基于货币金融体系下的投资理论与经验实证结果

一、西方投资理论的发展与演化

众所周知，凯恩斯主义与新古典理论的投资理论是西方投资理论发展走向成熟的重要奠定时期，但是在投资决定问题上却存在着实质性的争论。问题的焦点在于投资与金融的联系问题。新古典主义认为投资是一个纯粹的“实际问题”，在长期中只与技术偏好、产出有关。尤其是MM定理认为企业的实际情况和金融是严格无关的，而且认为合意的资本积累从而最佳投资是由经济中的偏好和技术决定的。后来新古典理论者对此作了大量的实证研究，他们以J·乔根森新古典投资模型为基础，加入一些新的变量（如反映资本成本的CAPM)进行修正，多种模型估计结果显示：在资本市场的信息不对称条件下，在新古典模型中加入金融变量诸（如现金流量、利息费用）可以有力地增强对投资模型的解释能力(Fazzari&Athey，1987)。而凯恩斯主义则抛开以资本生产率的技术条件为微观基础的分析框架，强调不确定性、金融和货币因素是影响投资的基本决定因素。他们认为投资波动是由金融体系造成的，而且金融和货币条件影响企业的实际资本支出（Keynes，1999)。从宏观上看，西方投资理论，无论凯恩斯主义还是新古典主义都在赞同或逐步认识到金融因素在投资决定中的重要影响。

本文支持凯恩斯主义的观点，下面主要就凯恩斯主义投资理论的发展与演化做出分析。严格意义上说自从凯恩斯革命以后，西方投资理论才开始作为一个相对完整的体系出现在宏观经济学中。凯恩斯提出金融货币条件在投资理论中的决定因素后在西方投资理论中产生了很大的影响。但是，在凯恩斯主义理论发展中在有关投资与金融的联系观点上分成了两个不同的思想流派：后凯恩斯主义和新凯恩斯主义。后凯恩斯主义认为金融关系的不稳定性能够引起投资和宏观经济的波动。这一观点建立在基础不确定性上，即微观经济基础中有关未来概率分布的不确定性。同时，后凯恩斯主义还强调了投资和金融之间关系的两个主要方面：贷款者风险和借款者风险(Minskey，1975)。新凯恩斯投资理论则建立新古典主义效用最优化模型基础上，强调企业的投资需求不仅依赖于项目本身和资本投资的沉淀成本，而且依赖企业在金融市场中获得资金的财务状况。他们依据信息经济学的逻辑框架系统地发展了金融市场与企业投资的理论，认为资本市场的不完全性导致企业和金融中介及存款人和金融中介之间存在的非对称信息会产生逆向选择和道德风险等委托代理问题(Pindyck，1993)。同时认为信息不对称导致企业偏好于使用内部资金，而不是外部融资。由于内部现金流和流动性波动的最重要决定因素无疑是总体经济周期，这些模型直接地显示了投资与经济周期之间的联系。需要注意的是新凯恩斯主义认为利率变动在融资结构中无法区分借款者的优劣是值得商榷的（Pindyck，1993)。

通过分析，我们认为凯恩斯主义投资理论强调在金融市场中，不确定性条件下的银行信贷风险与信息不对称性的资本结构在金融与投资的传导机制中的重要作用，从而忽略研究考虑到货币内生条件下的货币供给量和资本市场条件下的资金流量的金融传导机制对企业投资的影响。

二、货币金融体系下的投资理论与经验实证结果

1.货币金融体系下的投资理论

通过对凯恩斯主义的研究，本文认为：企业投资行为是一个在内生货币体系下的金融市场传导机制。在这个传导机制中，我们将不考虑投资金融约束中的不确定性与信息不对称问题，认为一方面在货币的内生供给条件下利率仍然起着关键性的作用。投资的金融约束体现在内生性货币市场下的银行存款与包含家庭资产选择的资本市场融资结构之中。其中，货币供给是由家庭的资产选择、企业的存贷款行为以及商业银行的贷款行为决定的一个内生过程。同时，这个内生的货币在追求自身供求平衡时也通过资本市场影响着企业的投资行为。而且在内生的货币供给下，进行投资的货币供应量来源于家庭在储蓄和消费之外购买金融资产的部分以及企业利润和贷款中在投入实物投资和必要的现金储备之外投资于资本市场的货币量?。这里企业的实物资产被认为是货币量值而作为企业的资本存量。因而，银行的内生货币供给和资本市场的资本流动对企业投资的融资流动性约束与融资成本形成一种双向传导机制影响着企业的投资行为，从而使得投资存量与流量之间形成一种均衡。

总之，企业投资行为是金融市场的内生变量，是一种金融约束行为，同时受金融市场流量和自身融资成本的双重约束。其中，企业的资本资产定价与资本结构问题在企业投资流量与存量均衡中是十分重要的，而投资的均衡又直接金融市场的货币供给与需求，从而企业投资的流量与存量的均衡促进内生条件下的金融市场的稳态发展。

