我国证券市场监管制度的法律问题研究

      在市场经济中，首推的是自由主义之父亚当·斯密，其在其著作中提到：“所有优惠或者限定的规制，已经全部铲除，最分明最淳朴的合乎自然的自由之都就会建立起来。在社会中，在不违背公正的法令时，社会成员中的每个人，都是完全自由。社会成员可以根据自己的意愿，以自己的方式，寻求自我的利益，以其劳动及成本和任何其他人或者不同阶层相竞争，这样，个人财产在一定的范围内不受监督、指导，使之最恰当与社会利益的相适应。要完全践行这种使命，对于易于陷入错误认识的君主们来说，要行之得当，恐不是人类睿智或者常识所能做到的。”①由于人是谋求自我利益化的，在市场经济中会有不同阶级的不完全竞争，以及失业收入分配的不均等化，也有得到相关市场信息的不准确化、不对称性等种种原因，以及市场自身的失灵。萨缪尔森曾指出：对于一个没有思维的市场来说，由于其被动性，不能期待市场本身去自觉地意识到它所带来的社会不均等，更不能期望他去更正这种不平等性。② 
　　市场失灵存在于现时的经济市场中，阻碍了资本的有效配置，难以使市场经济发挥其应有的市场效应，最终导致市场经济的贫乏，由此可以看出，单单凭借市场是不足以防止市场经济的弊端，市场失灵是政府进行监管的有力依据。当局政府具备其他职能部门所没有的强制力，在改正市场失灵具有明显的上风，比如：政府补贴、处罚权等，总之，为了市场的良性发展，需要通过政府的有效干预，从而促进经济又快又好的发展，但是，政府的干预需要在一定的幅度内，科学民主的处理政府与市场的关系。 
　　一、概述—回顾监管制度的变化 
　　与经济发展相适应，证券市场应运而生，其发展经历了自发形成的过程。在早期的证券市场中，因其规模小，市场公平较多的依靠证券商的自律以及舆论。从1929年美国的股市崩盘对各行各业的影响足以说明在资本国际化的时代中，证券已经成为一个世界性的话题。而该领域的良好的发展不仅仅影响一个国家的经济前途，还牵涉着每一个人的利益。因此加强对证券市场的监管具有重要意义，从历史的角度来探析证券市场的监管制度有助于我们全面的分析问题。 
　　我国的证券监管制度是在证券市场发展的基础上逐步建立起来。至今，我国的证券监管制度先后从1981年初的多部门分散共管时期，1992年由分散监管向统一集中监管转型时期，1998年至今的统一集中的逐步建立，每个时期都是在探索相对于适合每个时期的监管制度，以期能使资源得到最大的优化。 
　　但是作为发展中国家，我国证券市场兴起晚、时间短，在探索中不停的前进。中国人民银行上海分行在1984年11月14日正式批复同意发行“飞月音响”股票。“飞跃音响”成为新中国第一家向社会公开发行股票的股份制企业，标志着我国股票市场成长迈出了第一步起，到2005年新的《证券法》的实施，我国证券市场有了实质的发展，但内幕交易案——高淳陶瓷案，基金经理“老鼠仓”——韩刚案件等不断曝光，使得人们对市场经济望而却步。 
　　二、分析—案例再现 
　　全称为广夏（银川）实业股份有限公司银广夏公司，现证券简称为ST银广夏（000557）。该公司在1994年6月上市，创造了令人吃惊的业绩和股价神话。因其傲骄的业绩和诱人的前景而被称为“中国第一蓝筹股”。 
　　按照银广夏1999年年报，当年，银广夏的每股红利达到空前未有的0.51元；其股价则先知先觉，从1999年12月30日的13.97元启动，一路狂升，至2000年4月19日涨至35.83元。次日实施了优厚的分红方案10转赠10后，即进入填权行情，于2000年12月29日完全填权并创下37.99元新高，折合为除权前的价格75.98元，较一年前启动时的价位上涨40%，较之于1999年“5·19行情”发动前，则上涨了8倍多；2000年全年涨幅高居深沪两市第二；2000年年报披露的业绩再创“奇迹”，在股本扩大一倍基础上，每股收益攀升至0.827元。2001年8月，《财经》杂志发表“银广夏陷阱”一文，银广夏假造财务报表事件被曝光。相关专家意见认为，天津广夏出口德国诚信贸易公司的为“不可能的产量、不可能的价格、不可能的产品”。[1] 
