市场化进程、股权结构特征与亏损逆转程度的停

　　一、引 言
　　近些年来，随着次贷危机、地质灾害等事件的突发，任何一家公司都难以一直维持盈利状态，更不用说是保持持续增长的状态，大多数公司都不可避免地会陷入财务危机。那么，如何将这些陷入亏损状态或者出现财务危机的公司解救于危难之际，如何增强亏损公司发生亏损逆转的程度，对此类问题的研究具有十分重要的现实意义。中国正处于经济转轨体制中，存在特殊制度背景。与英美国家不同，中国上市公司的股权结构较集中、流动性差、产权模糊，普遍存在“一股独大”现象，且中国的企业债券市场发展缓慢，法律系统对投资者的保护较弱，因此，对公司治理水平与上市公司亏损逆转程度之间的关联性进行研究很有必要。由于现有制度的缺陷，中国上市公司的内部人（管理者、控制股东或大股东）存在显著的壕沟效应，公司治理水平普遍偏低[1]。而治理水平低的公司存在许多与其亏损相关的问题，如控制股东通过隧道掠夺财富、壕沟和过量的薪酬、控制权私人利益等手段加大上市公司亏损的严重程度、加重上市公司在亏损以后发生亏损逆转的难度等。因此，治理水平低的公司在进行亏损逆转时可能会遇到许多困难。重要的问题是：上市公司的股权结构特征会对其发生亏损逆转的程度产生影响，其影响机理又是什么，我国目前各地区的市场化进程差异较大，这种差异是否会影响到上市公司股权结构特征与亏损逆转程度之间的相关性呢，诸如此类问题，成为本文理论分析和实证检验的核心内容。
　　结合中国制度背景，在考虑各地区市场化进程差异的基础上，理论推演股权结构特征和亏损逆转程度之间关系，采用2003～2011年发生亏损的1508家亏损上市公司作为样本，研究股权结构对亏损上市公司的亏损逆转程度的影响。
　　以往关于公司治理与亏损问题的研究集中于探讨公司治理如何引致公司陷入财务困境或财务危机，仅仅关注了盈利性公司如何防止因公司治理水平的降低而发生财务危机的事前预测阶段。本文研究将此类研究推进一步，以已经陷入财务困境或发生财务危机的亏损上市公司为对象，重点关注亏损上市公司如何通过调整股权结构而实现公司更大程度的亏损逆转，即为事后补救阶段，而且还考虑了地区市场化进程程度差异对两者关系的影响。先前关于亏损问题的研究内容主要集中于亏损原因[2，3]、扭亏途径[4，5]以及亏损价值的分析[6，7]等方面，我们将亏损问题的研究拓展到上市公司的亏损逆转程度方面的问题，这些问题的解决对于帮助日益增多、频繁发生的亏损上市公司在亏损以后实现业绩改善有着重要意义。本文突破现有的大多数学使用指示变量[8，9]方法来衡量亏损逆转程度的固有缺陷①，提出了更加适合我国亏损上市公司的亏损逆转程度衡量方法，即用年度资产净利率的变化来表示上市公司在亏损以后发生亏损逆转的程度。
　　二、理论分析与研究假设
　　（一）管理者持股对亏损逆转程度的影响
　　已有的研究表明，管理者持股对公司治理的影响存在两种效应：利益趋同效应和壕沟效应。一方面，作为高管薪酬激励的有效措施之一的管理者持股，让公司管理层同时具有管理者和所有者的双重身份，这使得管理者和外部股东的利益趋同，在一定程度上降低了管理者在职消费、剥夺股东财富和进行其他非价值最大化行为的动机。由此可见，对于亏损上市公司而言，过少和过多的管理者持股都会在一定程度阻碍上市公司发生亏损逆转，降低其发生亏损逆转的程度。因此，根据内部人壕沟假说，管理者持股可能对公司的亏损逆转程度带来负面影响。
　　综上，管理者持股对上市公司的亏损逆转程度可能同时存在正面或负面两种效应，最终的结果是两种效应相互抵消（至少是部分抵消），而且许多学者的研究发现处于转轨时期的中国上市公司管理层持股比例普遍偏低，这更减弱了管理者持股对上市公司亏损逆转程度的影响。由此，提出以下研究假设：
　H1：管理者持股与亏损上市公司的亏损逆转程度之间不存在显著的相关关系。
