我国转融券业务发展的现状的理论综述

　一、转融券的定义及作用
　　转融券业务是指证券金融公司将自有的或者依法筹集的证券出借给证券公司，供其办理融券业务的经营活动。我国于2013年2月28日正式启动了转融券业务试点，这是继转融资之后，又一项健全我国融资融券交易制度的重要举措，对进一步提高证券市场的资源配置能力和市场效率、满足投资者多元化投资需求和风险管理、提升证券公司的业务创新和风险管理能力，均具有十分重要的意义。
　　二、我国转融券业务的发展现状
　　转融券业务目前处于试点阶段，按照试点期间的规则，证券公司只能使用自有证券对其客户融券，若证券公司自有证券不足时，可通过中国证券金融公司向上市公司的机构股东借入证券，以满足客户的融券需求。而基金公司、保险公司和上市公司国有机构股东由于相关法规和政策上的限制①，尚不能真正开展证券出借业务。首批参与试点的证券公司共有11家，参与转融券业务的标的股为90只（沪市50只，深市40只），总流通市值为9.3万亿元，约占A股整体流通市值的50%。
　　转融券的期限共分为3天、7天、14天、28天和182天共五档，每档实行差别的利率结构。证券金融公司从证券出借融入证券的费率分别为：3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证券金融公司向证券公司融出证券的费率分别为：3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。
　　从当前的推进情况看，一方面参与机构数量、标的数量和出借券源均有限，另一方面出借费率制度又对投资者缺乏吸引力，使得转融券业务仍没有对市场规模起到明显的推动作用。
　　三、试点期间存在的问题及分析
　　（一）重融资，轻融券
　　据中国证券金融公司相关数据的统计，截至2013年5月底，沪市和深市的融资融券总余额已达2256.74亿元，其中融资余额为2208.45亿元，融券余额仅为48.29亿元，占比仅为2.14%。整个市场呈现出重融资，轻融券的形势。主要原因在于：（1）证券公司用于转融券业务的券源有限，加上试点规则对融券出借人范围的限制，使得市场上券源数量过少，投资者在市场估值水平总体不高的情况下，融券做空的需求和意愿均不强。（2）出借费率制度缺乏吸引力。目前证券金融公司向券商出借证券的最高费率为4%，而机构投资者向证券金融公司出借股票的最高收益却只有2%，机构投资者作为券源的提供者，不仅所获收益相对不足，还需承担股价被做空下行的风险，融券意愿不高。（3）国内外证券托管体制的不同，导致了中国的机构投资者在中长期出借意愿也较小。在国外市场，证券直接托管在券商处，券商可在投资者不知情的情况下出借。而在国内，证券的托管在中国证券登记结算公司，券商无法处置投资者的证券。在此情况下，唯一的途径就是投资者愿意主动出借，再经过证券金融公司和证券公司两个环节，提供给需要做空的需求者做空。
　　（二）规则和门槛偏向大机构
　　相比之前的转融资，虽然转融券的门槛降至30万元，但仍限制了大多数散户。据相关资料显示，在A股市场，市值不足10万元的股民约占87%，若以30万元的门槛，将会有90%的股民受到限制。由此可看出，转融券业务的门槛限制以及交易规则明显是偏向于大资金大机构，而对于一般的投资者，依旧只能靠单向做多来实现盈利。更重要的是在允许融券做空的情况下，股价的跌幅会超过以往，散户投资者可能由此将蒙受更大的损失，这成为他们最担忧的问题。因此，监管部门如何完善交易规则以及引导广大投资者转变投资思维，成为缓和大机构与散户之间矛盾的关键。
　　（三）传统做多策略面临挑战