　　2001年中国证券监督管理委员会对广夏（银川）实业股份有限公司违法违规的行为进行了审查，并指出具体的违法事实：从1998年至2001年的3年时间内银广夏累计捏造销售收入104962.60万元，少计费用4845.34万元，导致虚增利润77156.70万元。其中：1998年虚增利润1776.10万元，因为银广夏主要控股子公司天津广夏1998年及以前年度的财政资料丢失，银广夏1998年度利润的真实性无法确定；1999年虚增利润17781.86万元，实际亏损5003.20万元；2000年虚增利润56704.74万元，实际亏损14940.10万元；2001年1―6月虚增利润894万元，现实中亏损2557.10万元。 
　　上述多项违规事实都是在虚报财务报表中进行伪造相关数据材料，根据《证券法》，《股票发行与交易管理暂行条例》等对对银广夏处以罚款60万元，并责令其改正；并对有关责任人员予以行政处罚。[2] 
　　“信息披露义务人该当切实、切确、完整、实时的披露信息，不得有虚假记录、错误性陈述或者重大披露”明确规定在我国《上市公司信息披露管理办法》第二条。银广夏采取了虚假的财务报表的行为，是资本市场中的不良反应，同时也是制度不尽完善的漏洞，最终导致亏损股票。银广夏也使得我们进一步审视公司上市以后持续的公开信息中的财务报表

      1.财务报告的重要作用 
　　根据准确而公平的披露，投资者可以减少对该公司认知的不确定性，以防将资金投入到质量差的企业，从而可以将资金最大化的利用。但是虚假的财务报告，投资者就不能准确的辨别企业质量，间接的影响其投资意愿，就会降低愿意购买股票的价格。进而，投资者将会要求更高的成本报酬，以填补其风险投资或者进行财物分析的价值，导致企业筹集基金的困难和资金成本的加重。较优的成本筹集资本不能为高质量的金融机构所用，珍惜的资源流向低质量的公司，而财务报告也就失去了其作为传达信号的作用，发生劣币摈除良币的迹象，使得市场有效配置资源的功能丧失，最后资本市场将会变的萎缩。[3]因此，作为投资者风向标的财务报告出现虚假，会降低整个市场有效配置的效率，进而，对整个经济市场产生不利的影响。在我国，由于发展的情况不一，上市公司质量在不同程度上存在着差异，然而，自身并不具备投资价值的多数金融机构，其故意虚造会计信息、层层包装，最终得到了上市的资格，或者取得了配股，增发资格，这样逐步导致了我国资本市场的不经济。 
　　2.虚假财务报告的危害 
　　首先，影响投资者的信心。在证券市场中，信息在某种水平上是投资者的风向标，高度繁荣的证券市场必然是一个信息高度敏锐的市场。投资者只有在真实、正确、完整的信息之上，才有可能做出投资者自己准确的决定，然而，信息出现错误必定会给投资者造成不良的影响，进而会影响投资者的勇气和投资信心，间接的波及整个证券经济市场。无论是发行公司还是公司上市后，在不同阶段的信息披露中都应当适当的披露该公司的财务报告。 
　　其次，丑化上市公司。上市公司通过掩饰自己不利的事实，宣扬有利的信息的方式提供虚假的财务报告，不仅会扭曲公司股票的价格表现，投资者不能进行正确的决策，进而导致其投资损失。因为市场价格的变化是由信息产生和供给的变化而引起的，如果在信息的产生和供给的过程中，出现了某种行为的干扰，市场价格不会按照其本身的规律呈现正常的现象，更多地表现“畸形”样态。投资者对于某一公司的价值评价往往是借助于该公司的财务报表反应的信息，进而进行投资。 
　　当然，虚假的财务报表信息干扰了投资者对市场标的物的正确评估，进而会误导投资者做出不真实的决策行为，由此会损害了交易者的利益。虚假信息对投资者利益的危害包有以下两个方面的影响：投资者将资金投向低质量的证券机构本身就是一种损失，而一旦虚假陈述的行为暴露后，急剧变化的股票又给投资者造成另一个层面的不利影响。例如：本文中的银广夏案例，因捏造的财务报表而停市，恢复后一段时间内处于跌停的状态，创造了持续14个停牌的“神话”。其股价累计下跌23.74元，跌幅达77.1%，造成66.67亿元人民币流通市值的损失。申请破产时，安然公司约50美分的股票价格，而2001年伊始该股票最高价格上升至90.75美元。其市值丧失达320亿美元，安然公司的员工退休金账户损失约10亿美元。相对于大投资者，虚假的财务报告对中小投资者更加不利，因为控股股东可以通过对上市公司的控制，从上市公司套取利益。[4]第二层次，虚假的财务报告，在某种程度上会使投资者丧失的信心，从而将资本撤退，转向其他投资渠道，比如房地产投资、银行投资等，结果会造成资本市场的萎缩。 
