我国国债市场的有效性研究及其对收益率曲线的

　一、引言
　　随着利率市场化改革的深入进行，建立反映市场供求的国债收益率曲线显得尤为必要。作为金融定价的基础，国债收益率不仅是市场利率的基准，也是国家宏观调控的重要工具。虽然我国国债收益率曲线的编制已经初步完成，但仍存在市场分割、利率形成机制不完善等多方面的问题，这些问题都影响了国债收益率曲线对市场供求的有效反映。而国债收益率曲线能够真实反映市场供求的前提便是当前的国债市场是一个有效市场。
　　国债市场的规范发展对健全反映市场供求的国债收益率曲线有重要意义。在一个有效市场中，市场价格能够及时反映市场信息。如果国债市场是有效的，国债价格将充分反映市场信息，投资者无法利用信息进行套利，此时的国债价格以及与之相关的国债收益率能够准确迅速地反应国债现货市场的资金供求关系。反之，如果国债市场的有效性差，国债价格就不能及时反应市场信息，那么投资者就可以根据已有信息推测收益率的变化，从而获利。因此，国债市场的有效程度最终决定了当期国债价格能否真实有效地反映市场中真实的资金供求状况，进一步决定了国债收益率曲线能够反映市场供求。
　　在过去的30年里，我国的国债市场取得了飞速的发展，特别是银行间国债市场，但关于国债市场的有效性的研究较少。因为历史原因，我国的国债市场呈分割状态，主要分为银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台市场三个部分。虽然银行间市场的交易量和托管量均占全市场总量的90%左右，但银行间市场的交易没有交易所市场活跃。因此，有必要对我国国债市场的有效性进行全面考察。
　　二、文献综述
　　Fama（1970）从价格能反映的信息量的角度，提出了三种市场有效形式。
　　1.弱式有效市场。证券价格充分反映了过去一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行技术分析获得超额利润。
　　2.半强式有效市场。所有公开的可用的信息假定都被反映在证券价格中，不仅包括证券价格所包含的信息，还包括财务信息，经济状况的通告，公布的宏观经济形势和政策方面的信息和其他公开可用的有关证券价值的信息。投资者利用公开信息无法获得超额利润。
　　3.强式有效市场。证券价格完全地反映一切公开的和非公开的信息。投资者即使掌握内幕信息也无法获得超额利润，任何专业投资者的边际市场价值为零。
　　在针对债券市场的有效性研究方面，Fama（1975）发现美国国库券的月回报率不存在自相关性，名义利率变动包含了通胀预期，认为国库券市场与有效市场假说一致。
　　目前，关于我国债券市场有效性的研究偏少，股票市场较多，这可能与债券市场起步较晚有关系。李贤平、江明波、刘七生（2000）采用事件研究法，选取了在上海证券交易所上市交易的6只国债品种，从央行降息所引起的国债价格的变化程度和变化速度这一角度来探讨国债市场的有效性，研究发现从1996—1998年我国国债市场的有效性逐步提高，但仍不是一个有效市场。
　　在针对中国债券市场有效性的研究中，关于交易所债券的研究较多，而交易所债券的成交量和托管量仅占我国整个债券市场份额的10%，大部分实证研究选取的数据也较早，已经不能够较好地反映市场发展的现状。目前很少有关于银行间国债市场的有效性研究，而目前银行间债券市场是我国债券市场的主要构成，而国债又是银行间市场的主要券种。因此，有必要对国债市场的有效性进行全面地考察。
　　部分文献在检验随机游走时，还存在将价格和收益率混淆的现象，因为收益率可以看作是价格的一阶差分序列，假设价格是符合最简单的随机游走模型，那么其一阶差分序列应该是不含单位根的平稳序列，因此个别对收益率进行随机游走检验最后得出市场是否有效的研究，其结论有待商榷。
