家族企业终极控制权、董事会与企业绩效

　　一、引言

　　我国家族企业起步较晚,初始成长于改革开放时期，由于政策原因,很多人采取以家庭和家族为单位的方式从商，家族成员是公司主要人力资源,公司规模较小。在国内优越的环境下,家族企业迅速发展，与之而来的资金短缺问题成为其发展的主要障碍。为解决这一问题，家族企业纷纷选择上市，获取富余资金。按照现代企业制度，家族企业对公司进行改革并在治理结构上进行调整，就出现了对决策具有表决权的董事会,家族大多采用“金字塔”型治理结构的现象。“金字塔”持股结构导致企业的“同股同权”制发生偏离，实际控制者以较少的资金获得超额的控制权，容易产生控制权私利，损害其他股东的利益，最终影响企业绩效。控制权比例应保持什么范围能够有效的抑制控制权私利的产生，董事会的决策权是否得到保证，对提高企业绩效、保持企业的竞争地位和可持续发展具有重要的作用。

　　二、理论基础与研究假设

　　资产所有权与经营管理权的分离产生了代理问题。我国现存的代理问题主要集中在管理者和所有者以及大股东和小股东之间。家族企业发展到现在，具有绝对控股权的大股东和小股东之间的代理问题成为了家族企业的主要代理问题（许静静、吕长江,2011)。在金字塔机构下，大股东控制权越集中，越有利于公司经营绩效的提高（李学伟、马忠,2007)。家族控制人具有较高控制权时,上市公司趋向于采用家族指定的方式确定经理人选，即空降。此时，经理人员与家族控制人为行动一致人，股东和管理者的代理问题得到了解决，但是家族控制者为了转移上市公司利润，引导上市公司过度投资行为，造成家族控制人对上市公司的“隧道效应”。另外，中小股东放弃其权利或无力制衡，也加剧了大股东侵占小股东利益的行为。当家族控制权较低时，家族控制者受到其他股东的制衡，发生侵害小股东的可能性较小。所以当控制权保持在一定范围时,上市公司绩效随控制权的增加而提高（李学伟、马忠,2007)；当控制权超过某一临界值，家族控制者就会谋求控制权私利（任薇，2013。家族控制权与企业绩效的关系取决于协同行为和侵害行为给家族控制人带来的利益，当侵害获得的好处多于协同效应时，家族控制权与企业绩效的关系为负相关,否则为正相关（Christina.Y.M)家族控制权与公司绩效的关系可以类比管理者持股和公司绩效。当管理者持有较少股份时,管理者在各方有效监督下会努力提高公司业绩，股权在一定范围内，公司绩效随着管理者持股数量的增加而提高；但是当管理者持股较高时，管理者就具有一定的权利，为了最大化自己利益，他们会利用控股优势为自己服务。因此，当股权超过某一特定值，公司绩效随管理者持股比例的增加而下降。管理者持股数量与公司绩效呈倒U型关系。由此可推断，家族控制权与公司绩效也应该呈倒U型关系（唐睿明，2012;任薇，2013。基于此，本文提出第一个假设：

　　假设1:家族企业控制权较低时,企业绩效随控制权提高而增长；当控制权超过临界值，企业绩效随控制权比例提高而降低，即家族控制权与企业绩效呈倒U型关系

　　随着家族企业规模的扩大，家族企业根据现代企业制度进行了改革，设立了董事会。董事会是公司重大决策制定和优化的机构，董事会成员广泛参与决策的制定，有利于避免一人决策产生的非效率投资，以及由此资带来的损害中小股东利益和降低企业绩效的结果。董事中非独立董事基本不持有或持有很少的公司股份，不在公司任职，是公司的非执行董事，对决策具有表决权，主要为中小股东服务,维护其利益。然而，家族企业对于控制权和决策权的稀释具有较强的敏感性，他们通常拥有企业绝对控制权和决策权，习惯于集权管理，放权思想对应下的放权行为做的还不够充分，而且大多只是对无关紧要的方面进行放权。这使得董事会参与决策制定的意愿较弱，不具有反对家族所有者决策的效力，从而使董事会丧失其应有的作用，形同虚设。随着董事会中独立董事人数和比例的提升，企业非效率投资也会有所提高（杨丹、王宁、叶建明，2011)。很多学者认为董事会规模和独立董事个数或者比例对公司绩效没有影响（郝云宏、周翼翔,2010;何云、刘斌,2009。基于此,本文提出第二个假设：

　　假设2:家族企业中，董事会规模、独立董事人数以及独立董事比例都与公司绩效不显著相关

　　三、研究设计

　　(一)样本选取与数据来源本文根据2013年福布斯公布的中国A股上市家族企业T0P100,选取家族企业2009—2012年的财务报表数据作为样本，删除了数据不全的家族企业，利用锐思数据库对有关信息指标进行补充，最后得到323个观测值,并按年和行业对其进行统计(表1)。

