机构投资者自利性行为对次贷危机的诱导的原因

　摘要：本文详细分析了机构投资者在次贷危机中的自利性行为表现，探讨了机构投资者的传导机制作用。通过研究发现，机构投资者的产品包装与推销的行为为次贷危机的爆发提供了“物质基础”，为危机的爆发埋下隐患；而随后机构投资者的追逐购买和跌价抛售的投机行为，严重的影响了资本市场的流动性；而机构投资者固有的“羊群行为”的效应，进一步加剧了市场的波动，诱导次贷危机的最终爆发。
　　关键词：机构投资者 自利性行为 次贷危机 诱导
　　美国次级贷款抵押危机（sub-prime　crisis）自2007年8月份全面爆发以来，迅速扩散，从虚拟经济到实体经济，从美国到其他世界各国，最终演变成为全球的金融危机。国内外部分学者认为次贷危机发生的宏观层面因素主要为：（1）G3国家宽松的货币政策、过分的金融产品创新、全球国际收支失衡；而另一部分学者则着眼于微观层面的市场参与主体，如华尔街投资银行、评级机构、抵押贷款公司的贪婪本性或者参与主体即不同类型金融机构之间的传导扩散。机构投资者是以盈利为目的的投资中介，必然会存在公共利益和自身利益，作为有限理性的经济人，机构投资者并非总是为公共利益而存在，在公共利益的背后隐藏着对自身利益的追求。那么，作为危机中次级抵押债券的购买者之一的机构投资者在次贷危机的演变中到底扮演怎样的角色？是否缘于追求自身利益的自利性诱导或加剧了次贷危机？我们将从机构投资者自利性行为表现：（1）一级市场的产品包装与推销；（2）信息解读与传递；（3）市场引导效应下的羊群行为三个方面以深度剖析机构投资者在次贷危机中所发挥的角色。
　　一、一级市场产品包装与推销
　　在房地产市场蓬勃繁荣、高额利益的诱惑下，次级抵押贷款的公司贷款给信用缺失、收入偏低的次级贷款人，这样就造成贷款公司面临资金周转、信用和流动性风险的压力。于是投资银行利用金融创新的手段帮助贷款机构“点石成金”：通过真实出售、破产隔离、信用增强等技术，将流动性很差的次级房贷包装成MBS，并且购买这种基于次贷形成的初级衍生金融产品。出于自身收益与风险考虑，投资银行有意识地模糊风险，利用金融创新的分档技术，再次将抵押贷款进一步打包成二次证券化产品：资产支持商业票据（ABCP）和债务抵押权益（CDO）。ABCP以抵押贷款为支持、为特殊目的公司提供流动资金；CDO则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池并在此基础上发行的权益凭证。在CDO的发行和销售过程中，投资银行采取了内部增级、外部增级以及产品分级等方式对其再次进行了两个方向上的产品设计“包装”，一个方向是以CDO为基础资产，衍生设计出旨在实现杠杆效应的“CDO　的CDO”、“CDO　的立方”等等；另一个方向是设计出信用违约掉期CDS（Credit　Default　Swap），CDS的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保，从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。综上，我们可以发现，投资银行开发“包装”的一系列金融创新产品由信贷市场波及至资本市场，当基础资产面临信用风险时，将产生链条式反应，为日后发生次贷危机埋下隐患。
　　此外，投资银行在构建证券化产品的过程中往往会向评级机构公司进行咨询，以寻求获得较高评级的方式。华尔街的投资银行家凭借其众所周知的专业性与推销术，在世界各地营销次级债产品，做无懈可击的演说和华丽的展示，拿出近几年的相关数据证明产品违约现象的比例如何之低，以及邀请世界一流学术家设计数学模型证明产品风险在可控范围内，面对如此的金融创新产品，大多数投资者持观望态度，但出于找不到更高收益的投资渠道，对投资银行推销的产品投下赌注，最后卷入这场金融风暴中。
　　二、投机行为与市场流动性