　　三、案例启发 
　　1.加大对金融机构投资者的保护 
　　纵观金融市场，启动市场的是投资者，流动市场是投资者，繁荣市场的是投资者，没有了投资者，证券市场就是一滩死水，所以应该把投资者的权益作为其监管首要的目标。但是，由于在证券市场中往往会出现信息不对称，对投资者保护力度不够，是影响其投资的重要原因之一。因此，经历过金融危机，欧美国家普遍认识到，增强证券市场的透明度，扩展披露信息的范围，维护投资者的切身利益，比如：知情权、索赔权。为此，以美国为代表的相关国家，纷纷设立了专门的政府机构。至今，在我国的法律体系中还没有的以保护金融产品为标的物的法制规则，即使消费者协会也无法对金融产品的消费者进行有效的保护。随着，国家经济的发展，金融市场的不断扩大，有必要仿效国外有效的经验，设立金融保护机构，完善金融产品的销售与购买缓解的金融监管，促进金融机构的自我约束能力，真正做到以投资者的利益为最高目的。[5] 
　　2.转变政府职能，由行政到司法的转移 
　　人们常常称中国的股市为“政策市”、“政府市”，也就是说，在中国的股市里，证券价格的波动在一定程度上受到政府针对特定时间发布的政策。投资者对某一金融机构的投资往往会根据政府对该项投资的政策，好的政策会激增股市的上涨，相反，对于无政策或者政策程度不明显的股市，则无人问津，这样，使得我国的股市完全掌控在政府的控制之下。造成该种现象的大部分原因是，国有企业垄断市场，而其本身效率低下。政府为了提高市场的竞争，在某种程度上需要放出“利好”的信息，以期能带来虚假的暂时的金融繁荣。当然，并不排除，政府为了国家经济利益的需要，发布一些有利于維护垄断集团自身的政策。 
　　金融市场想要获得突破性的进展，不仅要引进竞争机制，打破国有企业的垄断，还需要政府本身淡出金融市场。当然，并不是说政府完全彻底的退出金融市场，或是金融市场不需要政府，而是政府要转变自身在金融市场中的身份，做一个有限的政府，一个创造市场规则和执行市场规则的政府。简单的说就是，法不禁止即自由。以上市公司为例，按照负面清单管理原则，一个企业如果不具有负面清单规定的禁止情形，证券交易所、监管当局应依法保障其权利。然是，现实总归是残忍的，因为在实际的金融市场中，这样的清单多达上千万项！[6] 
　　3.加强金融机构行业自律 
　　金融行业和金融机构为了自身稳健的发展运行，必须严格遵守内控制度和行业自律，建立以风险为核心的金融评价机制，与此相适应的内部危害预警机制，使违反内控现象扼杀在摇篮之中；为了加强对本行业的监管，营造公平的金融市场秩序，自律组织应该根据当前的形势制定更为严格的行为守则，每个金融机构必须遵守行业自律规定。同时，更好的对跨区域金融业务的管辖，应建立全国范围内的自律组织协会的联系机制。 
　　注释： 
　　①银广夏陷阱http：//？id=110060684&time=2001-08-05&cl=106最后登录时间2016年9月12日. 
　　②中国证监会：《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书（银广夏）》. 
　　参考文献： 
　　[1][英]亚当·斯密：《国民财富的性质和原因的研究》（下卷），郭大力，王亚南译，商务印书馆，1983年版，第252页。 
　　[2]经济学信息报社：《诺贝尔经济学奖得主专访录——评说中国经济与经济学发展》，中国计划出版社，1991年版，第44页。 
　　[3]吴庆宝、孟祥刚：《证券诉讼原理与判例》，人民法院出版社，2005年版，第111页。 
　　[4]李立新等：《证券市场监管研究》立信会计出版社，2014年版。 
　　[5]范文波、李黎明：美国金融监管改革法案及其对中国的启示，《当代财经》2011年第二期。 
　　[6]郎咸平：《郎咸平说改革如何再出发》，东方出版社，2014年版，第109—110页。 
　　作者简介： 
　　曹楠（1988～），女，汉族，河南洛阳人，郑州大学法学院，2014级硕士研究生，研究方向：经济法学。项目编号：DYCX003。

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