汇率影响消费的渠道与效应文献综述研究

　本文选自《海南金融》2014年第4期，版权归原期刊和作者所有。

近年来，中国最大的出口对象欧盟和美国分别陷入欧债危机和次贷危机，新兴出口市场成长有限，依靠出口拉动总需求的经济增长模式使当前中国经济增长遇到了前所未有的挑战，拉动内需成为中国经济持续增长的首要任务。众所周知，消费支出作为国民经济中占比最大并且比较稳定的支出项已成为拉动内需的核心力量。但是，我国居民消费需求的启动问题一直未能得到根本性的解决，“低消费、高储蓄”现象已经成为制约我国国民经济可持续均衡增长与经济发展方式转型的至关重要因素。世界各国居民消费率（居民消费支出占GDP的比例）的平均水平为60%[1]，而我国的居民消费率在最近10年时间内，由2000年的46.4%下降到2011年的34.9%，在当前全世界最大的12个经济体中排名倒数第一，且目前仍处于下降趋势。从微观的居民消费行为来看，基于城镇住户抽样调查数据的计算结果表明我国城镇居民的平均消费倾向（APC）也持续下降，由2000年的79.6%下降到2011年的69.5%。
　　以往研究中国居民消费的文献重点关注的变量主要是居民收入、人口年龄结构、收入分配、预期收支的不确定性等。目前中国经济同世界经济的联系日益紧密，互动和依存不断增强，因此，作为联系中国与世界经济的核心指标“人民币汇率”也亟需成为研究中国居民消费问题的重要变量。就人民币汇率变化而言，一方面，自2005年7月汇率形成机制改革以来，人民币长期处于升值状态，截至2012年末，人民币兑美元的名义汇率累计升值已高达23.6%；另一方面，来自国际方面的人民币升值压力仍有增无减，预期在未来几年内，人民币的升值趋势将进一步持续，这是因为长期持续的出口导向发展战略导致了巨额的贸易顺差，而资本管制限制了资本的自由流动，在人民币尚未国际化的情况下为维持相对稳定的人民币汇率，中央政府不得不买入大量的外汇，以至于中国已成为目前第一大外汇储备国，高能货币的过度释放已导致了显著的流动性泛滥，在预期中国经济未来仍将保持相对高速增长的情况下，根据国际经济学传统的贸易余额-汇率理论（汇率浮动后顺差国将实现货币升值）、货币供给-汇率理论（要将汇率或汇率区间稳定，需央行干预增加外汇储备）和巴拉萨-萨缪尔森效应理论（国家间经济相对增长的国家将实现货币升值），人民币升值的理论依据充分。从国际经济政治现实和中国中央政府政策风向来看，贸易摩擦的日益复杂化、美元和欧元等国际货币的持续疲软，以及中国人民币国际化步伐的加快等都无一不表明，即使自汇改至今人民币已大幅升值，但在当前国内外经济发展形势下，未来几年中升值趋势仍将延续。
　　一国汇率变化与居民消费之间的关系研究是开放条件下宏观经济研究的重要课题，已有研究对二者关系尚未得出一致结论。就中国而言，人民币升值又会如何影响中国的居民消费，这将是一个既具有理论价值又有着很强现实经济意义的研究课题。因此，有必要就汇率如何影响一国消费的已有理论与实证研究进行梳理和分析，了解汇率对消费的影响渠道与机制和影响效应，为人民币升值如何影响中国消费提供理论与实证研究的基础与借鉴，并提出研究人民币汇率与中国消费之间关系的未来展望。
　　二、汇率影响消费的渠道与机制
　　（一）汇率影响消费的贸易渠道：汇率价格传递机制
　　对外贸易是汇率波动影响国内实体经济的直接渠道，汇率变化影响消费的贸易渠道又包含两个方面：一方面，汇率通过影响进口消费品的价格影响消费品进口，短期内影响进口品与国产品之间的消费结构；另一方面，汇率通过影响进口资本品价格进一步影响国产品的进口成本部分，中长期内将影响国产品消费价格最终影响国内消费。因此在该渠道中，汇率的价格传递机制（包括对进口价格的传递和对国内消费价格的传递）是实现汇率影响消费的关键（见图1）。
