我国货币政策传导机制的有效性的综述研究

　　中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）06-0042-03
　　货币政策传导是否通畅、有效，评判的主要依据在于中央银行运用货币政策工具能否导致货币政策的操作指标与中介目标发生符合意愿的变动，从而使货币政策的最终目标得以实现。如果货币政策实施后， 其目标体系中的三个指标都向着货币当局预先设定的区间范围调整，则可以断定货币政策传导机制是有效的；反之，则说明货币政策传导效应没有充分发挥。本文将考察2008年全球金融危机中和后金融危机时期我国货币政策传导机制的有效性。
　　一、 全球金融危机中我国货币政策传导机制的有效性分析
　　2007年爆发于美国的次贷危机迅速蔓延至全球各主要经济体，各国相继采取了扩张性的货币政策来应对经济的下滑，特别是美国与日本实施的量化宽松货币政策，标志着非常规货币政策的启动。而中国由于资本项目下尚未完全开放，受到全球金融危机的冲击并不那么直接与迅速，因此，在2007年我国的宏观经济态势还呈现出过热的特征，如投资增速较快、物价指数走高、资产价格膨胀等，导致我国中央银行制定的货币政策实际上是偏紧的。
　　到2008年7月份，美国次贷危机蔓延加剧，导致中国出口萎缩，需求疲软。中国人民银行及时调整了货币政策的方向、力度和重点，既要控制物价的上涨，又要保持经济平稳较快发展。9月份以后，国家金融形势急剧恶化，对中国经济的冲击明显加大，配合国家的经济刺激计划， 人民银行实行了适度宽松的货币政策， 综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，保持银行体系流动性充分供应，促进货币信贷合理平稳增长， 加大金融支持经济发展的力度。
　　（一）货币政策的操作指标效应分析
　　为应对全球金融危机的冲击， 中国人民银行于2008年7月初前瞻性地暂停发行3年期央行票据，并于第4季度逐步调整央行票据发行规模和频率。同时致力于提高公开市场操作利率弹性， 进一步加强对市场利率的引导， 发挥市场利率调节资金供求的作用。2008年12月份，银行间同业拆借加权平均利率比6月份下降183个基点。2008年9月份后5次下调存贷款基准利率，其中，一年期存款基准利率维持在2.25%，一年期贷款基准利率维持在5.31%。
　　就实际效果来看，我国的基础货币余额在2009年末达到14.7万亿元， 虽然比2008年末增长了1.8万亿元，实现同比增长14.1%，但是，相较于2008年之前26.2%的年平均增长率来说相差了将近一半。从这个角度来说， 作为货币政策操作指标的基础货币量并没有出现预想中的快速大幅上升，货币政策的操作目标效应显现得并不十分显著。
　　（二）货币政策的中介目标效应分析
　　我国的货币政策中介目标一直以来都是货币供应量。在经历了2008年下半年的短暂小幅下滑后，我国的狭义货币M1及广义货币M2的增长率于2008年11月份开始强劲反弹。 货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定的，在2009年基础货币没有大幅增加的情况下，货币供应量上涨的主要原因只能归咎于商业银行信贷量的增加导致超额准备金率的下降进而引起货币乘数大幅上涨。2009年12月末，两者增速均有所回落，但仍保持较高水平，这与上年同期基数较高也有一定关系。因此这一期间央行对货币政策中介目标的操作在一定程度上是有效的，但是货币政策操作依然有近半年的时滞。
　　（三）货币政策的最终目标效应分析
　　根据1995年颁布的《中国人民银行法》，货币政策目标是保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长。因而可以从币值和经济增长两个角度来考察实现货币政策的最终目标。
　　1. 宽松货币政策的非资产价格效应并不明显，但是产出效应相对显著。从居民消费价格指数、商品零售价格指数和工业品出厂价格指数看，2009年2月至10月， 这三种价格水平都处于同比下降的趋势，说明实体经济基本面并没有完全摆脱金融危机的影响。但是，从2009年下半年开始房屋销售价格指数却是一路飙升，说明房地产的价格波动与实体经济价格波动出现分歧，这一方面可能表明房地产业受金融危机影响较小，在所有行业中最先恢复，但是另一方面也可能是资产价格泡沫的扩张。若是后一种情况，那么货币政策的价格传导效应是十分不理想的，也为后续政策操作带来难度。从汇率角度来看，2009年， 人民币对美元汇率中间价最高为6.8201元，最低为6.8399元，人民币对美元双边汇率保持稳定， 基本上在6.81～6.85元的区间内运行，人民币汇率预期相对平稳。
