研究基于价值的企业管理

　　一、价值管理思想与理财目标的演变

  财务理论研究起点问题应当是一个历史的范畴，尽管它在一个相当长的时期中间会保持一定的稳定性，从而有助于财 务理论研究的积累和发展。这种研究起点的演变事实上是一个极为复杂的理论分析和实务分析问题，它既与整个国民经济 形势的变化紧密相关，又与各个企业经营思想的变化紧密相关。无视这种变化，将极为不利于财务理论的健康发展。比 如，在20世纪80年代以前，我国企业一味地追求工业总产值最大化。对于企业的经营管理人员来讲，只要加工出足够量 的产品，就意味着完成了任务，无人去过问产品的销量和质量问题。在这种情形之下，即使存在真正意义上的财务管理活 动，也只能以工业总产值最大化作为管理行为的目标函数。与之形成鲜明对比的是，进入90年代，尤其是90年代后期， 随着经济金融化的不断发展，金融市场的不断完善，企业外部融资行为的日趋复杂化，投资者与信贷者对企业绩效的关注 越来越系统化、严密化，理财目标函数必将越来越多地趋向于市场评价与行为预期。这一切直接导致了企业价值最大化目 标函数的被广泛接受，进而对财务理论的发展产生了重大而深远的影响。

　　

　　在理财学中，较常提到的理财目标有利润最大化、股东财富最大化与企业价值最大化。目前，企业价值最大化作为理 财目标获得了越来越多的认可和支持。

　　

　　企业价值概念己经成为现代理财学的核心概念之一，对它的理解与运用从很大程度上讲将决定一个企业财务管理水平 的高低。1958年MM理论的提出奠定了现代企业价值理论的基础。从理财学研究的角度讲，人们需要对投资决策与企业价 值之间的相关性、融资决策与企业价值之间的相关性以及股利政策与企业价值之间的相关性进行深入而全面地分析。而进 行这种分析的前提何基础便是明了企业价值的性质。事实上，企业管理当局与投资者，可以从不同的角度来认识和理解企 业价值。正因如此，人们可以运用不同的方法来估算持续经营状态下的企业价值。自20世纪80年代以来，越来越多的理 财学界人士以及实务界人士己经接受了以企业价值最大化作为企业的理财目标。这一目标函数的被普遍认可，不仅仅对理 财人员实施理财行为具有重要的指导作用，尤为关键的是，它将对整个理财学体系的建设产生根本的影响。

　　

　　按照微观经济学的观点，所谓价值，是指未来现金流量的现值。随着资本预算中折现技术的运用，财务学家们也接受 了关于价值的这一定义。具体言之，企业价值就是企业未来现金流量的现值。这一定义意味着：

  1.从财务意义上讲，企业是由不同的收益索偿权持有人构成的，如普通股东、债权人等。那么，所谓企业未来现金流 量，可以细分为其收益索偿权持有人的未来现金流量之和，尽管不同的持有人获得未来现金流量的风险是各不相同的。从 本质上讲，企业价值就是属于其投资者——股权投资者与债权投资者的财富。

　　

  2.企业价值是企业在其未来经营期间内所获得现金流量的函数。简言之，未来经营期间内的现金流量越多，企业 价值越大；现金流量越少，企业价值越小。与销售额、利润额等表明企业绩效的会计数据相比，现金流量具有所指明 确、计量单一的特征。因为销售额、利润额等是以权责发生制与历史成本制度为基础确认和计量的，在许多情况下，并 不表明企业可支配资源的真实增加。它们的性质不符合财务决策对目标函数的要求。对于理财人员而言，现金流量是至 关重要的。

　　

  3.除了现金流量以外，影响企业价值的另一重要因素是对未来现金流量进行折现的折现率。这一折现率的高低，是 取决于各收益索偿权持有人对向企业投资而提出的报酬率要求，如股权资本要求报酬率、债权资本要求报酬率，实质上是 取决于企业投资决策所承担风险的大小。企业投资风险越大，折现率越高；投资风险越小，折现率越低。

　　

　　理财目标从利润最大化向股东财富最大化、企业价值最大化的演变，既体现了整个经济社会的进步，也体现了现代财 务理论的进步，同时，更体现了企业管理、财务管理具有革命意义的演变和发展。