　　转融券业务在扩大融券供给的同时，也带来了新的交易策略，使得对单股做空获利更具操作性和实现性。主要有以下两种：（1）主题投资策略。该策略一般通过以下操作流程来实现：“经前期调查后质疑上市公司——借券做空该上市公司——发布负面消息并诱使市场中大量资金抛出该股票——等待该股价格跌至地位，购入该股还券获利”。有三类股票在此策略下容易被做空，第一类是一些缺乏实际业绩支撑的概念股或题材股，被跟风炒作抬升股价后，极其容易被反手融券卖出做空；第二类是一些周期性行业股，若短期盈利能力出现下滑，容易被投资者沽空；第三类是一些出现与宏观经济事件、财务信息造假等突发性利空事件直接或间接关联的股票。（2）定增套利策略。在我国证券市场上，有不少上市公司前期定向增发价格过高，后因股市大盘行情连续下跌，增发股出现跌破发行价。对于此类股票，机构投资者可在其定增类产品中安插量化对冲策略，再通过融券做空定增标的，从中获取定增折价带来的无风险收益。
　　四、加快转融券业务发展的建议
　　我国在开通转融资业务近一年后，又推出了转融券业务，重要的原因在于国内券商在融券业务方面仍很薄弱，需要通过转融券业务来强化券商融券环节。转融券作为转融通业务的精髓，其最大的作用是为我国股市带来了急需的“做空机制”[2]。欧美很多国家的成功经验也表明了做空机制对股市的健康发展是不可或缺的，做空机制在一定程度上是对股市错误的一种修正，只有不断修正错误，股市才能良性发展。从完善融资融券制度，逐步促进我国证券市场持续健康发展的角度出发，本文认为在转融券后续发展过程中应注重以下几个方面：
　　（一）放开参与条件，丰富融券标的
　　现阶段只有非专业投资机构能参与转融券业务，这些机构没有独立的交易通道，能够出借的券源也较少，制约了融券市场的发展。而像基金公司、保险公司等专业投资机构，他们拥有独立的交易通道，一方面能增加市场券源的供给，扩大标的规模，另一面融券供给量的扩大还能拉低融券的利率和交易费用。可考虑对ETF等被动型基金开放转融券业务，其在提升基金持有人收益的同时也丰富了市场中的券源。
　　（二）进一步完善配套措施，保护中小投资者的利益
　　转融券业务当前阶段的门槛，使得绝大多数中小投资者被拒之门外，他们非但不能参与其中，甚至还要承受做空机制带来的关联损失。监管部门可通过相应的配套措施，来保护中小投资者的利益，比如在转融券业务试点期间同步推出“T+0”交易制度。融券业务会加剧股票的下跌，中小投资者在面对融券业务的负面效 应时，可适时地利用“T+0”交易制度及时修正错误，以减少投资损失。
　　（三）参与主体应积极转变投资思维
　　转融券由于具有做空特性，其推出改变了市场单一的盈利模式，不仅使对冲、套利等量化交易策略的实现成为可能，还衍生出很多量化操作的策略。对于机构投资者，不仅可在做空转融券标的中获利，还可在做空个股的同时，做空股指期货，并通过多样化的交易策略来规避市场风险；对于个体投资者，应改变传统的多头思维和低买高卖的单一盈利模式，有效把握双向时点，适时构建多空组合，在市场上涨、下跌和震荡中发掘盈利的机会。
　　注释
　　{1}《中国证券金融公司转融券业务规则（试行）》。
　　参考文献
　　[1]黎少仪.浅析转融券业务对我国证券市场的影响[J].长春工程学院学报.2013（2）.
　　[2]皮海洲.转融通要重点发展转融券业务[J].武汉金融.2012（9）.
　　[3]简军.融资融券[M].南京大学出版社.2009.
　　[4]徐绍峰.转融券业务试点会给A股市场带来什么.金融时报.2013-2-28.
　　[5]申鹏.转融券“履新”市场冲击有限.中国证券报.2013-2-2.
　　[6]融资融券业务手册[K].中国财政经济出版社.2010.
　　作者简介：冯泽强（1982-），男，汉族，广东人，南京师范大学商学院金融系硕士研究生，研究方向：资本市场与金融政策研究。

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