　　2009年A股上市家族企业有65家，2010年有78家，2011年有87家,2012年有93家。按行业进行分类统计，制造业行业有147家，占总样本量的45.51%,房地产业行业有34家，占总样本量的10.53%,综合类（批发零售业，采矿业，建筑业，信息技术，非交通运输汽车业，农业）企业有142家，占总样本量的43.96%。

　　(二）变量定义（1)因变量。公司绩效的计量方法有资产收益率，净资产收益率，每股收益等，本文选取基本每股收益作为绩效衡量指标。（2自变量。家族管理者对减弱控制权和降低决策权具有高度敏感性，再加上行动一致人和关联方的存在,使得家族企业控制权的计算变得困难。本文中家族控制权的获得是根据报表中公司实际控制人产权及控制权关系图，对每条控制链中最小值进行加总,然后加上报表中披露的行动一致人和关联方拥有的股权数得到的。从治理结构方面考虑，董事会对公司经营决策的制定具有表决权。董事会规模较小时，很难对公司经营进行有效监管，当董事会规模很大时,会影响董事会对关键问题讨论的有效性,有些董事会成员产生“搭便车”想法,也有可能导致总经理独裁现象,董事会的灵活性降低,董事会召开次数减少,从而影响公司绩效（郝云宏、周翼翔,2010。董事会规模通常用董事会总人数表示。独立董事代表中小股东的利益，保障中小股东利益免受侵害。描述独立董事通常用独立董事人数和独立董事占比指标。（3)控制变量。影响企业绩效的因素还有资产负债率、营业收入、营业收入增长率等财务指标。家族企业中家族所有者对减弱控制权和削弱决策权具有高度敏感性,他们通常采取债务融资方式,具有较高的资产负债比率。而且家族企业大多采用金字塔型控股结构,随着金字塔层级越多,该企业资产负债率越高,存在着巨大偿债压力。短期负债比例越大，对债务人的约束作用越明显,对过度投资产生的风险转移现象的抑制作用越大,对管理者的行为起到了一定的监督作用，有利于公司绩效的提高。企业规模越大，规模经济产生的成本优势就会显现出来,净利润会随之增加。对于成长性较好的公司，其绩效也会逐渐提高。本文用资产负债率、营业收入和营业收入增长率作为模型的控制变量，同时引入了行业变量和年度变量作为控制变量(见表2)。

　　(三)模型构建为了检验家族企业中，家族控制权与企业绩效的关系以及董事会是否对企业绩效有积极影响，本文建立家族控制权、董事会与企业绩效的模型，用于检验假设1和假设2。模型中控制权设立一次项和平方项，只要得出家族控制权一次方系数显著为正，控制权平方项系数显著为负就能验证假设1。董事会对企业绩效是否有影响只要看董事会指标中的独立董事个数、董事会规模和独立董事比例是否与企业绩效显著相关，如果都不显著相关，假设2就得到验证。另外，本文将影响企业绩效的资产负债率、营业收入和营业收入增长率作为模型中的控制变量。利用exce丨对数据进行统计，并利用SPSS软件对收集数据进行回归分析。由此本文模型方程为：R0A=a+p1C0N+p2C0Nz+71Num+Y2BoardSize+Y3BoadRate+\1Debt+Y2Sale+Y3Salerate+e (1

　　四、实证分析

　　(一)描述性统计对收集的数据进行描述性统计后发现，家族企业资产收益率为0.07,中值为0.06,说明至少一半家族企业的资产收益率达到0.06,最大值和最小值相差较大，保证了基本每股收益的正态分布，体现了样本的有效性。家族企业的控制权均值为0.5144,中值为0.5202,说明本样本家族企业中，至少一半家族企业，拥有对企业的绝对控制权，决策权也较为集中。样本中最大值达到1,最小值为0.1342,控制权的分散程度较大。独立董事和独立董事占比的波动性较小，但董事会规模的差异较大，标准差为4.1332,最大值是最小值的3.2倍。控制变量中，平均资产负债率达到0.5295,中值为0.5478,至少一半企业负债率达到50%以上，最大值为0.9403,最小值为0.0145。营业收入指标用来衡量企业规模，其最大值达到73238326401,最小值为662842.64,营业收入增长率代表企业成长性指标，平均营业收入增长率为0.29,最大值为5.0765,最小值为-0.46673(见表3)。