　　

　　二、基于价值的企业管理模式分析

  (一）基于价值的企业管理：理论分析

  企业管理是一个历史的概念，其内容、原则、方法无不印有明显的历史的烙印。在不同的历史发展时期，企业管理的 着眼点各不相同，甚至对企业发展的影响力也会有所不同。

　　

　　根据王广谦（ 1997)的研究，可以用金融工具或金融资产与国民财富（有形资产价值）的比率即金融相关比率来度量 经济金融化的程度。由于金融运行的相对独立性，即使在理论数值上这个比率也完全可能大于1事实上，许多发达国家 的金融相关比率早己超过了 1并且仍然呈迅猛上升的趋势。许多金融经济学家都认为，金融工具、金融机构以及它们的 组合种类越多、分布越广、规模越大，即金融相关比率越高，表明金融发展程度越高，经济越发达。

　　

　　对于企业经营而言，经济金融化的不断深入既带来了持续发展的机遇，也带来了不容忽视的越来越大的风险。随着金 融工具的不断增多，企业融资方式也出现了多样化的趋势，充分满足了企业投资多元化的需要，奠定了持续发展的基础。 但机遇与风险并存，日益增多的金融交易也给企业经营加入了极大的风险因素。对风险的定义、度量、分散与控制早己成 为金融经济学的重要内容之一。

　　

　　整个经济从农业化、工业化、货币化到金融化的持续演变，不仅改变了经济系统中的实体内容，同时也在很大程度上 不断地改变着人们对经济系统及其效率的认识。例如，在工业化时期，拥有巨额固定资产、能够生产出大量产品的企业就 是优秀企业。生产能力、技术水平成为决定企业效率的决定性因素。但随着经济金融化的进展，这种对企业效率的认识显 然与新的经济环境不再吻合。因为与工业化时期不同，这时企业管理当局所控制的资源往往是己经完全证券化的资产和负 债，比如股票、债券等。这些资源的流动性乃至于这些资源的价值都受到金融市场的重大影响。尤为关键的是，由于证券 市场的高度发达，许多企业实现了直接融资，股权投资人和债权投资人成为企业资产的直接索偿权持有人。他们对企业效 率的关注显然己经远离了生产经营过程而转移到了企业各种金融资产的市场价值之上。仅仅在10年以前，许多西方国家的 证券分析专家还将分析的重点放在一些传统的会计数据上，比如每股盈利、股权资本报酬率等，以此来判断企业绩效的高 低。但如今己有越来越多的人关注于现金流量、股票市场价值等因素的评价和分析。企业发行股票的市场价值越大，表明 企业的经营绩效越明显。根据有关资料，1994年，美国可口可乐公司的市场价值总值为610亿美元，投资者最初投入的股 权资本仅为80亿美元，因而该公司自其建立以来的市场价值增量为610 - 80=530亿美元。换言之，投资者当初每投入1 美元，到1994年己经增值到7. 62美元。与之形成鲜明对比，通用汽车公司在1994年的市场价值总值为810亿美元，绝对 值超过可口可乐公司，但其最初的股权资本投入额为880亿美元，即市场价值增量为810 -880= -70亿美元。投资者当初 每投入1美元，到1994年不仅没有增值，而且跌到了 0.92美元。

　　

　　适应经济环境、金融环境的巨大改变，企业价值最大化日益成为最为先进的理财目标。正是这一理财目标的改变催生 了一个新的企业管理模式，即“基于价值的企业管理”。根据多年的研究与实践，很多学者都给出了 “以价值为基础的管 理”的定义，根据其视角的不同大概可分为以下三类：

  (1)据以价值为基础的管理的结果来定义：以价值为基础的管理从本质上来说是一种管理方法，其推动哲学是通过产 生超过资本成本的收益来最大化股东的价值（Simms 2001)。以价值为基础的管理是一个管理框架。该框架可用于计量业 绩，更重要的是用于控制公司业务，从而为股东创造出较高的长期价值并满足资本市场和产品市场的要求（Ronte 1999)。 以价值为基础的管理是一种新的管理方法，它关注于真正的价值而不是账面利润。只有当公司收入在弥补了投资人的全部 成本之后仍有剩余，公司才创造了真正的价值（Christopher and Ryals 1999)。

