市场资金成本与明年赢利模式的思考

　　今年行情演变过程中有一个比较显著的特征，即超跌的个股往往能走出一波象样的反弹行情。本文正是受此启发，认为正是资金成本的理性回归，促使某些个股杀跌动力日渐衰竭，引发主动性投机资金入围，进而产生了有爆发性的上攻行情。从市场资金成本看，做明年的超跌反弹行情不妄是一个较好的赢利模式。
　　一、市场资金成本估算
　　从市场资金成本构成来看，主要由资金的使用成本及运作成本组成，运作成本作为一个显性的指标比较容易统计，而作为隐性指标的资金使用成本却难以找到有效的统计口径，在研究也容易被忽略。从市场资金成本的主体看，有机构（如券尚、基金、私募基金等）市场资金成本、个人市场资金成本等。个人入市资金性质相对简单（尽管目前也有许多个人大户采取三方监管等模式进行融资，但数量有限），一般为自有资金，其市场资金成本大致等于股票运作成本。而机构资金相对复杂，以今年以来上市公司新签订委托理财的概况推测（详见表1），机构委托理财资金的使用成本至少在8%左右。对于有些规模较小的券商或带有私募性质的投资管理公司而言，由于再融资能力难以维持正常资金链，接收委托资金的愿望极为强烈，特别在年底资金相对紧张时期，其承诺的收益已经高于10%.对于基金或刚增资扩股的券商而言，虽然资金使用成本小于市场平均受托资金的使用成本，但在单边的下跌的市场中，潜在的或既成事实的运作亏损也逐渐淤积成新的使用成本。至于委托理财资金规模，夏斌在“中国私募基金调查报告”中的估计，2001年5月前后委托理财的规模约为7000亿元，若考虑市场原因导致一年后委托理财规模递减，以当前3500亿规模计算，8%左右的资金使用成本意味着一年后将有近300亿资金作为收益流出股市，如果合同不能续约，流出的资金将会更多。暂不计资金流出对市场的影响，但从机构（受托方）而言，低迷市道中的资金流出无疑等于釜底抽薪。从近期盘面看，继兰州民百之后，航天科技本周连跌五个停板，呈现出了年底市场资金明显偏紧，主力资金链迅速崩溃的局面。而用友软件的持续收阴，招商银行、深发展等金融股的频创新低也表明了主力机构急于出场的迫切心情。机构较高的资金使用成本，加上由于往复交易形成的运作成本（包括盈亏和交易摩擦造成的费用），使得机构在市场下跌过程中，市场资金成本越来越高。
　　从市场筹码分布看，去年七月份形成的暴跌行情，使1750点以上形成了巨大的套牢盘，即使今年两大利好促动的6.24行情也没能突破1750点。尽管上半年的行情一波三折，下半年还是延续了跌势，1500—1700点这个震荡区域形成的成交量远超过跌破1500以下的成交量，又形成了新的套牢盘（见图11）。单从成交量的角度看，在1500点以下没有一定的量能堆积，突破1500点是很难的。有资料显示，两市总市值由去年12月31日的43522.2亿元，下降到了今年11月21日的39042.35亿元；流通市值由去年12月31日的14463.17亿元，下降到今年11月21日的12621.76亿元，减少了1841.41亿元，保守估计，平均每户市值损失达到了11707元。由此看来，股市下跌造成的市值缩水也无形中增加了市场资金的浮动亏损，若单从今年每次涨跌形成的成交密集区域推算，目前市场资金运作成本至少在1650点左右2.