　　(二）回归分析表4是对模型的回归结果，家族控制权系数（0.189)在1%水平显著为正，家族控制权平方系数(-0.129)在5%水平显著为负,从而验证了家族企业控制权与企业绩效的倒U型关系，即在控制权在一定值之前，家族企业绩效随着控制权的增加而提高，但是控制权超过一定值，家族企业绩效反而下降。假设1得到了验证。公司独立董事系数（0.02)为正，董事会规模（-0.03)和独立董事比例（-0.12系数为负，但这三个董事会指标都与企业绩效的关系不显著。从而假设2中董事会指标对企业绩效的影响不显著。负债与企业绩效负相关，即当负债水平越高时，企业绩效越低。当公司规模越大时，这是后规模效应的好处就会显现出来，企业绩效越好。而且当公司的成长性水平也与企业绩效显著正相关。回归结果显示，当用R0A衡量公司绩效时，家族控制权的平方项系数显著为负，说明方程有一个极大值。在家族控制权小于极大值时，企业绩效随家族控制权的增加而提高，反之，企业绩效随家族控制权增加而下降，从而呈现为倒U型结构（1)在极大值前，上市公司中有与家族企业持股数量相抗衡的股东，家族控制者要考虑其他大股东的利益。随着家族控制权的提高，相应的所有权也会有所提高，此时其他股东对家族所有者的约束力逐渐减弱，直到达到转折点。（2当家族控制权超过这个值，公司中没有股东能与家族控制者制衡,这就很容易产生决策垄断现象。此时企业绩效降低的原因可以从两方面来考虑：一方面是由于没有克服集权的思想，对其他人缺乏信任，即使是决策失败，其造成的损失也大都由自己承担，避免产生决策的机会成本。另一方面是由于家族控制者的自利行为导致的。家族控制者通过利益侵占行为转移上市公司利润、进行不当分红等制约上市公司的发展,侵害中小股东的利益。根据人类心理，当有第一次成功获得好处时,就会有二、三次。

     此时企业绩效随控制权的增加开始降低。而这两个方面的实现都需要家族拥有较高的所有权，从而获得较高的控制权，为了保住控制权地位，公司倾向于采用债务融资。由于家族企业具有绝对控制权，这就给他们的专权地位提供了条件。他们具有任命董事会成员的权利，企业中高管和家族控制者可能为利益相关者,也有可能是董事会中其他成员认为自己提出反对意见的力度较小，不能扭转已有决策，从而放弃自己的权利。由此出现了董事会对企业重大决策进行表决时，很少能听到反对家族控制人的声音的现象。董事会在形式重于实质的情况下，对企业绩效不会产生积极的影响。控制变量中，家族为维护其对企业的控制权，会进行债务融资。当企业资产负债率越高，其偿债压力也越大，在短期资本用于长期资产企的可能性也较大，造成公司资本结构不合理，最终会降低企业绩效。当营业收入和营业收入增长率越高，企业越能发挥规模效应，发展前景越好，企业绩效也随之提高。

　　(三）稳健性检验本文将模型中代表企业绩效的指标R0A用基本每股收益EPS来替代，其他控制变量保持不变，再次进行回归。对回归结果分析发现，控制权一次方系数(2.005)在1%水平显著为正，控制权平方系数(-1.376在5%水平显著为负，与前面回归结果相同，假设1得到验证，即控制权在一定范围内，家族企业绩效随控制权比例的提高而增加，但家族控制权超过一定比例，企业绩效随控制权的增加而降低，即家族企业中终极控制权与公司绩效呈倒U型关系。公司治理的董事会三个指标都与企业绩效不显著相关,此结果与前面回归结果相同，假设2得到验证。

　　五、结论与建议

　　(一）结论我国家族企业数量较多，大多采用“金字塔”型治理结构，控制权和所有权发生分离，控制者获得的控制权高于其付出成本，存在为自己谋求私利的条件，其他股东或者监管机构的存在能够抑制控制权私利的发生。当家族控制权在一定范围内时，其通过控制权获得的收益小于正常情况下获得的收益，家族控制者会放弃控制权私利，全心投入到企业绩效的提高中。此时,企业绩效随家族控制权的增加而提高。当家族控制权超过某一临界值，通过控制权获得的收益远远高于企业正常收益时，家族控制者就会选择获得控制权私利的方式,损害中小投资者的利益，同时影响公司绩效。此时，企业绩效会随着家族控制权的提高而降低。最终导致家族控制权与企业绩效呈现出倒U型关系。董事会对公司决策具有表决权,在一定程度上能优化公司的决策，达到提高企业绩效的目的。但是在家族企业中，董事会的作用没有很好的体现出来。其主要原因可能是家族企业只是按照现代企业制度在形式上进行了变革，并没有重视董事会的作用或给予董事会足够的权利,出现董事会与企业绩效不显著相关的现象。

　　(二）建议（1)要保证家族企业高质量发展，就要从控制权、董事会治理的有效性和资本结构等方面进行改进。⑵确保家族企业控制权在一个合理范围，避免家族控制权较少时，因责任和收益分配都较小，不能有效激励股东行使自己的权利，导致公司绩效较低的情况；家族控制权较大时，家族控制者处于一股独大的地位，导致控制权私利的产生。只有使家族控制者和其他股东协同合作,才能使公司健康发展。（3)公司应该注重董事会的监督作用，完善董事会结构的构建，合理确定董事会规模，审慎选择独立董事，确保独立董事能够为企业提供建设性意见，并且董事会中其他成员（非董事成员具有对决策发表否定意见的权利和能力，使得董事会真正实现对决策的优化，公司朝着股东财富最大化的目标努力。（4）在融资过程中，家族企业应当考虑融资结构的合理，避免出现短融长投造成的偿债风险或者短投长融导致的非效率融资现象。