　　（二）第一大股东持股对亏损逆转程度的影响
　　股权集中是使外部股东的控制权和现金流权匹配的最直接的方式[15]。大股东拥有的股权越多，就越有动力去收集信息和监督管理者，从而避免因股权分散而导致的“搭便车”问题。特别是第一大股东拥有足够的投票权就可以在许多情况下给管理者施加压力，甚至通过代理权竞争或接管来迫使管理当局下台，即所谓的第一大股东对公司治理的“监督假说”[16]。根据这一假说，当上市公司处于亏损状态时，第一大股东也能督促公司管理层积极寻找弥补亏损的途径，使得上市公司能够在亏损以后较快地扭亏以及更大程度地发生亏损逆转。因此，根据“监督假说”，第一大股东持股比例可能对公司的亏损逆转程度产生正面影响。同时，大股东又有动机为追求私人目标（并非利润最大化）而侵占中小股东和其他投 资者的利益，特别是在大股东对公司的控制权显著超过现金流权的情况下，这种现象更可能发生。Wei等（2005）[17]的研究表明，第一大股东过多持股是有成本的，因为作为控股股东身份的第一大股东能以有效率和无效率的方式从中小股东处掠夺财富，即所谓的“掏空假说”。根据此假说，当上市公司处于亏损状态时，为了减少自身的连带责任，维护自身的利益，第一大股东可能会“视而不见”，甚至会“乘人之危”，采取减资、撤资或者转移资产等方式对亏损上市公司进行“釜底抽薪”，这无疑加重了亏损上市公司发生亏损逆转的难度。因此，根据“掏空假说”，第一大股东持股比例可能对公司的亏损逆转程度产生负面影响。
　　当前，我国正处于经济转轨的特殊时期，现有的法律制度对投资者保护程度较差，在此环境中，第一大股东的利益与公司价值息息相关。当公司陷入亏损状态或发生财务危机时，为了维护自身的声誉以及保持以后利益攫取的持续性，第一大股东对其所在的上市公司存在明显的利益输送动机和救援倾向，他们往往通过直接的资产注入或者债务减免行为以帮助其摆脱亏损困境，特别是当第一大股东持股比例较高时，他们更有动机和意愿去支持上市公司的亏损逆转行为。由此，提出以下假设：
　　H2：第一大股东持股比例与亏损上市公司的亏损逆转程度之间存在显著的正相关关系。
　　（三）控制权市场对亏损逆转程度的影响
　　公司控制权市场，是指不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场[18，19]。从理论上来讲，如果控制权市场能够真正发挥作用，那么当公司控股股东侵害公司价值时，其控制权会被其他机构或股东夺取，即表明控制权市场发挥了“惩戒”作用。然而，白云霞和吴联生（2008）、陈玉罡等（2009）的研究发现，从整体看，中国的控制权市场的“惩戒”作用并不明显[20，21]。陈玉罡等（2012）的研究进一步发现，当控股股东的持股比例超过30%时，控制权市场的惩戒作用会明显减弱[22]。特别是处于内部控制制度不健全和外部市场机制不完善的双重效应下，中国上市公司的控制权市场难以对公司控股股东和管理当局施加压力，也就难以发挥其对公司控股股东和管理当局行为的约束作用。而且，控制权市场这种失效的外部治理效应并没有区分盈利公司和亏损公司。当上市公司发生亏损时，无论控股股东对公司采取支持行为还是侵害行为，控制权市场都将无法对其行为进行有效约束，从而也无法对上市公司的亏损逆转程度产生明显影响。由此，提出研究假设：
　　H3：公司控制权市场与上市公司的亏损逆转程度之间不存在显著的相关关系。
　　（四）国有股比例对亏损逆转程度的影响
