股票期权激励与公司绩效关系的实证统计分析

　一、引言
　　股票期权起源于美国，它是一种旨在解决企业“委托—代理” 问题、使经理人报酬和风险相匹配的长期激励计划。股票期权与奖金相比，其长期激励效果更好，同绩效股相比，其激励作用更大（蒂罗拉，2005）。因此，股票期权在西方国家比较流行。我国从20世纪90年代开始实施股权激励，由于相关法律法规的不完善，我国企业无法实施标准的股票期权计划，一些企业如上海仪电、上海贝岭采用了变通的模式进行了尝试。《上市公司股权激励管理办法》、《企业会计准则第11号——股份支付》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等办法的正式颁布，为股票期权在我国的实施提供了制度保障。从2006年开始，我国上市公司正式实施真正意义上的股票期权激励，到目前为止，在A股市场上已有100多家上市公司实施了股票期权制度。股票期权正式实施以来，在我国上市公司的激励作用如何？是否提高了公司业绩？已有研究并没有对这一问题从实证角度进行回答，本文拟对这一问题进行深入研究。
　　对股票期权与公司业绩之间关系问题的研究，国外主要集中在上世纪90年代至本世纪初，近年来更多关注的是关于股票期权重新定价的问题，国内对此问题的研究则集中在近几年。詹森和墨菲（Jensen和Murphy，1990）研究发现：比起其他薪酬支付形式，股票期权确实能够起到激励作用，但是激励作用不是很大。亨默尔（Hemmer，1993）研究了股票期权的激励效果，指出在信息不对称情形下，股票期权能提高公司的业绩。雅尔玛（Yermack，1995）利用1984—1991年美国792家公司的数据，对股票期权的激励性进行分析，其结果否认了股票期权激励的有效性。拉克尔（Larcker.D，2003）指出，尽管许多论文显示股票期权与公司经营业绩有正相关的关系，但是如果使用其他的计量经济模型，其结果可能会有不同。从国内来看，罗君名（2008）对我国股票期权实施效果不好的原因及对策进行了探讨。周兰、彭昕（2008）运用2004—2007年间实施股票期权的公司数据，以ROE为绩效指标进行回归分析，发现ROE没有通过显著性检验，得出股票期权的激励效果不明显的结论。郭虹霞（2009）指出，我国针对股票期权，尽管出台了相应的法规，但是并未真正建立起完善的法律规范体系，从而对股票期权的有效性提出了质疑。易艳春（2010）运用2006年实施股票期权的33家上市公司的业绩数据，按行业和控股股东性质进行分类对实施前后进行了对比，得出上市公司股票期权激励效应明显的结论。
　　综合国内外的研究，可以发现，国内外学者对股票期权激励的有效性的研究并没有达成共识，国外的研究由于其内外部环境等与我国不同，其实证结果对我国的借鉴意义有限，国内定性的研究较多，定量研究较少，对于股票期权自实施以来，是否有助于提升我国企业业绩的问题没有给出答案。基于此，本文以2006—2011年我国制造业上市公司的经验数据为样本，建立面板数据模型，对这一问题进行实证研究。
　　二、股票期权影响公司业绩的理论分析与研究假设
　　根据舒尔茨和贝克（Schultz和Gary ，1960）的人力资本理论，人力资本即是通过教育、培训、保健、劳动力迁移、就业信息等获得的凝结在劳动者身上的技能、学识、健康状况和水平的总和。而经理人可以利用自己的人力资本为企业生产价值。经理人员在一个企业的生产运营中起到非常重要的作用。可以说无论一家企业的资本多么雄厚，如果没有经理人的管理经营，这家企业就很可能面临倒闭破产的境况。企业目标能否实现，取决于经理人管理的好坏，也取决于如何管理好经理人。现代管理学之父德鲁克（Peter r）认为：“经理人是企业中最昂贵的资源，而且也是折旧最快、最需要经常补充的一种资源。”因此，有必要建立一种激励机制，将经理人激励与公司利益挂钩，不仅可以使经理人员获取相应的报酬，同时也促进公司绩效的提升。而股票期权就是一种将经理人的利益和公司的长期发展紧密联系起来的激励制度。股票期权激励制度的机理就是将股票期权授予经理人，来鼓励经营者努力工作，最终提升公司业绩，提高公司股价，经理人也可以从中获取相应利益。在这个过程中，经理人的“人力资本”充分发挥了作用，经理人能实现自己的价值、获得报酬，公司业绩也能得到相应的提升，进而，股票期权激励制度在人力资本的催化下发挥功效。连建辉和黄文峰（2002）从人力资本的角度出发，指出股票期权可发挥充分的激励功能。人力资本所有者拥有产权基本成为共识（李俊杰，2003），在人力资本这一理论的指导下，西方发达国家实行了股票期权激励机制，并取得了较好的效果（宁向东，2005）。