　　此外，多数文献仅从市场内部的角度考察市场的有效性，有文献涉及国债市场对其他相关市场的影响，进而从市场外部的角度判断市场有效性。因此，相比较而言，关于我国国债市场有效性的问题的研究略显不足。
　　三、研究内容
　　本文将主要从以下两方面研究我国国债市场的有效性。
　（一）银行间和交易所国债市场内部的有效性分析
　　也就是检验市场是否符合Fama（1970）的弱式有效市场。根据弱式有效市场假说，有效市场其实表达了一种无偏性估计的统计含义，下一期的证券价格等于当期证券价格的数学期望值，并且随机误差符合均值为0的正态分布。因此弱式有效过程其实是个鞅过程，数学表达式如下：E（XT+1|？渍T）=XT，其实？渍T是T时刻的价格信息集。但是鞅过程很难进行实证检验，因此，本文主要对具有鞅性质的随机游走模型进行市场有效性检验，即如果资产价格遵循随机游走模型，则市场为弱式有效市场[8]。
　　（二）银行间和交易所国债市场的外部有效性分析
　　国债市场包括了银行间国债市场和交易所国债市场，除了现货市场外，目前还有国债期货市场。每个市场都反映了国债的市场供求关系，如果市场是有效的，那么市场之间反映的供求关系应当趋同。从协整理论的角度看，也就是研究银行间国债市场、交易所国债市场以及国债期货市场的相应的反映价格的指标之间是否存在协整关系。
　　四、数据选取
　　本文数据选取银行间国债 指数（净价）、交易所国债指数（净价）、国债期货TF1403、TF1406的收盘价，其中银行间和交易所国债指数的时间跨度为2010年1月至2014年1月，而国债期货因在2013年10月9日才正式上市，所以时间跨度为2013年10月至2014年1月，数据均为日数据，数据来源为中国债券信息网和wind数据库。使用的统计软件为Eviews7.0。
　　本文不选取国债收益率作为检验指标的原因在于，国债收益率其实是国债价格的一阶差分，本文的目的不是检验哪种国债收益率算法更能反映国债价格，因此从检验市场有效性的角度来看，选取直接代表国债价格的国债指数更为直接。数据统计特征如表1所示。
　　五、实证检验
　　（一）随机游走过程检验
　　典型的随机游走过程为，其特征为原序列含有一个单位根，一阶差分序列服从白噪声过程。因此，对时间序列的随机游走过程检验就转化为原序列的单位根检验以及残差序列是否为白噪声过程[9]。
　　1.原序列的单位根检验
　　单位根检验是对时间序列以及价格波动随机过程检验常用的重要方法。单位根检验通过检验序列中是否存在单位根判断序列是否是平稳序列，因为存在单位根就是非平稳时间序列了。可以证明，序列中存在单位根过程就不平稳，会使回归分析中存在伪回归。
　　单位根检验的方法有很多种，包括ADF检验、PP检验、NP检验等。本文采用ADF检验，原假设为序列存在单位根，备择假设为序列不存在单位根，ADF大于临界值时，接受原假设，序列不平稳，ADF小于临界值时，拒绝原假设，不存在单位根，为平稳序列。在具体运用ADF方法时，由于ADF添加了截距项与时间趋势项以消除时间趋势，检验时先检验含有这两项情况下的模型，不拒绝原假设的话，检验截距项和趋势项系数是否显著，再进行去掉截距项和时间趋势项的单位根检验。如果检验式中既无趋势项也无截距项，原序列仍不拒绝单位根，那么再检验一阶差分的相关性，如果差分序列不相关，则该时间序列为随机游走过程。
　　表2为用Eviews7.0进行单位根检验的检验结果，在带有截距项和趋势项的情况下进行ADF检验，在1%的检验水平下，银行间国债指数序列和交易所国债指数序列的P值近于1，存在单位根。对趋势项和截距项进行显著性检验，在5%的检验水平下，趋势项和截距项的系数不存在显著性。因此，均不拒绝序列存在单位根的原假设，下一步进行去掉截距项和趋势项的单位根检验。检验结果如表3所示。
