利率调整对股票市场影响的实证分析及政策建议

摘　要：本文运用格兰杰因果检验方法以及向量自回归模型来实证分析利率调整对股票市场的影响，结果表明利率对股票指数的影响不显著，并提出相应的政策建议。

关键词：利率；股票市场；格兰杰因果检验；脉冲响应函数
　　一、引言及研究背景
　　一直以来，国内外学者一直在深入积极研究利率调整对股票市场的影响程度。2007年人民银行上调人民币存贷款利率6次，而2008年人民银行下调人民币存贷款利率3次，我国股票市场在这两年也经历大起大落。从而，本文基于此目的对利率调整对我国股市的影响进行分析。我国货币政策框架比较特殊，对利率的规定既包括了官方利率，也包括了市场利率。而美国采取利率市场化的形式，官方只公布基准利率给市场以参考，利率高低完全由市场决定。由于银行同业拆借交易量在货币市场中比重较大，而且其利率的决定完全由资金供求双方决定，因此其最能代表市场利率。而官方利率主要作为央行的一种调控工具对信贷资金流向产生较大影响，但是其调整频率较低，缺乏平滑性，其设置的目的并不是为了解决资金供需问题，而是为了影响供需。因此本文主要利用银行同业拆借利率为对象进行分析。
　　二、变量及模型选择
　　同业拆借属于短期融资行为， 7天同业拆借最能代表市场行为，因此我们采用7天上海同业拆借利率（SHIBOR）作为分析变量，股票市场指数我们仍取上证综指（SHX），数据时间范围从2004年1月至2009年11月，采用月度数据形式，并对变量进行对数处理，新的变量记为LNSHIBOR、LNSHX。（数据来源于WIND资讯）
　　本文主要针对同业拆借利率变化对股票市场的影响而进行实证分析，且两个变量均为时间序列，做两个变量之间的协整检验以及格兰杰因果检验，确定两个变量之间的相关关系，并采用VAR模型的脉冲响应函数检验。
　　三、实证分析结果以及结论
　　1．单位根检验
　　对LNSHIBOR和LNSHX分别进行ADF单位根检验，如表1所示，在1%的置信水平下得到LNSHIBOR的一阶差分序列具有平稳性，所以LNSHIBOR为I(1)过程，并且根据AIC准则得到的滞后期为0；同样LNSHX也为I(1)过程，滞后期为1。
　　表 1 单位根检验

变量	ADF检验值	Prob	单位根
LNSHIBOR	-11.1771	0.0000	无
LNSHX	-4.0062	0.0001	无

　　2. 协整检验
　　对变量组LNSHIBOR、LNSHX建立VAR模型，根据AIC准则，取VAR模型的滞后项为2。经检验该模型特征根均小于1，说明模型平稳。对该VAR(2)模型进行Johansen协整检验。检验结果如表2所示，发现变量组不存在协整关系，说明所建立的经济模型不是一个稳定系统，LNSHIBOR与LNSHX不存在长期稳定关系。
　　表2 协整检验

特征值	迹统计量	5%临界值	假设条件下协整方程数
0.1175	9.9665	15.4947	不存在协整方程
0.0192	1.3371	3.8414	至少存在一组协整方程

　　3. 因果检验
　　对变量组的因果检验结果如表3所示，结果表明在两个方向上均不存在因果关系，也就是说市场利率不是影响股票市场波动的决定因素，且股票市场波动也不会干预市场利率。
　　表3 因果检验

　　4. 脉冲响应函数
　　图1为 脉冲响应时期为30期，由图可知，产期看来，LNSHIBOR对LNSHX有负向影响作用，并且这种影响先增强后逐渐减弱，且随着时间推移趋于稳定。

　　图1 脉冲响应图
　　结合以上同业拆借利率对上证指数影响的实证结果，我们发现我国同业拆借利率对股票指数的影响不显著，归结起来主要有两个原因：
　　第一，我国同业拆借利率虽然是市场利率，但是市场参与主体具有浓厚的行政色彩，同业拆借利率受官方利率影响还是很大，市场利率的调整并不能完全反映市场参与者的意愿，具有强烈非理性成分。
　　第二，我国的货币市场发展远跟不上股票市场发展的步伐，货币市场不能和股票市场较好地联动，导致同业拆借利率和股价指数不能形成稳定的经济关系，但是长期来看，同业拆借利率会反向引起股价指数的变化，而且这种变化也是符合经济预期的。要使同业拆借利率和上证指数形成稳定关系，就必须建立健全两个市场间的沟通机制，这与货币市场的发展状况有关。
　　四、政策建议
　　首先，积极扩大货币市场参与度，放宽货币市场准入条件，实现货币市场与股票市场交易主体的“双重化”1，努力消除资金在两个市场间的传导障碍。证券公司和基金公司作为两个市场之间联系的中坚力量，其在货币市场拆入资金的能力仍然较低，对证券公司和基金进入货币市场资本金设置门槛过高，大量证券公司和基金公司无法参与这一市场。因此，不但要扩大证券公司与基金公司进入同业拆借市场的规模和资金使用范围，而且应允许信誉较好的证券公司与基金公司进入银行间债券市场，利用自有金融债券进行抵押融资。
　　其次，加强金融创新。由于参与货币市场门槛较高，普通投资者无法将资金转换到货币市场，因此此类金融产品的创新应旨使得投资者资金能够有效转换，满足投资者对收益和风险的偏好，如发展货币市场基金、强化银证合作、加强信托公司与银行的合作共同推出货币市场理财产品。
　　再次，加强监管力度。好的市场环境离不开良好的运行机制。法律法规的健全完善必不可少，我国也正在朝着这个方向努力迈进，由于货币市场和股票市场监管涉及银、证、保三大监管机构，因此共同监管需要各方的相互协调，一系列法律法规的出台也为两个市场的统一管理创造了条件。
参考文献：
[1]. 李文军与史静欣， 货币政策与股市的互动关系[J]. 河南金融管理干部学院学报， 2003. 21(002): 第33-36页.

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