　　综合两方面的考虑，笔者认为：资金是股市的血液，市场资金成本作为股市运行的神经中枢，对影响市场信心、维系市场人气以及未来指数的运行起着至关重要的作用。一年半以来形成的熊市能否贯穿明年，市场资金成本的理性回归是关键。在市场资金持续维持较高成本的前提下（今年受托资金8%的平均使用成本以及1650点左右形成的资金运作成本线），每一次的超常规下跌，都将吸引主动解套资金入场，而每一次超跌反弹，又会形成新的赢利机会。
　　二、明年市场机会展望
　　从今年市场来看，元月底之前，股指承接2001年2245点以来的跌势，继续下探，并且创1339点的、2245点调整以来的新低。之后借助“中央金融工作会议”以及第八次减息、三月份“两会”的召开，出现了从1339点到1693点的超跌反弹。从反弹幅度看，一季度从1339点反弹到1693点，反弹幅度为354点，恰好是接近于2245点到1339点的、906点跌幅的0.382倍的346点。这就印证2002年第一波行情属于超跌反弹。之后，6月从1455点反弹到1748点，但没有达到2245到1339点的二分位1792点，说明2002年内的反弹，属于弱势超跌反弹，反弹虽然超过0.382黄金分割位，但未能达到0.5的分割位。此外，今年市场还展现出其他新的特征：一是市场波幅进一步减小，相对幅度从2001年的0.39减到今年的0.27；二是换手率的大幅下降，2002年前11个月的换手率为190.45％，比2001年的269.33％下降了约30％；三是股票平均价格的下降，上市公司平均市值由2001年的约39亿元，下降到2002年的约36.3亿元，尽管市盈率变化不大（这主要是由于新股发行的因素）。由此可见，今年市场波动性、换手率逐年已经达到一个新低，股票价格重心也呈下降之势。
　　今年市场弱势超跌反弹的性质以及所凸现出的特点，直接影响了明年市场反弹的力度。反观今年每次利好后的反弹，基本都是最好的减亏良机。特别是本次一举击溃市场普遍认同的政策底部后，许多基金、券商以及众多带有私募基金性质的投资管理公司损失异常惨重，市场信心恢复需要一个缓慢的过程。同时，在市场若干重大历史遗留问题还没有一个较明确的解决思路之前，特别是中信证券准备上市后市场扩容压力预期愈来愈重的情况下，致使明年许多机构的投资行为将更趋谨慎。因此有理由认为，在市场还不能吸引明显资金净流入的情况下，明年大多数时间里市场将维持一种“弱平衡”格局：即在没有突发性利好或利空的情形下，市场走势更多表现为投资者之间特别是机构投资者之间相互博弈的结果。即使明年或后年行情出现转机，市场也将从过去的整体走牛过渡到阶段走牛或局部热点走牛。从指数来看，预计明年股指正常波动区间在1300—1500点，如果市场出现重大转机，券商受托理财及私募基金为主的新增资金（以1400亿元计）入市，将推动市场上涨10％＝（13000＋1400）÷13000，上证指数将达到1500点——1650点。1500点区域将是指数上行需攻克的第一阻力区域，需纯粹的资金推动（在该区域，两市A股流通市值为13000亿元）。1650点区域将构成第二阻力区域，在该区域指数遇阻回落的可能性极大。
　　基于以上判断，笔者认为：明年出现弱平衡市的概率极大，在没有特大利好的支持下，指望股指上行突破市场资金成本区是很难的，而股指向下突破造就新的运行箱体的概率却很大。在今年资金无法解套的情况下，指望明年依然是不现实的。尽管1650点不具有技术意义，但1650点左右的形成的成本线将构成明年的强阻力线，在没有明显利好的支持下，如何研究在1500点以下区域进行主动性解套是值得思量的关键。

　　三、机会的把握在于赢利模式转变