　　在5%的检验水平下，银行间国债指数序列和交易所国债指数序列均不拒绝原假设，因此在不含截距项和趋势项的情况下，原序列均存在单位根。
　　2.一阶差分序列的相关性检验
　　在上述基础上，对原序列的一阶差分分别进行ADF检验，检验结果如表4所示。结果显示，银行间和交易所国债指数的一阶差分序列均拒绝存在单位根的原假设，一阶差分序列均为平稳序列。
　　在单位根检验的基础上，检验一阶差分序列是否服从白噪声过程。如果服从白噪声过程，那么该一阶差分序列应该满足均值为0，方差不随时间变化的假设，序列没有自相关。对一阶差分序列的相关性，采用Box-pierce（1970）提出的Q统计量检验，检验结果如表4所示。其中，银行间国债指数的一阶差分序列明显不存在自相关性，而交易所国债指数的一阶差分序列在90%的置信水平下，不存在线性自相关性。从统计量的显著性上看，相对来说，交易所序列的非相关性要弱一些。
　　因为上述自相关性检验是检验了差分序列不存在线性自相关，但可能仍存在非线性相关性。对于非线性自相关，我们采用非线性BDS检验。
　　BDS检验是Brock，Dechert和Scheinkman（1987）提出的一种检验时间序列非线性相关的非参数检验方法。具体而言，定义BDS统计量为：
　　W■■（？着）■
　　如果时间序列是独立同分布的，那么当n趋向于无穷时，BDS统计量趋向于N（0，1）。如果W>2，那么在95%的置信水平下，拒绝原假设，则序列不是独立同分布的。
　　用EVIEWS7.0对银行间国债指数一阶差分序列和交易所国债指数一阶差分序列进行BDS检验，结果如表5所示。统计量均小于2，因此在95%的置信水平下接受原假设，可以认为一阶差分序列之间也不存在非线性相关性。
　　因此，两组序列的一阶差分序列均不存在自相关性。
　　并且通过单位根检验，已经得出银行间国债指数的一阶差分序列和交易所国债指数的一阶差分序列均为平稳性序列，说明两序列方差不随时间变化。原序列的不含趋势项和截距项，因此差分序列满足均值为0的假设。因此，可以认为两个一阶差分序列均符合白噪声过程。
　综上所述，银行间国债指数、交易所国债指数服从随机游走过程，而这两个指数从整体上反映了两个市场上的国债价格，因此可以认为，银行间国债市场和交易所国债市场均符合弱式有效市场假设。相对而言，从统计结果的显著性上看，银行间的有效性要略优于交易所。
　　（二）协整检验
　　本文用Johansen协整检验来考察各市场价格之间的协整关系，希望能够借此反应两个国债市场之间以及国债现货市场与期货市场之间的关系，进而考察不同的市场是否反映了相同的供求关系，从市场外部的角度评价我国各国债市场的有效性。
　　Johansen协整检验的原假设为两变量之间不存在协整关系。如果统计量大于临界值，则拒绝原假设，认为变量之间存在协整关系，如果统计量小于临界值，则不能拒绝原假设。
　　1.银行间国债市场与交易所国债市场
　　数据选取2010年1月至2014年1月的交易数据，并且剔除不重复的交易日，比如个别节假日，交易所闭市，但银行间市场仍存在交易，共981组数据。
　　首先对两组国债指数数据分别进行序列间的相关性检验。检验结果如表6所示，可以看到银行间国债市场和交易所国债市场从价格指数上看相关度非常高。说明可能存在协整关系，协整检验结果如表7所示。Johansen协整检验的迹统计量为8.437，小于检验水平为5%的临界值12.321，P值为0.2048，不能拒绝原假设，序列之间不存在协整关系。银行间国债市场与交易所国债市场从价格指数上看，不存在相同的长期趋势。