　　中国正处于转轨经济时期，特殊的社会背景导致上市公司形成了国有股占主导地位的股权结构。2005年以来推进的股权分置改革和国有股减持并未改变国有控股上市公司的主体地位[23]。特别是在当前的中国亏损上市公司中，国有股股东持股比例普遍较高②。按照许红波、李增泉等学者的观点，国有股比例越高，意味着该上市公司的政治关联度越强，由此国有股权可以利用和获取的政府资源就越多。此时，国有股权对亏损上市公司的影响更多地反映出“支持”效应，其具体表现在该类亏损上市公司获得更多的政府补助、更优惠的贷款条件以及更大幅度的债务减免等，有利于增加上市公司的亏损逆转程度。在我国，尽管国有股东控股的上市公司名义上是被国家控制，但由于国有股东主体的虚位，其实际控制权往往在相关的政府部门手中，而国有股东控股的上市公司的现金流量权被高度分散于全体国民手中[24，25]，这使得掌控上市公司的政府部门并没有显著的现金流量权，最终导致国有控股股东控制权和现金流权的分离。对于亏损上市公司而言，这种分离一方面能减少政府对公司经营决策的过多干涉，使公司绩效得到一定程度的改善[26]，另一方面由于分离有助于形成公司内部融资市场，可以有效缓解外部融资压力，降低融资成本[27]，从而使得公司业绩在一定程度上好转。此外，在国有股权比例较高的上市公司可以通过加强政府监督和资产运营管理等途径在一定程度上改善公司的治理水平，这为上市公司更大程度的扭亏创造了内外部环境条件。因此，随着国有股比例的增加，上市公司发生亏损逆转的程度将会增加。由此，提出研究假设：
　　H4：国有股持股比例与亏损上市公司的亏损逆转程度之间存在着显著的正相关关系。
　　（五）市场化进程对股权结构特征与亏损逆转程度之间相关程度的影响
　　由于我国各地区的资源禀赋和适用政策的差异，导致各地区的市场化进程速度存在较大差异，这会影响到上市公司的股权结构特征与其亏损逆转程度之间的相关程度[28]。具体而言，在市场化进程较快的地区，由于各项制度相对比较健全、制度执行力度较强，上市公司的第一大股东和国有股股东在权力和行为上受到较多的监督和约束，从而在一定程度上限制了第一大股东和国有股股东向其所在的亏损上市公司进行利益输送和支持行为，阻碍了他们帮助上市公司发生更大程度的亏损逆转，最终降低了股权结构特征与亏损逆转程度之间的正相关程度。反之，在市场化进程较慢的地区，首先，由于各项制度相对比较薄弱、制度执行力也较差，放松了对上市公司第一大股东和国有股股东的行为监督和约束，给他们利用自有资源帮助上市公司扭亏提供了机会。其次，市场化进程较慢的地区政府出于政绩提升的目的，会对上市公司进行更多地行政干预，要求上市公司承担更多的社会就业、环境保护以及社会捐赠等义务。这些因素的干扰给第一大股东和国有股股东向其所在的亏损上市公司进行利益输送和支持行为创造了条件，使得他们有机会、有门路帮助亏损上市公司发生更大程度地亏损逆转，从而增强了股权结构特征与亏损逆转程度之间的相关程度。由此，提出以下研究假设：
　H5：在市场化进程较慢的地区，亏损上市公司的股权结构特征对其亏损逆转程度的影响更为显著。
　　三、研究设计
　　（一）研究样本的选择
　　考虑到中国证监会于2003年3月18日颁布并实施了“关于执行《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》的补充规定&rd quo;，这些补充规定对亏损股本身在当年及以后年度造成的影响较大。因此，本文选择从2003年以后发生亏损的A股上市公司作为研究总样本。另外，由于在计算亏损逆转变量时要用到亏损后第一年度的数据，因此，选择2003～2011年八年间发生亏损的1508家上市公司作为研究总样本。实际在计算各变量时使用了2003～2012年亏损上市公司的数据。
　　（二）被解释变量的设计
　　考虑到亏损上市公司在亏损当年可能存在利润操纵行为，这种行为的结果在亏损以后年度内会逐渐转回，从而使得亏损逆转的程度随着时间的推移会发生变化[29，30]。本文利用亏损后第一年度资产标准化后的年度盈余（即资产净利率，YROAt+1）与亏损当年资产标准化后的年度资产净利率（即YROAt）之差（即YROA = YROAt+1-YROAt）来表示亏损上市公司在亏损后发生亏损逆转的程度。该值越大，说明上市公司发生亏损逆转的程度越大。