　　股市赢利的不二法则是少数人赚多数人的钱。在目前监管日趋严厉、市场博弈日趋机构化的前提下，指望传统的运作模式获取可观的“阳光利润”是不现实的。有数据显示：1998年仅有182家上市公司的十大股东中包含了基金（经选择的全部样本公司727家），1999年以后则达到了430多家（1999、2000、2001年经选择的全部样本公司分别为826、962和944家）。也就是说，1999年以后，基金进入十大股东的上市公司大约占到全部上市公司数的40－50％左右，对2002年中报的有关分析也得出了相同的结论，这表明市场正在逐步走向机构时代。而以证券投资基金为代表的机构投资者，由于拥有强大研究力量，进而导致了机构之间的博弈具有达到“纳什均衡”的内在趋势：谁也不能从占有信息优势中得到更高的收益。因此，如何摆脱“庄家时代”的投资理念以及投资方法，更好发挥自身的信息优势、资金优势，避免老鼠仓与政府监管的困惑，是机构赢利的首要条件。基于对明年市场的判断，笔者认为市场机会蕴涵在超跌个股的机会最大，因此在资金运作方面可供参考的赢利模式为：
　　操作策略上：明年弱平衡市的特征决定了应降低个股盈利预期，操作中注重对风险和流动性的把握，易采取“两小一多”（小波段、小批量、多频率）的策略，通过波段操作，分散（组合）投资，在每次指数超跌中或个股超跌中寻找盈利机会。
　　仓位调整上：保持在自己风险可控范围内进行指数化仓位配置。基于对明年弱平衡市的研判，笔者认为1300点以下应有充分信心保持90%仓位，1400点以下保持70%的仓位，1500点以下保持60%的仓位，1600点以下保持40%仓位，1600点以上应考虑战略性逐步清仓。
　　时机选择上：（1）关注春节前建仓良机，有数据显示（见表2），春节前后一周，除2001年出现下跌外，其余年份的春节期间上涨概率超过了80％。从平均涨幅来看，节前一周为1.81％，节后一周为3.04％，节前是比较好的建仓时机。从时间上看，春节一般位于一年中的1月末期和2月中上旬，由于1月末期已经处于下跌尾声，而2月中旬已经进入股市黄金时期，所以春节前后的上涨代表着一年中战略性建仓的开始。（2）密切关注明年三月份的政府换届期间，不排除在“权力相对真空时”，机构借此兴风作浪。（3）密切关注机构套牢的重仓股，庄股的跳水构成了市场的最大风险来源，并对市场人气构成了较大的冲击，但从另一面看，合理运用此类个股的市场资金成本杠杆，有针对性的面对大幅跳水后的反弹，做到快进快出，机会还是大于风险的。（4）密切关注有关政策或导向对私募基金的影响，它们的进退将是决定市场涨跌的关键因素。
　　股票选择上：（1）密切关注3元以下或20元以上的股票：3元以下的价位（联通除外）在目前国内市场仍是具有一定投资价值的区间，特别对于在指数持续下跌中首次跌进3元的可重点关注，比如近期的申华控股，在跌破3元后就产生了一波上功行情；能在持续熊市中维持20元以上的股价，一般都具有内在潜质，对于有高送转题材的可重点关注，不排除在明年上半年行情略微宽松时，此类高价股存在较好表现。（2）密切关注基本面较差但有潜在改观能力的股票：ST股票中关注主营能力能有较大转变或盈利能力将有改观的，如ST松辽、ST龙科、ST万家乐等；上海本地股中传统产业衰退但有望得以转型的，如益民百货、华联商厦、上海三毛等。（3）关注今年下半年上市以来跌幅巨大的次新股（详见表3）。次新股的运作历史较短，市场资金构成及成本相对简单，基本面发生不良转变的概率相对较小，其中一部分有可能成为未来反弹的急先锋。
　　临近年底，新的一年预示着一个新的“轮回”又即将开始。对于我国处于转轨时期的股市而言，唯一不变的恐怕只有市场变动本身。在经历了一年多的调整后，我们没有理由过于悲观，毕竟在有中国特色市场经济的大背景下，作为一个新兴的证券市场也没有理由会调整太长时间。而在低迷的调整市中，认清市场资金成本的压制区域，对于未来参与阶段性或局部的上涨行情有着重要参考意义，而对于过多偏离市场资金成本的个股来讲，市场资金成本的理性回归就意味着超跌反弹形成了新的赢利机会，这或许在明年弱平衡市中是一个较好的赢利模式。王延胜

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