　　因此，从长期看，虽然两个国债市场之间的价格有很高的相关性 ，但不存在长期均衡关系。也就是说，银行间国债市场的价格和交易所国债市场的价格并不趋同，假设国债价格真实地反映了该市场内的国债供求关系，那么这两个市场的国债供求关系长期并不趋同，假设两个市场的供求关系长期趋同，那么以国债指数为指标的国债价格对市场供求关系的反映有待检验，原因可能是因为国债指数的编制问题，也有可能是市场本身的问题，比如市场分割严重、价格发现能力有待提高等原因。
　　2.国债市场与国债期货市场
　　虽然国债期货刚刚重新上市不久，但本文也试图从短期内粗浅地检验一下国债市场与国债期货市场之间的价格关系，望给以后的研究能起到抛砖引玉的作用。文章选取的是从2013年10月9日国债期货重新上市后就开始上市交易的两个国债期货品种：TF1403、TF1406，价格指标是每日收盘价。
　　首先对两个国债期货的价格序列进行单位根检验，检验方法如上文所示，检验结果如表8所示，结果显示两个国债期货品种的价格序列均为非平稳序列，一阶差分序列为平稳序列，和银行间国债指数、交易所国债指数序列一致。因此，在此基础上我们对这四组序列分别进行协整检验。
　　文章选取相同的交易日期段，即从2013年10月至2014年1月，并剔除了国债期货刚上市的前三个交易日，分别对银行间国债市场与国债期货、交易所国债市场与国债期货之间进行了协整检验。检验结果如表9所示。
　　根据表9所示，除了银行间国债市场与TF1403之间的协整检验统计显著，拒绝不存在协整关系的原假设，其他均不能拒绝原假设，可以认为其他国债市场与各国债品种均不存在协整关系。并且在较短的时期内，银行间国债指数与交易所国债指数也不存在协整关系。因此，不论是长期还是短期，银行间国债市场与交易所国债市场对国债市场供求的反映并不一致。
　　虽然这一检验结果的样本区间较短，但从一定程度上反映出目前国债期货市场与现货市场的价格对国债市场供求关系的反映并不一致，尤其是与交易所市场。
　　为了进一步了解银行间国债与国债期货价格之间的关系，对存在协整关系的银行间国债指数序列与TF1403收盘价序列进行格兰杰因果检验，检验结果如表10所示。
　　检验结果表示银行间国债指数不是TF1403价格的格兰杰原因，而TF1403是银行间国债指数的格兰杰原因，说明银行间国债价格不会影响国债期货的价格，但国债期货的价格会影响银行间的价格，并且二者还存在协整关系，也就是说银行间国债指数不仅反映了银行间的供求关系，同时也反映了期货市场的供求状况。
　　根据协整检验结果，相对而言，银行间国债市场和国债期货市场对供求关系的反映较为一致，因此其反映信息的价格趋势较为一致。并且通过格兰杰因果检验也粗略地反映出国债期货价格对银行间现货价格有一定的引导作用。但因国债期货刚刚上市不久，其对现货市场的价格发现功能还有待提高，且检验样本量较小，可能对结论有些许统计上的影响，但并不影响主要结论。
　　总的来说，相比较而言，银行间国债市场对资金供求的反映略优于交易所市场，从外部看，银行间市场比交易所市场的有效性更高。
　　银行间国债市场的有效性略高于交易所。这可能是因为银行间市场的投资主体基本上是机构投资者，而交易所则是机构投资者和个人投资者并存，虽然交易所市场交易较为频繁，但相比较而言，机构投资者的价格发现能力可能更强。此外，在交易方式和制度上，交易所是竞价制度，银行间市场是询价交易和双边报价并存，并辅以做市商制度和经纪商制度，虽然竞价制度的市场反应更快，银行间的询价交易不需要缴纳手续费，交易成本较低，这些原因可能都导致银行间市场的有效性更高。
　　六、结论与启示
　　（一）市场均为弱式有效市场，但银行间债券市场的有效性略优于交易所
