由此我们可以看出，随着利率市场化进程的加速推进，一方面，银行间同业拆借利率对银行自身的盈利可能会造成一定的影响；另一方面，银行间同业拆借市场为银行提供了一把保护伞，当其中某些银行面临流动性风险时，可以通过银行间同业拆借市场来缓解。本文打算从这两个方面作为出发点，研究银行间同业拆借利率对银行股票收益率的影响，以期对投资者、银行以及国家管理层提出一些有用的观点和建议。

　　三、样本选取

　　Lozano & Pasiouras（2010）通过实证分析，发现创新型业务可以提高商业银行的成本与利润效率。这表明传统的银行借贷业务对于银行现阶段的盈利能力影响较小。同时，银行间同业拆借利率也主要通过互联网金融的理财产品和线下的理财产品对银行盈利产生影响，所以我们选取银行中的盈利能力最强的平安银行。平安银行2014年的营业利润同比增长率为31.53%，而行业平均营业利润同比增长率仅为14.47%。这主要得益于橙子银行、贷贷平安、橙E网、行E通的推出对于业绩的贡献。理财业务同比增长了124%，其互联网金融发展迅猛，使得平安银行的盈利和银行间同业拆借利率联系紧密。由中国人民银行每月发布的金融市场运行情况来看，我国2007年7月隔夜同业拆借利率交易量占所有同业拆借市场交易量的79.2%，同时考虑到数据之间的匹配性，在上海银行间同业拆借利率的8个品种中选取隔夜同业拆借利率作为实证检验的指标。

　　本研究为了解银行间同业拆借利率对于银行股票收益率长期盈利的影响，采用2011年1月～2015年8月的平安银行股票收益率和银行间隔夜拆借利率的日数据资料来进行研究。同时，本研究为了解银行间同业拆借利率飙升所导致的钱荒对银行股票收益率短期的影响，选取2013年1月到2013年9月的平安银行股票收益率和银行间隔夜拆借利率的日数据资料来进行研究。钱荒在2013年6月爆发，起始时间选取2013年1月是因为年初效应，企业会进行年终工资发放和清算公司债务，需要大量的现金，这也导致了企业会从银行提取大量现金，造成了银行流动性偏紧。同时，因为钱荒效应的出现，央行开始释放流动性，到9月之后钱荒效应基本消失，所以选取数据区间的起始时间和截止时间为2013年1月至9月。

　　由于银行股票收益率与银行间同业拆借利率的数量级差异，通过取自然对数来缩小数据的数量级差异，以减少不必要的统计误差，在实证分析前先对银行股票收益率与银行间隔夜拆借利率进行对数处理，数据的自然对数变换并不影响实证检验的性质和相关关系。

　　图3基于长期盈利角度，平安银行股票日收益率对于自身的影响在第1期反应较强0.029，而此后迅速下降为0，平安银行股票日收益率对于自身基本无影响。平安银行股票日收益率对于隔夜拆借利率冲击的反应第1期为0，第2期呈现负向影响-0.002，并从第3期开始趋于0，说明隔夜拆借利率对于平安银行股票日收益率的影响并不显著。隔夜拆借利率对于平安银行股票日收益率冲击的反应第1期为-0.009，此后变动极小，影响几乎为0。隔夜拆借利率对于自身冲击的反应第1期为0.10，第3期达到最大值0.11，此后进入下降通道，影响逐渐减小。由此可见，平安银行股票日收益率和隔夜拆借利率对自身的影响较大，但隔夜拆借利率与平安银行股票日收益率之间的相互影响则较小。

　　图4基于短期流动性角度，平安银行股票日收益率对于自身的影响在第1期反应较强为0.029，而此后迅速下降为0，平安银行股票日收益率对于自身基本无影响。平安银行股票日收益率对于隔夜拆借利率冲击的反应第1期为0，第2期呈现负向影响-0.002，并从第3期开始趋于0，说明隔夜拆借利率对于平安银行股票日收益率的影响并不显著。隔夜拆借利率对于平安银行股票日收益率冲击的反应第1期为-0.009，此后变动极小，影响几乎为0。隔夜拆借利率对于自身冲击的反应第1期为0.10，第3期达到最大值0.11，此后进入下降通道，影响逐渐减小。由此可见，平安银行股票日收益率和隔夜拆借利率对自身的影响较大，但隔夜拆借利率与平安银行股票日收益率之间的相互影响则较小。