　　次贷危机爆发之前，随着房价的不断上升，人们都陶醉在经济“繁荣”的乐观氛围中，机构投资者必然不会错过此次机会。机构投资者通常具有短视投机行为，当其预期资产价格在短期内会涨不会跌的情况下，会大量的买进，使资金不断流向收益率较高的资产。流动性过剩带来的资金富裕使机构投资者更倾向于进行过度投资，而过度投资带来的资产价格暴涨又会引起更为严重的流动性过剩，最终形成恶性循环。并且，Rajan（2006）指出，低利率和流动性过剩将会增强基金经理的风险偏好，从而增强资产价格泡沫和金融不稳定性。这对金融市场造成了巨大的冲击，随着投机性繁荣的延续，资金需求显著增大，货币流通速度增加，利率上升，正常和理智的经济行为被狂热和泡沫所取代。
　　次贷危机爆发以后，资本市场逆转成流动性短缺，投资机构的流动性风险开始凸显出来。当市场中出现房地产价格下跌，违约行为的异常现象时，机构投资者会意识到资产泡沫的膨胀已经超出了正常的范围，便会对未来市场失去信心，风险承受能力也会随之降低。机构投资者会大量卖出其所持有的资产来规避风险，而要在短时间内实现资产的出售就必须要降低资产的价格，这最终导致机构投资者发生严重的亏损。另外，机构投资者为了满足其流动性要求，可能会大量卖出其持有的非证券化金融资产，使流动性短缺的情况蔓延到整个金融市场，并在此之间形成循环。
　　三、市场引导效应下的羊群行为
　　国内外诸多学者研究发现了机构投资者存在“羊群行为”。机构投资者的　“羊群行为”是一种非理性的“从众行为”。当市场上出现相同或者相似的信息，他们通常会做出相似的投资决策。首先，在次贷危机爆发前的“繁荣市场”中，机构投资者通常会模仿他人的购买行为，关注有利消息而忽视不利消息，这种盲目的趋从很容易造成资产的价格偏离其真正的价值，引发了资产泡沫。其次，虽然此时金融市场上资产的价格是一种虚假的信号，但是由于“羊群行为”的存在，机构投资者盲目的选择相信市场上的信息并跟随其他机构投资者采取相同的购买决策，将错误的信息在整个金融市场上进行更大范围的传播，造成了金融市场更大程度的波动。最后，当资产泡沫破裂，次贷危机爆发后，市场中出现新的信息，机构投资者的预期就会发生改变，从而重新调整期投资决策。一旦虚假的信号被揭露，已经形成的“羊群行为”就会瓦解。在危机爆发后 的萎缩市场中，趋从的心理会导致机构投资者的盲目杀跌行为，造成新的卖方“羊群行为”，对整个金融市场造成了很大的冲击，加速了泡沫的破裂，诱导金融危机的发生。
　　四、结语
　　本文详细分析了机构投资者在次贷危机中的自利性行为表现，探讨了机构投资者的传导机制作用。机构投资者的产品包装与推销的行为为次贷危机的爆发提供了“物质基础”，为危机的爆发埋下隐患；而随后机构投资者的追逐购买和跌价抛售的投机行为，严重的影响了资本市场的流动性；而机构投资者固有的“羊群行为”的效应，进一步加剧了市场的波动，诱导次贷危机的最终爆发。
　　此次次贷危机的爆发为我国金融体系发展以及机构投资者的发展提供了以下启示：1.加强金融创新的监管，建立有效的金融避险机制。随着全球经济的迅猛发展，金融衍生产品越来越受到机构投资者的青睐，也为机构投资者提供更加多元化的投资渠道。但是我们也必须意识到金融创新带来的负面影响，加强相应监督，建立相应的金融避险机制。2.加强机构投资者投资者教育。加强机构投资者教育的关键就是培育正确的投资理念。机构投资者在次贷危机时期的投机行为不仅使自己遭巨额损失，而且更为严重的是，其投机行为扰动了市场的流动性，羊群行为加剧了危机的爆发。所以，监管部门应加强对机构投资者教育，培养其良好的投资理念和风险意识。
　　参考文献：
　　[1]张明，付立春.次贷危机的扩散传导机制研究[J].世界经济，2009（8）：15-25
　　[2]黄小军，陆晓明，吴晓晖.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究，2008（5）：14-21

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