　　

　　(2)按照以价值为基础的管理的过程来定义：以价值为基础的管理是一种全面的管理手段，它包含了重新定义的目 标、重新设计的结构和体系、更新了的战略和经营程序以及修补了的人力资源实践。以价值为基础的管理不是一个速成的 方案，而是一条需要坚持和投入的道路（Boubs HaspeslaghandNoda 2001)。

　　

　　(3)结合以价值为基础的管理的过程和成果来定义：以价值为基础的管理是一种管理方法，其主要目的是最大化股东 的(3)财富。公司的目标、体制、战略、分析技术、业绩计量和文化都紧紧的围绕着股东财富最大化这一目标而展开（Arnold 1998)。以价值为基础的管理是一种以股东价值创造为公司哲学的核心的管理方法。最大化股东财富引导着公司的战略、 结构和程序，并决定管理者的报酬方式和业绩的监控方法（KMG Consulting 1999)。

　　

　　从上述以价值为基础的管理的定义中，我们不难发现以价值为基础的管理具有如下的特点：

  (1)价值为基础的管理是一种管理方法，或是一个管理控制系统。

  （2)以价值为基础的管理的核心是价值创造，其目 的就是要更好的进行价值创造，实现股东财富的最大化。

  （3)以价值为基础的管理中的价值，不是会计上的帐面价值，而 是一种经济价值。

　　

　　总之，所谓基于价值的企业管理（ValieBasedManagenent VBM)，是以企业价值最大化观念为先导、以折现现金流 量模型（DCFM)为基本技术支持的、汇合企业内部各层次、各环节、各种雇员共同参与的一个管理系统。该管理系统融 预期、计量、控制、激励甚至于文化等诸要素于一体是经济金融化环境下企业管理发展的一个必然趋势。

　　

　　(二）基于价值的企业管理：行为分析

  简要而言，所谓“基于价值的企业管理”，就是将公司价值估价的基本理念与技术全方位地应用于公司的管理过程中， 通过各个环节、各个方面的努力，保证企业价值最大化目标的顺利实现，进而确保企业投资者财富的不断增加。

　　

　　实施基于价值的企业管理模式，应当从以下诸方面做出努力：

  1.以价值最大化做为企业的理财目标，并以此约束各种财务决策的做出

  与股东财富最大化目标相比较，虽然说企业价值最大化目标的理论基础极为雄厚（即1958年的MM企业价值理论）， 但做为明确的理财目标，在西方企业界却没有成为现实。许多人认为，股东财富最大化与企业价值最大化是一回事，没有 必要区分。但是，只有在有效市场环境下，股东财富最大化与企业价值最大化才是两个可以互通的理财目标。如果资本市 场无效，则企业实际的现金流量及其风险程度很难及时地、准确地反映在股票价格之上，甚至股票价格会扭曲地反映真实 的企业价值。

　　

　　2.深入研究并切实理解价值管理的基本概念和技米比如现金流量、资本成本、企业价值估价等

  未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本与企业存续期是决定企业价值的三个基本因素。因此，从理财的角 度而言，通过对这三个因素进行良好的预测与控制，即可达到企业价值最大化的理财目标。

　　

　　(1)关于现金流量。在企业价值的估价过程中，自由现金流量是一个极为关键的概念。詹森（Jensen)教授在研究代理 冲突的时候论及自由现金流量概念。按照他的定义所谓现金流量是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量; 如果企业的目标为追求企业价值最大化，这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大，企业价值越大，股 东财富也越大。自由现金流量己经成为现代理财学中的一个重要概念。它可以对许多财务现象做出解释，比如对股利问题的 解释。对于那些自由现金流量为正值的企业，按照自由现金流量理论可以解释股利支付率的未预见到的会提高公司的股票价 格；相反未预见到的股利支付率的下降会降低公司的股票价格。另外为了对公司管理人员的行为进行约束，最大限度地 减缓代理冲突，许多学者认为金额为0的自由现金流量才是最合理的。其基本理念是，掌握在管理者手中的现金存量越多， 管理者据其进行不合理行为的可能性越大，公司所有者利益受损的可能性也就越大。因此，管理当局应当将企业在生产经营 过程中所创造的所有的超过经营活动需要以外的现金流量即企业自由现金流量完全分派给所有者比如公司普通股股东。这是 一个极其重要的财务思想，可惜尚没有引起我国理财学界、企业界的重视。具体而论，自由现金流量即是扣除营运资本投资 与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长 的前提下将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。从现金 流量的角度来讲，股东与债权人没有性质上的差异，存在的只是索偿权支付的顺序上的差异。