　　（三）解释变量的设计
　　为了反映各类亏损上市公司的公司治理状况，依据前文的理论分析设置了如表2所示的解释变量。其中，考虑到现实中我国上市公司管理层持股比例普遍偏低，这里的管理层持股用哑变量表示，只要亏损上市公司董事、监事以及其他高层管理者持有股份，则取值为1，否则为0；第一大股东持股比例用排名第一位的公司大股东持有的股份除以公司总股份的比值来度量；控制权市场用第二大股东到第十大股东所持股份比例之和除以公司总股份的比值来度量；国有股比例用国有股股份除以公司总股份的比值来度量。市场化进程变量，选取樊纲等（ 2011）[31]报告中的市场化指数（MAKI）作为市场化进程快慢的替代变量。市场化指数越大，表示市场化进程越快，反之，表示市场化进程越慢。借鉴徐玉德等（2011）[32]的方法，以样本公司的市场化指数中位数为界限采用两分法，其中市场化指数低于中位数代表市场化进程慢，取值为0；市场化指数高于中位数代表市场化进程快，取值为1。
　　（四）控制变量的设计
　　考虑到除大股东性质之外的其他变量也可能对上市公司的亏损逆转程度产生影响，根据已有的研究结论，本文设置了以下一些主要的控制变量，包括亏损是否是首次发生、公司规模、成长性、公司所处年份以及所属行业等。各变量的具体定义见表1所示。
　　从表2对各主要变量的描述性统计结果可以看出，全样本的亏损上市公司在亏损后第一年度的资产净利率相对于亏损当年的资产净利率的变化数均值为0.1077，大于零，说明亏损上市公司的盈余在亏损后的第一年度普遍会有所增长，即发生了亏损逆转（这里的亏损逆转包括由亏损变为盈利和亏损减轻两种情形）；管理层持股与否均值为0.3999，在0.5以下，说明各年度样本中管理层持股的亏损上市公司不足一半，特别是在2011年，仅有不到30%的亏损上市公司管理层持股（对应的管理层持股与否均值为0.2791），这表明我国亏损上市公司对管理层的股权激励效度普遍不足，难以发挥管理层的股权治理作用，同时也印证了肖作平、廖理（2010）认为的“中国上市公司高层管理人员的激励强度处于很低的状态”观点[33]；第一大股东持股比例均值在30%左右，这表明亏损上市公司的第一大股东持股比例普遍较高。按照La Porta等（1999）、吴刚、刘丹（2008）提出的30%的股权持股比例来划分是否达到了控制权地位的标准[34，35]，这些公司的第一大股东均为亏损上市公司的控股股东，这说明我国亏损上市公司中股权集中的现象较为严重；控制权市场（第二大股东到第十大股东持股比例之和）的均值为18.75%，低于20%，明显低于第一大股东持股比例，进一步表明亏损上市公司普遍存在股权高度集中的现象，第一大股东在股权结构上具有绝对优势，这使得其他大股东和中小股东难以发挥其对控股股东的制衡效果[36，37]。这说明对于我国亏损上市公司而言，即使公司内部治理机制失效，作为最后纪律机制的公司控制权市场也难以发挥其有效的外部治理效用；国有股比例均值为19.50%，这表明国有股在上市公司股权结构中比重较高；首次亏损哑变量均值29.05%，表明样本公司中有2/3以上的公司曾经发生过亏损，这可能加大了其亏损逆转的难度；成长性变量均值为负数，表明整体上我国亏损上市公司营业收入有萎缩的趋势。
　　（二）模型的回归分析
　　1. 股权结构特征与亏损逆转程度的关系检验。利用SPSS17.0对反映各变量关系的模型（1）运用2003～2011年之间的全样本数据进行多元线性回归分析，其结果如表3所示。