　　在需求函数稳定的情况下，本国对进口商品的需求取决于进口商品的本币价格，汇率变化对进口本币价格若完全传递，即表示本币的升值或贬值变化将完全反映在进口本币价格的降低或者上升上，但因各种原因，汇率变化对进口本币价格的传递并不全。汇率变化对进口本币价格的传递程度大致受以下几个方面的影响：（1）进口品的供需弹性：Kreinin（1977）认为开放程度低的较大国家的传递程度要小于开放程度高的较小国家。这是因为，开放程度低，则该国消费对进口依赖程度低，国内对进口品的需求弹性大，同时较大国家则意味着进口供给弹性小，都将导致汇率变化对进口价格的传递程度低。在全球竞争加剧的情况下，出口厂商越来越多采用“因市定价（Pricing to Market）”策略将直接降低汇率对进口本币价格的传递程度。
　汇率变化对国内消费品价格的传递滞后于对进口价格的传递，这是因为汇率对国内消费价格的影响是通过国产品生产过程中对进口生产要素的使用实现的，且对国产品消费价格的传递程度取决于两方面，一是产品生产中进口生产要素使用的比例，二是分销成本在产品价值中的比例，前者提高汇率变动对国内消费品价格的传递，后者降低汇率变化对国内消费品价格的传递。
　　（二）汇率影响消费的就业与收入渠道：出口利润分配与工资价格机制
　　 短期内，汇率通过影响进口资本品价格影响出口企业成本，同时通过影响出口价格进而影响出口额，最终影响企业利润；长期内，通过利润分配渠道影响贸易部门的工资，继而通过部门间劳动力流动及工资调整机制影响非贸易部门工资与就业，通过影响居民收入最终影响居民消费（见图2）。
　　国内外对汇率影响就业和收入的研究包括理论和实证两方面：在理论研究方面，主要对汇率变动影响劳动力需求的微观机制和渠道进行分析。Dixit与Pindyck（1994）首先提出用“真实期权法”研究不确定性条件。
　　在实证分析方面，多数研究认为本币贬值有利于该国扩大就业，而升值则会抑制该国就业，同时汇率变化对劳动密集型行业和耐用消费品行业的就业影响更大，对生产部门的影响也要大于非生产部门，就业的汇率弹性依赖于市场结构、国际贸易与劳动力市场监管（如Burgess和Kentter，1996等）[12]。丁剑平、鄂永健（2005）认为汇率变化显著影响贸易部门就业，对非贸易部门的影响不显著[13]。
　　（三）汇率影响消费的金融渠道：资本流动与财富机制
　　消费函数表明，消费者已有资产的财富效应将对居民当期和未来消费产生重要影响。汇率变化引起国内外资产价格的相对变化，从而通过国际资本流动和因财富效应所导致的国内相对剩余资本变化影响国内金融市场，继而影响居民消费。以本币升值为例，一方面，当市场预期东道国货币升值时，资金的逐利特性将导致短期内大量的资本流入，进入股市和房地产市场，导致股价和房地产价格上涨；另一方面，大量外资的流入，在固定汇率制度下，为了保持币值的相对稳定，货币当局将在被动买进外币的同时释放信用供给，货币供给增加，继而物价上涨（见图3）。
　　Hau和Rey（2002）曾指出本国货币相对于外国货币的升值将导致国内资产价格上涨和外国资产价格的下跌[14]。Hoffmann和Nitschka（2007）运用消费资本资产定价模型（CCAPM）解释不同国家间的消费增长差异，认为由于汇率的变化持有不同的外币资产将使得投资者暴露于不同的消费风险中，而这些风险又由国内名义利率与通货膨胀水平决定[15]。