　　

　　(2)关于企业加权平均资本成本。从技术上讲，折现率的选择必须考虑到现金流量的性质。企业价值是针对所有企业 索偿权持有者的价值，现金流量因而也是可以支付给所有企业索偿权持有者的现金流量。所以，折现率即资本成本的确定 也必须包容所有的融资来源，如股权融资来源、负债融资来源等等。不难理解，这样的资本成本即是所谓的加权平均资本 成本。加权平均资本成本是企业经营收益的最低水准，是企业选择投资项目的重要标准。从财务估价的角度而言，加权平 均资本成本越低，企业价值越高。加权平均资本成本的高低取决于所有企业索偿权持有人对企业收益及其风险的度量和权 衡。

　　

　　(3)关于企业存续期。在财务估价技术中，企业存续期是一个纯粹技术性的、但又是一个难度极大的决定因素。目 前，在西方理财学界，通常是采用分段的方式来确定企业存续期。无限的存续期提醒着人们将眼光投向未来的现金流转， 同时，也使人们不再局限于一期或几期现金流量的增加或减少。因为只要企业在整个存续期内拥有一个理想的现金流量， 企业价值的大小就可以满足所有企业索偿权持有人的需求，企业的存在就是有效率的。企业价值最大化要求管理当局及其受益各方力争增加企业各期的现金流量，降低加权平均资本成本，并尽量延长企业经营的存续期。

　　

　　3.加强财务预算管理，突出价值管理对企业运营的牵引作用

  科学地编制财务预算，并据此进行有效的财务控制，是实现理财目标的重要途径和措施。从某种意义上讲，没有科学 的、高水平的财务规划，便没有理性的、高水平的理财活动。正确的理财目标首先应当体现在财务预算中，并据此规划科 学的理财行为。

　　

　　对未来的预见能力事实上是企业管理实力的一个重要表现。企业的管理水平越高，理性化程度越强，对未来的预见能 力就越强；同时，尤为重要的是，将这种预见通过控制行为转化为现实的能力也越强。财务计划与预算实际上是对理财目 标实现路径的一种设计和规划。企业价值的估价——现金流量的预测、资本成本的估计、企业价值的控制措施等——只有 通过财务预算的方式才能够成为企业进行价值管理的基本依据和重要技术。

　　

　　4.健全、完善公司激励机制，鼓励公司高管以价值最大化为基础组织管理活动

  基于价值的企业管理与其说是一种管理技术，还不如说首先是一种管理理念，它的实施情况以及实施效果将在很大程 度上取决于管理当局对价值管理的认识和态度。为了激励公司高管以价值最大化为基础组织管理活动，确保企业价值最大 化目标的实现，应当研究有助于价值管理高效化的激励机制，将公司管理层的价值管理行为及其绩效与其报酬等结合起 来，从而推动基于价值的企业管理模式的运行，提升企业管理质量。

　　

　　三、结语

  1.理财目标的改变不是理论选择的结果，而是历史发展的必然。我国企业界如果认识不到价值管理的重要意义并努 力实施之，与西方管理优秀企业的差距必将越来越大。

　　

  2.追求“企业价值最大化”的理财目标是“基于价值的企业管理”模式的核心之所在。企业价值的估价过程和控制 过程既是一个典型的理财过程，更是一个新型的、优秀的企业管理模式的实施过程。

　　

  3.追求企业价值最大化目标，财务决策必须科学地处置现金流量问题与风险问题。

　　

  4.以“企业价值最大化”为理财目标函数的现代财务理论在延续着自从1958年MM资本结构理论诞生以来的学术传 统的同时，也必然应对着新的环境，取得新的突破。

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