　　从表3中全样本的回归结果可以看出，管理层持股与否的回归系数为负数，且在5%的统计水平上显著。表明管理层持股与否与上市公司亏损逆转程度存在显著的负相关性，这就无法证明假设H1，说明那些有管理层持股的亏损上市公司的亏损逆转程度比那些没有管理层持股的亏损上市公司低。这可能是因为管理层持股给亏损上市公司带来较大的机会主义成本，从而阻碍其亏损逆转的程度，同时也可能是由于现实中我国亏损上市公司的管理层持股比例普遍偏低，其股权激励效度严重不足[1]，难以激发公司管理层扭亏的动力和积极性，同时也限制了管理层扭亏为盈的能力；第一大股东持股比例的回归系数为负数，但不显著，也无法证实假设H2。这说明从长期来看，尽管上市公司的亏损逆转程度随着第一大股东持股比例的升高而降低，但并不明显。一方面，可能是因为过高的第一大股东持股比例必将带来过于集中的股权结构，导致控股股东与中小股东之间的代理成本加重，从而抑制了亏损上市公司发生亏损逆转的程度，另一方面，第一大股东出于保壳和自我财富保全的目的，会主动督促和帮助亏损上市公司管理层积极扭亏，这在一定程度上削弱了股权高度集中对亏损逆转程度的阻碍作用；第二到第十大股东持股比例之和的回归系数为负数，且不显著，这证实了假设H3。说明控制权市场对亏损上市公司的亏损逆转程度影响并不明显，这表明在我国亏损上市公司中，第二到第十大股东的联合作用难以有效提高控制权市场的有效性；国有股比例的回归系数都显著为正数，刚好验证了假设H4，说明国有股比例的增大在一定程度促进了亏损上市公司的亏损逆转程度。
　进一步地分析，考虑到2007年新会计准则的实施可能对样本公司的财务信息产生影响，本文还将全样本以2006年度为分界线，分成2006年之前的子样本和2006年之后的子样本 ，分别对原模型进行了重新回归，结果见表3所示。从回归结果来看，管理层持股变量和国有股比例变量的回归系数在两个子样本回归中都不再显著，而且在2006年之前的子样本中管理层持股变量符号也变为正数，说明2007年新会计准则的实施可能对管理层持股、国有股比例两个股权结构特征变量与公司亏损逆转程度的关系影响较大。其他变量的回归结果基本不变，说明其余股权结构特征对公司亏损逆转程度的影响基本不受新会计准则实施的影响。
　　2. 市场化进程对股权结构特征与亏损逆转程度相关影响的检验。为了考察市场化进程对股权结构特征与亏损逆转程度相关性的影响，将全样本按照市场化进程快慢划分成两个子样本，然后分别对各股权结构特征变量进行了重新回归，其结果如表4所示。
　　从表4按照市场化进程程度划分的两个子样本回归结果可以看出，不同的市场化进程中，亏损上市公司的股权结构特征对亏损逆转程度的影响程度存在明显区别。亏损上市公司管理层持股与否的回归系数在市场化进程较慢的子样本中为-0.077，且在5%的统计水平上显著，而在市场化进程较快的子样本中尽管也为负数，但并不显著，说明市场化进程较慢的地区，管理层持股与否对亏损逆转程度的影响相对较强；第一大股东持股比例的回归系数在市场化进程较慢的子样本中为-0.187，在市场化进程较快的子样本中为0.075，两者系数符号相反但都不显著，表明市场化进程快慢不同的地区，第一大股东持股在上市公司亏损逆转程度的影响方向上不同，但各自影响程度并不明显；类似的，第二到第十大股东持股比例之和的回归系数在市场化进程较慢的子样本中为-0.172，为负数，在市场化进程较快的子样本中为0.074，两者系数符号相反但都不显著，表明市场化进程快慢不同的地区，控制权市场在上市公司亏损逆转程度的影响方向上不同，但各自影响程度并不明显；国有股比例的回归系数在市场化进程较慢的子样本中为0.094，在市场化进程较快的子样本中为0.085。尽管两者的系数都不显著，但前者明显高于后者，表明市场化进程较慢的地区，国有股比例对上市公司亏损逆转程度的增强效应越明显。总体来看，市场化进程越慢的地区，反映股权结构特征的各类变量对上市公司亏损逆转程度的影响程度更为显著，即证实了假设H5。
　　3.稳健性检验。