　　国内关于汇率对国内资产价格的影响研究主要集中于研究汇率对股价和对房地产市场的影响。朱孟楠和刘林（2010）认为人民币升值、升值预期以及股价上涨都会造成短期国际资本流入，而股价上涨会导致房价上涨[16]。王爱俭、沈庆劼（2007）从房地产供给与需求两个角度探讨了汇价与房价的关系：在供给方面，劳动力供给的“棘轮”效应使得无论是汇率低估造成的经济结构倾斜还是汇率调整将要引发的经济结构复位都会导致房地产价格的上涨；在需求方面，汇率低估引起的城市化进程过快、经常项目顺差以及升值预期带来的热钱流入共同推动了房地产价格的上涨[17]。但也有研究认为，从波动的溢出效应来看，人民币汇率的波动率、股票价格的增长率和房地产价格的增长率之间存在非常明显的波动溢出效应；而从资产价格的水平影响来看，人民币汇率与股票价格、房地产价格等国内资产价格的水平相关性较弱[18]。
　　三、汇率变化对居民消费的影响效应
　　（一）国外研究综述：理论与实证结论的悖论及其修正
　　根据购买力平价理论，价格相对较低的国家货币应该相对升值。同时，对国内而言，相对较低的价格水平有利于促进消费，即货币趋于升值的国家其消费增长也相对较快。但诸多实证研究表明，实际汇率与各国相对消费之间的关系不显著，甚至为负。Backus与Smith（1993）最早研究“消费与实际汇率关系”，其理论模型结论表明消费与实际汇率之间呈正相关，但运用8个OECD国家1971—1990年的季度数据进行实证检验结果却与理论模型结论截然相反，之后的研究者们将其称之为“巴克斯-史密斯之谜”[19]。Ravn（2000）通过引入资本市场不完全假设，就外国消费和实际汇率对本国消费的影响进行了实证检验，结论仍表明实际汇率的变化对本国消费增长的影响并不显著[20]。Corsetti等（2007）认为消费与汇率间的实证关系有正有负，理论与实证的悖论是否存在取决于可贸易品价格弹性的大小以及资源禀赋冲击的动态变化等因素[21]。
　　但n等（2005）通过在理论模型中引入可贸易部门生产率的相对增长、投资项目的建设周期以及偏好的习惯形成等因素，利用校准分析方法很好的拟合了小型经济体在贸易自由化以后本币升值与居民消费增长并存的典型事实[22]。Hoffmann和Nitschka（2007）则认为在运用截面数据的实证分析中，引入不完全资本市场和非抛补利率平价偏离的假设，消费增长与实际汇率之间可得出正相关关系。Devereux等（2011）则指出用名义汇率而非实际汇率分析汇率与消费之间的关系将使理论与实证结论保持一致，即消费-实际汇率悖论可以用名义汇率进行解释[23]。上述研究表明，通过对理论假设进行扩展、运用适当的数据处理方法和对汇率指标进行适当选择后可以使实证结论与理论分析趋于一致。
（二）国内研究综述：实证研究结论的差异
　　国内关于人民币汇率变化对中国消费的影响效应的理论研究较少，基本上集中于实证研究。诸多实证研究的结论也呈现较大差异：张定胜等（2011）构建了一个一般均衡的货币模型，结论表明，人民币升值将增加 中国的消费并减少贸易顺差[24]。付章彦（2008）利用均衡汇率实证模型和二元选择模型进行实证检验，发现消费-实际汇率悖论在中国也显著成立[25]。陈国进等（2010）认为汇率变化对居民消费的影响效应存在动态差异，在短期内人民币升值将通过降低进口品相对价格对国内商品消费产生挤出效应，但由于跨期选择和两种商品消费之间的互补关系的存在将使得长期内会提高居民对国内商品的消费需求[26]。魏巍贤（2006）采用可计算的一般均衡模型研究得出人民币升值对城镇消费与农村消费的影响存在结构差异，认为人民币升值会促使城镇居民消费的上升与农村居民消费的下降[27]。
　　四、已有研究的总评
　　从以上国内外文献可看出，学者们对汇率影响消费的研究大多集中在其影响渠道与机制和影响效应两方面。研究结论表明：汇率变化通过贸易渠道、就业与收入渠道和金融渠道等三个渠道和相应渠道内价格传递机制、出口利润分配与工资价格机制和资本流动与财富机制等影响一国消费，影响效应的大小如何受到各渠道内影响机制的实现程度的制约，如汇率对进口价格和国内消费价格的传递程度，贸易部门和非贸易部门工资价格调整程度与资本流动对金融市场价格的影响程度等。