　　伯利和米恩斯（Berle和Means，1930）提出的委托代理理论中，企业经理人员是企业股东的代理人，受股东的委托来管理公司。在经营权和所有权分离的公司中，由于所有者和经营者各自的目标差异和两者之间严重的信息不对称，两者之间的契约并不完备，从而使得经理人员的积极进取精神成为决定企业经营成败最为关键和重要的因素。在固定薪酬制度下，经理人的积极进取精神不会自发形成，相反会由于信息不对称而产生道德风险——经营者的短期化行为。经营者就会倾向于放弃那些短期内可能给公司财务带来不利影响，却有利于公司长期发展的计划，这种选择不利于企业的长远发展，也损害了股东的利益。而股票期权作为一种激励契约，可以有效地解决这个问题。通过将经营者的薪酬与公司长远利益捆绑在一起，从而解决了长期以来形成的“代理问题”（陈学宁，2005），最终实现股东和经营者“双赢”的目标。股票期权的实施可减缓代理成本（豪根、塞内，1981），从而可以不耗费企业现金，将经理收入和股东利益挂钩，无疑是激励经理与股东利益相一致的有效工具（朗，1992）。
　　基于上述讨论，本文提出研究假设：股票期权ESO的实施能提高企业的绩效。
　　三、研究设计
　　（一）模型与变量
　　股票期权激励制度的实施，使得经营者努力工作，最终实现股东财富最大化，即公司的业绩提高。由于目前我国的资本市场还不属于强有效市场，托宾Q并不能准确地反映出公司绩效，所以本文采用加权平均净资产收益率和总资产收益率来表示公司绩效。通过对绩效指标与影响因素之间进行回归分析，主要是通过观察虚拟变量回归系数的大小及其显著性，来分析股票期权的激励作用是否有效。因此，本文设定如下面板数据模型：
　　[ROAit=C1+β1ESOit+γ1Lnincomeit+γ2Debt-ratioit+]
　　[γ3Ind-ratioit+εit] （1）
　　[ROEit=C2+β2ESOit+α1Lnincomeit+α2Debt-ratioit+]
　　[α3Ind-ratioit+εit]（2）
　　其中，变量的下标i代表公司、t代表年份。两个模型中，虚拟变量在本文中采取滞后一期、二期、三期的形式，原因在于：（1）股票期权的实施对公司绩效的影响可能具有一定的滞后性，效果不会立即显现。（2）虚拟变量ESO的滞后可以很好地分析随着时间的推移股票期权对公司绩效的激励效应。（3）ESO的滞后可以更好地控制其与公司业绩之间可能存在的内生性。此外，由于影响公司业绩的因素有很多，除了实施股票期权激励制度外，相关研究表明公司的规模、公司的偿债能力以及公司治理结构等都可能影响公司绩效。因此，为避免这些因素对股票期权的实施与公司业绩关系的影响，本文选取了以下控制变量：以营业收入的自然对数表示公司规模，以资产负债率表示公司偿债能力，以独立董事的比例表示公司治理结构，以便准确研究股票期权的实施与公司业绩之间的关系。表1介绍了模型中各变量以及变量的定义。
　　（二）样本选择与数据来源
　　本文的数据全部来源于国泰安数据库，其中一些缺失的数据是通过查阅公司年报取得的。样本选取2006—2011年在两大证券交易所上市的公司。以2006年为起点，是因为我国的股票期权激励制度是在此时才正式启动，国家也制定相应的法律法规来完善股票期权的实施。为了排除行业因素的干扰，确保分析结果更准确，本文只选择了制造行业公司，其中剔除ST类、B股、H股和退市的公司，总共有512家制造业企业。在2006年至2011年期间，512家样本公司中共有29家公司实施了股票期权，483家没有实施股票期权。
　　（三）变量的描述性统计
　　表2报告了相应变量的描述性统计。从中可以看出，公司绩效指标总资产收益率的平均值为4.724%，高于中位数3.721%，最高达47.702%；绩效指标净资产收益率的平均值为8.775%，中位数为7.62%，最大为115.14%。控制变量中，资产负债率均值为48.583%，最大值达到139.855%，最小值仅为0.708%，说明每个公司的负债情况各不相同；衡量企业规模的营业收入自然对数变量的均值为21.372，中位数为21.238，最大值为26.794，最小值为16.703，说明这些企业的规模比较相近；独立董事比例平均值为35.763%，略高于中位数33.333%，最大值为60%，最小值为9.091%。虚拟变量ESO的均值从滞后三期到滞后一期在逐渐变大。
　　表2：各变量的描述性统计