　　从市场内部看，两个市场的国债指数均符合随机游走模型，可以得出银行间国债市场与交易所国债市场均为弱式有效市场。并且从统计结果上看，银行间市场的有效性略优于交易所市场。
　　从市场外部看，银行间国债指数与交易所国债指数，无论从长期还是短期，都不存在协整关系。此外，交易所国债指数与国债期货价格之间也不存在协整关系，只有银行间国债指数与TF1403的价格之间存在协整关系，与TF1406在较为宽松的置信水平下（如90%）也可以认为存在协整关系。从这一角度看，银行间国债市场的有效性同样要优于交易所市场。
　不论是银行间国债市场，还是交易所国债市场，各市场本身均符合弱式有效市场的假设，这说明经过了30年的发展，我国国债市场价格对信息的反映能力和程度都有了很大的提高，有利于债券市场进一步地规范发展。
　　（二）银行间与交易所对国债市场的供求关系的价格反映不一致
　　根据协整检验，两个市场之间不存在协整关系，这说明银行间与交易所对国债市场的供求关系的价格反映并不一致，产生这种现象的原因有很多种。
　　假设各市场的国债价格都真实反映了各国债市场的资金供求状况，那么在相同外部环境下，银行间市场和交易所市场价格所反映的供求状况并不一致。这可能是受市场分割的影响。由于长期以来受观念和体制等方面的束缚，我国债券市场发展滞后，在发行、交易、托管等环节上均存在分割，同时在监管上也存在分割。银行间市场与交易所市场不论从发展历史、投资主体、交易方式和制度上都存在一定差异。因此，市场之间的关联性较差，市场分割现象严重。市场长期分割对建立反映市场供求的国债收益率曲线有负面影响。
　　但还有一种可能是至少有一个市场的国债价格没有真实地反映国债市场的供求关系，价格长期偏离供求关系。从供给上看，我国缺乏短期国债，关键期限的中长期国债也没有实现有效的滚动式发行，并且根据凯恩斯的流动性偏好理论，中长期国债相对于短期国债有一定的流动性溢价。而从需求上看，至少在2012年6月利率市场化实施之前，商业银行作为国债的主要持有者之一对国债具有一定程度的刚性需求。因此，我国国债可能长期以来存在一定的稀缺性溢价。
　　此外，银行间均是机构投资者，机构投资者也偏好在银行间进行国债交易，而交易所市场的投资主体还包括众多散户，因为两个市场的投资主体有一定的差异，不同投资 主体有不同的投资偏好和交易行为，所以根据交易行为反映出来的价格行为也就可能存在一定的差异。
　　银行间债券市场和交易所债券市场作为国债市场的两个主要市场，其市场价格对供求关系的反映不一致，必然会对国债收益率曲线的编制产生一定的负面影响。
　　（三）政策建议
　　以上结论对国债市场的有效性研究对债券市场的规范发展、反映供求关系的国债收益率曲线的健全均有一定启示。本文据此提出相关建议：
　　1.加强市场关联性，建立统一高效的托管结算制度，逐步实现一个账户多个市场交易，允许国债在两个市场之间进行自由交易，提高市场整体运行效率。
　　2.增发短期国债，实现关键期限国债的滚动式发行，提高国债市场流动性。
　　3.均衡利益，改变多头监管的局面。
　　4.规范有效发展国债期货市场，提高国债期货对现货的价格发现能力，发挥国债期货的功能，增加两个现货市场的流动，吸引投资者根据自身需求参加现货交易，促进两个市场的联通。
　　5.放宽市场交易主体的准入条件，较少套利空间，消除市场价差。
　　（责任编辑：于明）
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　　.Journal of Finance，1970（25）.

 本文选自《海南金融》2014年第5期，版权归原作者和期刊所有。

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