2.企业投资的流量与存量的均衡

本文假定的是所有的企业投资都是在货币金融体系下进行的，企业的投资曲线实际上是一条货币曲线变动。因而，企业投资的存量与流量变动是一个内生的金融系统，是随着内生货币供给和企业货币量值等货币曲线变化而变化的，这里与企业的技术与产出变化没有关系。因此，企业的资产负债或者是否赢利则体现在企业投资流量与存量均衡上。同时，企业投资存量与流量的变动受制于整个金融市场（主要是银行贷款、资本市场资金量）的流量与存量的变动，也受制于企业资本资产定价条件和企业融资结构的双重约束。

传统的资本资产定价模型是将把分离定理与市场出清假设相结合，在假定均值一方差分析所要求的条件成立而且所有人都认为各项资产具有相同回报的条件下将资产分为风险资产与无风险资产（夏普1964，林特纳1965)。而套利理论则假定资产回报是由一系列外生因素所驱动的，同时认为与不可分散风险相关联的是许多因素，而不是市场资产组合和消费这样的因素（罗斯，1976)。托宾和布伦纳德（1977)使用同样的观点以经验验证为依据验证了Q与资本资产定价的联系。本文认为，上述观点存在一些问题，因为如果从风险角度讲所有资产都是有风险的。因此，本文不考虑资产定价的风险约束。这里我们从一个金融市场内生体系中考察企业的资产定价问题认为投资是金融货币体系中的内生变量，本文将企业的总资产计为一种货币量值，因而企业的资产定价是一系列货币量值的估价问题?。关于企业的融资结构问题，本文是将企业的资产负债纳入投资的存量与流量之中，在内生货币供给的资本市场假设条件下，认为由企业资产负债率引致的企业自身融资约束决定着企业所采取的最优融资方式③。这种方式又直接影响着企业的融资资金流量水平，进而影响投资存量与流量的均衡。

后凯恩斯主义投资理论在探讨筹资与企业定价时认为，投资的筹款是和企业的定价能力相连接的，因为这会提高他们的筹款要求，这种连接直接地是通过保留利润，而间接地则通过对他们筹措外部资金能力的影响(Harcourt,nyon,P.1976)。本文将企业的资本资产定价和融资约束作为重要变量假设决定投资存量与流量的均衡条件，并建立了投资模型进行经验验证。

3.有关金融约束条件下的经验验证

有关企业资本资产定价方面的经验验证主要体现在托宾Q理论上，其中Hayashi所做的经验研究较为经典：在规模受益不变和完全竞争的条件下边际Q等于平均Q?(Hayashi,Fumio,1982)。这是Q理论实证经验化的重要发展。在Q理论研究的基础上，托宾提出了投资的流量与存量和Q的关系问题，认为新资本品的流量供给、总投资是Q的增函数，无论是静态还是动态角度Q值都直接或间接地调节着投资的存量与流量的均衡。

关于企业融资约束问题，Fazzarl,HubbardandPeterson(1988)首先在实证研究中发现：不论就何种厂商而言，财务变数均在投资函数中扮演着重要角色。Hoshi(1991)认为早期有许多关于投资的实证研究，并未加入公司未来投资机会的变数，而流动性正好代表了这些变数，所以才会显着。以后更多的研究也肯定流动性限制的存在，DevereuxandSchiantarelli(1989)、、VaneesandGarvetsen(1994)、、ChirinkoandSchaller(1995)Galeotti,SchiantarelliandJaramillo(1994)则使用两组来源不同的厂商资料检验融资限制对厂商投资的影响。另外，Ramirez(1995)以46家美国厂商的历史数据资料来实证，结果显示：融资限制对厂商投资的确会有影响，而且此效果普遍存在于各个国家中。

本文在上述文献研究的基础上，运用中国59家上市公司的截面与时间序列数据对Q理论、融资约束与企业投资行为进行实证研究。结果表明：企业投资存量与流量的均衡与企业的资产定价、流动性变数保持着较高的相关性②。

三、小结

1.自20世纪60~70年代以来，西方投资理论的发展与演化在诸多实证分析的基础上明显带有实用主义倾向。新古典主义与凯恩斯主义在投资理论发展方面有很多的互补性。其中，一个比较明显的共同点就是金融因素在企业投资决定中有着越来越有着重要的影响。本文阐述的投资理论是完全在一个内生的货币金融体系框架下进行研究的。

2.银行贷款与资本市场上的资金量构成金融市场上流量与存量的全部。企业投资行为就是在这个内生的金融市场货币量值下实现存量与流量的均衡。本文所说的企业的投资行为与企业的技术、偏好以及实际产出没有关系。

3.在企业投资的存量与流量的均衡中，企业的资产定价与融资约束是重要的决定因素。其中，决定资产定价的Q与代表融资约束的流动性变数是本文实证考虑的重要变量。实证结果表明：企业投资行为与Q和流动性变数有较高的相关性。

作者：姚勇 罗娅（南开大学经济研究所，中国人民大学会计系）

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