　　为了考察上述研究结果的可靠性，还做了以下几种稳健性检验：（1）用是否发生亏损逆转作为被解释变量，使用logit模型对股权结构特征的各种变量重新进行了回归分析；（2）用管理层持股比例代替管理层持股与否，对原模型进行了重新回归；（3）用是否存在国有股代替国有股比例，对原模型进行了重新回归。总体而言，这些稳健性回归的结果基本保持了与原有结论的一致性，从而证实了上述研究结论的可靠性。
　　五、研究结论与政策含义
　　以上就股权结构特征对亏损上市公司的亏损逆转程度的影响进行了理论分析，选取中国证券市场2003～2011年发生亏损的1508家上市公司年样本进行实证检验，结果表明：中国上市公司的股权结构特征对其在亏损以后发生的亏损逆转程度会产生一定的影响。其中，国有股比例对亏损上市公司的亏损逆转程度产生显著的正面影响，管理层持股与否对亏损上市公司的亏损逆转程度产生显著的负面影响，第一大股东持股比例和控制权市场并没有对亏损上市公司的亏损逆转程度产生明显的影响。进一步的研究还表明，市场化进程会对股权结构特征与亏损逆转程度之间的相关程度产生影响，即在市场化进程较慢的地区，上市公司的股权结构特征对其亏损逆转程度的影响较强；反之，在市场化进程较快的地区，上市公司的股权结构特征对其亏损逆转程度的影响较弱。
　　从研究结论来看，尽管公司股权结构特征总体上对亏损上市公司的亏损逆转程度存在着显著的影响，但各个反映股权结构特征的要素对其亏损逆转程度的影响效应并不一样。一旦上市公司发生亏损，为了尽可能提高上市公司亏损逆转的程度，政府监管部门和公司管理层应该对各种股权结构要素区别对待。具体而言，可通过限制管理层持股比例、加强对管理层机会主义行为的监督、控制第一大股东持股比例以降低股权集中度、适当提高第二到第十大股东持股比例以充分发挥控制权市场的有效性、规范国有股权主体的政府补助行为和补助标准等措施来提高上市公司的亏损逆转程度，从而确保我国上市公司能够健康可持续地发展。同时，政府部门应该加快市场化进程的建设步伐，防止公司管理层、大股东利用各种便利条件对亏损上市公司实施不正当地影响和干预，扰乱资本市场的健康稳定地发展。同时政府监管部门要进一步完善资本市场的强制退市制度，杜绝劣质上市公司依靠管理层或大股东短期行为或虚假交易逃避退市规则，从而消除中国股市出现的“久而不退”、“二一二一”的周期性亏损等非正常现象。
　　本文研究的局限性在于：尽管本文提出了更加适合我国亏损上市公司的亏损逆转程度衡量方法，即用年度资产净利率变化来度量上市公司的亏损逆转程度。但这种方法仍然是以会计应计制为基础计算的指标，其反映的亏损上市公司的亏损逆转程度不一定真实，即可能出现亏损后账面资产净利率比亏损前提高很多、但现金流严重不足甚至为负的状况。
　　注释：
　　①将亏损逆转性设置为指示变量的做法，仅仅只能识别亏损公司在下一期是否发生亏损逆转，无法对其发生亏损逆转的程度大小进行测度，而实际上，即使是在能够发生亏损逆转的亏损公司类别中，各家公司扭亏为盈的能力大小差异必将导致其各自的亏损逆转程度不同。因此，要深入分析上市公司发生亏损的逆转程度，仅将亏损逆转性设为指示变量的衡量方法显然是不够充分的。
　　②从选择的2003～2008年之间的亏损上市公司研究样本来看，全部样本的国有股比例均值达到24.09%。即使是股权分置改革基本完成后的2007、2008年，它们的国有股比例也分别都在20%以上，而且这种数据都还是以国有股股东直接持有公司的股份来计算。如果按照刘芍佳、孙需、刘乃全（2003）等的终极产权论去统计，这一比例都可能达到30%以上。这表明我国亏损上市公司中国有股比例普遍较高，大部分公司的国有股股东达到或接近于控股地位。

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