　　在汇率变化对一国消费的影响效应理论研究中，不管假设前提如何改变，始终得出二者存在正相关关系的结论，即货币趋于升值的国家其消费增长也相对较快；但在实证研究中，由于样本数据的选取、模型假设与变量选择、经济计量方法的运用等方面存在差异的原因，目前尚未取得一致结论，除了以上原因外，研究结论的不一致还可归因于以下几个方面：第一，实证分析中模型设定的理论依据存在一定的局限。Backus和Smith（1993）曾指出在实证分析中未能考虑需求冲击、财富效应和不完全竞争市场等因素的作用。即使之后的研究中有考虑到不同假设的拓展，但也仅是某一方面进行展开，在模型中未能系统拓展原有理论假设。第二，影响消费的原因纷繁复杂，汇率变动只是影响消费的原因之一。在汇率影响消费的渠道和机制涉及多个方面和多个环节，每一渠道和机制中都可能涉及除了汇率因素外的其他经济因素的影响。在没有对其他经济变量进行完全控制的情况下所得出的结论可能是模糊的。第三，汇率与消费的关系并不仅仅是汇率影响消费的单向因果关系。实际上，一国消费的相对变化也是汇率的决定因素之一[28]。因此，在相互影响的经济变量之间，要准确地分析某一单向影响也就变得非常困难。
　　在国外研究中，主要是对两国间相对消费增长与双边实际汇率之间的相关关系进行理论建模与实证检验，并对引起理论模型结论与实证检验结论之间存在差异的原因从不同角度进行解析。而国内的研究大部分是在研究人民币汇率变动对中国宏观经济总体的影响中部分涉及到对消费的影响，较少讨论人民币升值对居民消费率和消费结构的影响效应，并且极少有文献利用微观数据研究人民币汇率变化对消费行为的影响效应。
　　五、研究展望及对中国研究的启示
　　国际学术界关于“消费-汇率悖论”还没有达成较为一致的意见，以中国作为研究对象为探索这一难题提供新的国家案例，同时也可为解释“消费-汇率悖论”提供新的经济现实视角。上述研究综述可以为人民币升值影响中国消费的研究提供理论参考与借鉴，但基于中国经济现实特征，未来研究或可作以下几个方面的修正。
　　1.已有关于汇率与消费的国外文献多从消费的本土偏好（Home-Bias）角度对基准模型进行扩展，然而，中国居民（尤其是高收入居民和城镇居民）对进口商品具有较强的偏好，将该消费偏好特征引入理论模型，可以从新的视角更深层次探讨人民币升值对中国居民消费结构的影响机理。
　　2.已有研究在分析汇率变动影响居民消费的传导机制时大多假定汇率对价格的完全传递.然而，中国目前的现实情况与传统假定相差较大，由于高占比的加工贸易、高比例的目的地货币定价（LCP）、非人民币国际结算等多种因素导致不完全的汇率价格传递，因此放开汇率对价格的完全传递假设或可得到新的理论与实证结论。
　　3.已有研究在分析汇率变动影响居民消费的金融渠道中，多以发达国家为研究对象，资本市场相对完善，汇率制度大多为浮动汇率制度，而对于中国而言，不完全资本市场特征显著，有管理的浮动汇率制度也使中国国内货币供给直接受到国际资本流动的影响，因此充分考虑中国资本市场发展现状和汇率制度安排，是以中国为对象进行研究的现实需要。
　　4.国内外已有研究大多使用宏观加总数据进行实证检验，得出的结论较为粗略，难以适用于中国这样一个地区差异大、居民家庭具有异质性特征的转型经济国家，之后的研究可以在利用宏观数据进行实证检验的基础上尝试进一步使用跨度较长的城镇住户调查数据进行面板数据的微观计量分析，或可得出更具启发意义的结论。

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