　　[变量\&均值\&中位数\&最大值\&最小值\&观测值\&ROA\&4.724295\&3.720850\&47.70170\&-48.7895\&3072\&ROE\&8.774882\&7.620000\&115.1400\&-317.681\&3072\&Debt-ratio\&48.58338\&49.74510\&139.8553\&0.708000\&3072\&Lnincome\&21.37229\&21.23772\&26.79422\&16.70254\&3072\&Ind-ratio\&35.76306\&33.33333\&60.00000\&9.090909\&3072\&ESOt-1\&0.027344\&0\&1\&0\&2560\&ESOt-2\&0.021973\&0\&1\&0\&2048\&ESOt-3\&0.018229\&0\&1\&0\&1536\&]
　　四、实证研究结果及其分析
　　（一）相关性检验
　　从相关性检验结果可以看出，ROA与ESO的滞后一期到滞后三期都表现出显著的正相关关系，并且相关系数在滞后一期为0.13815，而在滞后三期为0.160832，其相关系数由滞后一期到滞后三期相应变大。ROE与ESO的滞后一期到滞后三期也表现出显著的正相关关系，ROE与ESO滞后一期的相关系数为0.085925，ROE与ESO 滞后二期的相关系数为0.078676，ROE与ESO滞后三期的相关系数为0.077207，相关系数由滞后一期到滞后三期相应变小，但变化不是很大。表3和表4给出了相关性检验的结果。
　　表3：ROA与ESO的相关性检验结果
　　[指标\&ESO(-1)\&ESO(-2)\&ESO(-3)\&相关系数\&0.138150***\&0.147884***\&0.160832***\&T值\&7.054812\&6.763555\&6.382296\&]
　　 注：***表示在1%的置信水平下显著。
　　表4：ROE与ESO的相关性检验结果
　　[指标\&ESO(-1)\&ESO(-2)\&ESO(-3)\&相关系数\&0.085925***\&0.078676***\&0.077207***\&T值\&4.361922\&3.569778\&3.032974\&]
　　 注：***表示在1%的置信水平下显著。
　　（二）实证结果分析
　　本文通过eviews6.0操作，通过普通最小二乘法对面板数据模型进行回归分析，表5和表6给出了绩效指标ROA和ROE 的回归分析结果。
　　1. 公司绩效与股票期权虚拟变量的分析。对于绩效指标ROA与ESO的结果显示，在滞后一期到滞后三期，其ESO的回归系数逐渐增加，并且都是在1%的水平上显著正相关。对于绩效指标ROE与ESO的回归结果，也从滞后一期到滞后三期，其显著性虽然是由1%水平变为5%水平，但是其回归系数也是逐渐变大，而且是显著正相关。从上面来看，股票期权确实发挥了它的激励效果，有利于企业绩效的提高，同时也发挥了长期效应，进而支持了本文提出的观点，证明了股票期权的实施促进了公司业绩的提高。
　　2. 控制变量的回归系数分析。从表5和表6上看，从滞后一期到滞后三期，绩效指标上有一个显著的规模效应，营业收入的对数在这两个报酬绩效指标的回归分析上是显著正相关的；资产负债比率对公司绩效是显著负相关的，根据权衡理论，负债虽然为公司带来了避税效应，但同时也带来了成本的增加，说明负债比率过高，负债增加带来的负效应超过正效应。此外，从滞后一期到滞后三期，其回归系数变化不大，说明长期来看，资产负债率对公司的业绩影响变化不是很大；独立董事的比例表现出显著的负相关，但是从滞后一期到滞后三期的回归结果来看，随着时间的推移，这个负效应作用也在变弱，说明独立董事的增加并没有提高企业的业绩，原因可能是独立董事的过度监督，导致了一些重大投资项目不能实施或与经营者的关系僵化等，故反而降低了企业业绩。
　　3. 稳健性检验。为了进一步明确股票期权对公司业绩的有效性，本文进行了稳健性检验，对替代变量进行了回归分析。使用资产的自然对数取代营业收入的对数来表示公司规模，将其带入进行回归分析，其结果见表7和表8。
　　从两个表中可以看出，ESO与公司绩效之间的关系还是显著正相关的，其回归系数从滞后一期至滞后三期逐渐变大，进一步说明了股票期权的激励作用确实发挥了长期效应，从而也进一步支持了文中提出的观点，证明股票期权的实施有利于公司绩效的提高。表7和表8中的控制变量回归结果与表5和表6中的结果一致，这里不再赘述。
　　五、结论
　　本文使用2006—2011年间的股票期权样本来检验ESO效应对企业绩效的影响。通过对绩效指标ROA、ROE的回归分析，本文得出ESO对企业绩效有显著的正效应。说明通过将经理人的个人经济利益与企业的长期发展联系起来，可以使经理人努力工作，更好地管理公司，不仅公司实现了更好的发展，同时高级管理者还可以获取丰厚的报酬。这为上市公司企业经营提供了启示，公司应该充分利用股票期权激励制度，来激励经理人，进而实现经理人和公司利益的双赢。
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