　　从图4.7可以看出，银行间隔夜拆借利率对于平安银行股票日收益率的贡献率第1期为0，并在之后持续缓慢上升，于第2期到达0.479%，第10期达到最大为0.498%。由此可见，隔夜拆借利率对于平安银行股票日收益率的贡献率非常小。 　　从图4.19可以看出，银行间隔夜拆借利率对于平安银行股票日收益率的贡献率第1期基本为0，此后一路上升，于第10期达到最大值20.14%，1～10期的平均贡献值11.6%。银行间隔夜拆借利率对于平安银行股票日收益率的贡献率较为明显。

　　五、结论与建议

　　（一）研究结论

　　本文选取2011年1月到2015年8月、2013年1月到2013年9月两个区间分别、平安银行采用了ADF检验、格兰杰因果检验、向量自回归模型、脉冲响应、方差分解来研究上海银行间同业拆借利率对上市银行股票价格的相关性。实证结果表明，从银行自身盈利影响的角度来看，银行间同业拆借利率对平安银行的股票收益率的影响并不显著，从流动性不足的角度来看，银行间同业拆借利率对平安银行的股票收益率产生负向影响。银行间隔夜拆借利率对银行股票日收益率造成的长期盈利影响并不显著的原因在于：一方面，我国利率市场化较晚，市场利率与法定利率并存，使得银行业不能完全遵循市场利率来进行投融资活动。这严重降低了银行间同业拆借利率对于银行业的长期盈利影响。其次，我国证券市场的注册制将在2016年3月推出，监管体制也有待完善，我国股票市场很大程度上是政策市场，这就使得盈利对于银行股票收益率本身的长期传导作用并不明显。

　　（二）研究建议

　　基于对上海银行间隔夜同业拆借利率对平安银行股票收益率相关性的实证研究结论，针对银行间同业拆借市场的建设与银行自身风险管控提出以下建议。

　　一是完善银行间同业拆借市场的风险管理，就目前而言，银行间同业拆借市场基本能够解决银行短期资金缺乏的问题。然而一旦出现多家金融机构发生流动性紧缺时，金融机构的资金需求量超出了拆借市场所能承担的极限，这时，流动性风险将会通过银行间同业拆借市场进行传导，流动性风险将蔓延到整个金融领域。

　　国家对于银行间同业拆借市场的风险防范主要是事后防范，这并不能有效地阻止银行间同业拆借市场风险的蔓延。我们应该从制度源头上进行防范，在银行间同业拆借市场中建立一套完善的后台信息检测系统，通过对银行拆借信息的收集与处理，准确而高效地对银行间同业拆借市场的流动性风险进行预警，并及时地汇报中央银行，使其能够有针对性地控制关键风险点，最大限度地提升资金的安全边际，并确保风险能够及时有效地处理，最终避免银行业流动性风险通过同业拆借市场蔓延，从而达到维护整个金融市场稳定的目的。

　　二是加强银行流动性风险管理，随着利率市场化的完成，国家利率管制逐渐放开，我国银行一直以来依靠传统的存贷利差优势开始消失。银行躺着赚钱的日子一去不返还。银行的传统业务的盈利能力开始降低，这就迫使银行需要在合理的制度约束下，寻找新的利润增长点，这就为金融创新提供了源源不断的动力，这也是近年来银行理财业务蓬勃发展的根本原因。然而，银行通过表外资产绕开监管，提高资金的使用效率，虽然暂时性的缓解了资金紧张的局面，但也降低了自身对于风险的感知，使得银行对自身风险的度量产生了偏差。银行作为金融业的主体关系着国民经济的命脉，在追求自身利益的同时，要更重视自身风险的防范。这些表外资产并没有提供充足的准备金，一旦资金链断裂，将会使得银行蒙受巨大的损失，甚至会波及到整个金融领域。

　　这对于银行而言既是机遇也是挑战，对于当下银行的发展阶段，我们提出以下三点建议：首先，银行自身应该把通过拆借市场获取的这部分资金，也纳入风险管理的范畴，从而提高自身利率风险评估和预测的准确度，根据对经济周期的观察、以及银行同业之间拆借资金的情况来调节自身业务的扩张速度，更好进行风险管控。其次，国家应该重点清查银行表外资产，使其更加的透明化，从而迫使银行缴纳足额的保证金，用以规避可能发生的利率风险。最后，中央银行可以通过银行间同业拆借市场来着手建立健全的信用评估体系和信息披露制度，加大对未缴纳准备金银行的惩戒力度，提高银行间同业拆借市场的公信力。

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