　　2. 从货币政策对经济增长的影响来看， 扩张性的货币政策有效抑制了2008年下半年工业增加值增长率下降的趋势，从2009年开始上升，到2009年10月份该增长速度已经恢复到金融危机前的水平。 从表1看出，GDP从2009年第2季度起稳步回升，2009年GDP较上年增长了8.4%， 居民消费支出增长了9.5%，固定投资增长了30%，总产出的增长更多的是靠固定资产投资拉动， 而货币政策对消费的影响并不明显。
　　二、 后危机时期我国稳健型货币政策传导机制的有效性分析
　　2010年10月中央召开经济工作会议，确定2011年实行稳健的货币政策。 货币政策回归稳健有利于加强通胀预期管理，防范资产价格泡沫。当时内外部流动性较为充裕，通胀预期较强，通胀压力较大，需要通过货币政策回归稳健，控制物价过快上涨。
　（一）货币政策的操作目标效应分析
　　2010年末， 我国外汇储备已达到28 473亿美元，比2005年增长2.5倍，年均增长28.3%，外汇占款持续增加，给基础货币适度增长带来压力。为防止基础货币过快增长，从2010年11月份起，我国7次上调存款准备金率， 大型金融机构准备金率达20.5%，达到近年来的最高点；4次上调存贷款的基准利率，与存款准备金政策相配合，灵活开展公开市场操作， 进一步加大了流动性回收力度。2010年累计发行中央银行票据4.2万亿元， 开展正回购操作2.1万亿元。2011年3月末，基础货币余额为19.3万亿元，同比增长29.0%，比年初增加1.0万亿元；货币乘数为3.94，比上年末高0.02，货币扩张能力仍然较强，货币政策操作目标效果不明显。
　　（二）货币政策的中介目标效应分析
　　我国从2010年5月10日至2011年2月连续5次上调存款准备金率， 从图2可以看出， 从2010年5月份开始，M1、M2增长率迅速回落，流通中的现金（M0）在2010年的增长率并不明显， 但在 2011年年初冲高回落，主要是由于年初贷款大幅回升，受上年末的贷款需求在2011年初集中释放、企业在年初资金需求较多和银行“早放贷，早收益”行为的综合影响。随着短期因素的消失和央行2011年2月上调存款准备金率的影响，使M0在2月增长率骤降。在公开市场操作、准备金率、利率等多项货币政策工具的综合作用下，稳健货币政策成效逐步显现，这一期间央行对货币政策中介目标的操作是有一定成效的。调整法定存款准备金率是一种刚性的措施，虽然对调整货币供应量有着事半功倍的效果，但是频繁使用会对市场造成很大冲击。
　　（三）货币政策的最终目标效应分析
　　实施稳健的货币政策旨在极其复杂的经济形势下，处理好稳增长、调结构和防通胀三者之间的关系。
　　1. 从物价水平来看， 这一时期稳健的货币政策对居民消费价格指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）几乎没有产生影响，CPI出现了连续走高的势头， 并没有急速下降的趋势；PPI增长率屡创新高，2011年2月份增长率达到了7.2%（见表2）。央行虽然采取了一系列抑制通货膨胀压力的紧缩性货币措施，但是物价上涨的趋势没有得到遏制，货币政策执行的效果并不显著。
　　2. 从汇率角度来看， 美元兑人民币呈现逐渐走高的势头，汇率波动较大，人民币面临较大的升值压力（见表3）。
　　3. 从货币政策对经济增长的影响来看， 稳健货币政策更注重经济平稳增长， 而不是过快的增长。2011年初，工业增加值增长速度放缓，但平稳增长； 城镇的固定投资仍高速增长，2011年3月份达到了31.24%， 稳健的货币政策没有缓解投资过热；2010年第3季度、第4季度、2011年第1季度GDP增长率分别为9.6%、9.8%、9.7%，经济总体平稳增长。
　　后危机时期货币政策调整对于经济增长的稳定是有一定效果的，但是在调节经济过程中也出现了顾此失彼的状态， 宏观经济的价格指标高位运行给经济增长的稳定性增加了风险。 物价过快增长，人民币面临升值压力，投资过热没有得到很好的解决。
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