浅析上市公司内幕交易中的时点认定

原文作者：何宁

　　【摘要】理论上来说，认定上市公司内幕交易的实质，关键在于确定开始和结束的时点，即内幕信息敏感期。其中结束时点较易确定，通常表现为上市公司于证券交易所披露公告或者在指定媒体报刊发布有关重大事项的信息。而形成时点则较难认定，相应研究只能从监管部门的处理意见出发，采用逆向推理的方法来认定之前整个交易链中的客观事实。实践中监管部门认定的形成时点一般为重大意向或决议达到原则性一致的时点。
　　【关键词】内幕交易；内幕信息；上市公司监管
　　信息披露制度之于一家合规的上市公司，无论其在全球任何一家证券交易所上市，都至关重要。根据近年来的实践情况，伴随信息披露制度应运而生的最具市场话题性的规制对象，就是内幕交易。根据我国证券市场的发展沿革来看，1993年至2010年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）一共只查出了31起内幕交易案件，但是2011年一年就查处了近六十件内幕交易违规案件，2012年至今也已经查处了四十余件违规案件。可见随着资本市场的不断发展尤其是证券市场改革的不断深入，内幕交易案件随着数量的增长，个案的复杂程度毫无疑问的增加了监管部门事后认定内幕交易的难度。特别是对于诸如内幕交易形成时点这类不断变化的抽象概念，更是无法制定具体的法条通过一一列举囊括所有交易类型的外延范围，只能通过个案的分析来加以确认，在借鉴以往案例的基础上形成原则性的主客观相一致的认定标准。
　　我国《证券法》第七十六条规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”该条文仅规定了内幕交易的三种行为模式以及内幕交易的结束时点，并未具体阐释内幕交易的时点确认标准。依据《中国证监会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》，证监会首次确认了“内幕信息的价格敏感期”，即从内幕信息开始形成之日起至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止的期间，同时也将结束时点的标准再次具体化，但依然对形成时点未有提及。
　　对于内幕信息形成时点的首次明确规定，出自《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，虽然该司法解释仅适用于涉及内幕交易的刑事案件的认定标准，但对于内幕信息形成时点这个困扰整个证券行业的棘手问题的认定标准，仍有积极的借鉴意义。根据该司法解释第五条：“《证券法》第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时；影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”即重大事项的决议、动议、筹划的初始时间，为内幕信息的形成时点，个人认为，如果可以顺利将该条文表述与实践案例中的信息节点认定相结合，既可避免对于内幕信息知情人的不必要限制，又可达到完善规制内幕信息认定标准的法律效果。以下就一起新近发生的代表性内幕交易违规案件加以分析，以期厘清内幕信息形成时点的实践认定标准。
　　2009年8月初，中油金鸿与领先科技开始重组谈判，双方已就总体意向达成一致，但是条件尚未商定。2009年8月14日起，交易双方开始按照谈判进度草拟重组框架性协议，该框架协议与之后一系列重组框架协议在在关键条件上基本一致。根据协议，中油金鸿股东将全部股权注入领先科技，在该轮融资完成后股权的评估价值将不低于21.5亿元。中油金鸿在2009年10月28日召开了第五次董事会，会上就借壳以及借壳以后的预期收益等事宜进行了通报。2009年11月19日，领先科技发布重大事项停牌公告。据查，2009年10月14日至11月10日期间，领先集团利用“中润科技”账户买卖领先科技股票，获益近37万元。证监会认定，由于自8月起开始形成的框架协议，经过对于重组项目过程和股票操作时间节点的仔细比对，可以推定至10月间内幕信息人在证券交易阶段内幕信息已经形成但尚未公开，构成《证券法》第202条所述“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券”的违法行为，从而没收违法所得并处以60万元的罚款。从该案来看，证监会并未以签订框架协议或者是董事会作出停牌决定为内幕信息的形成时点，而是在对一系列连续发生的时间节点进行客观分析，进而认定在框架协议关键条款基本成型之际为内幕信息的形成时点，其后至信息公开披露之时止为“价格敏感期”，期间发生的交易被认定为内幕交易。由此可见，在认定内幕信息的成立时点时，虽然签约、付款、委托、成交、过户、董事会决议通过都可以作为认定成立时点的参考，但若有客观事实证明某一事实在此之前确实存在，则应对内幕信息的成立时点采取实质认定。[论文网]
　　对于上市公司来说，没有必要因为证监会等相关监管机构在责任认定上的逆推方式而影响自身正常的商业决策程序，但必须加强对相关法律规定的学习及认识，严格控制重大信息的流通，防止不必要的泄露，并且必须谨慎且及时地作出信息披露，在必要时申请停牌。
　　在制度层面，我国《公司法》对于董事、监事和高级管理人员的忠实义务有较为详细的列举式规定，虽然并未直接将上市公司“信息敏感期”内的“董监高”忠实义务划入其内，但笔者却认为此举堪称现今《公司法》的一个亮点，体现了立法者的严谨逻辑和缜密思考。《公司法》第一百四十八条：“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。”第一百四十九条“董事、高级管理人员不得有下列行为：“…（四）违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；…（七）擅自披露公司秘密；（八）违反对公司忠实义务的其他行为。董事、高级管理人员违反前款规定所得的收入应当归公司所有。”通过对于上市内幕交易不同表现形态的分析，简单来说通常为两种情况，一是内幕信息人利用内幕信息进行违法交易，二是内幕信息人将内幕信息泄露给第三人（不论其主观故意）而随后发生操纵股票的违规行为。立法者并未简单的将类似“不得在上市公司信息披露敏感期内违反公司法以及章程规定的相应义务”的条文生硬嵌入，而是通过割裂的列举形式涵盖了在公司上市后可能发生的内幕交易中对于公司“董监高”的责任认定，却无需特意强调“上市公司”的特定概念，使之顺理成章的适用于一切公司形式项下的高管忠实义务，外延更加广阔，体现出《公司法》的普遍适用性。更何况，我国内幕行为的认定以“持有”甚至是推定的“持有”为要件，并没有“信义义务”（包括忠实义务）的证明要求。
　　参考文献
　　[1]侯幼萍.论公司收购中内幕交易的认定及我国相关立法完善[j].甘肃社会科学（哲学社会科学版），2010（4）：61.
　　[2]毛玲玲.中美证券内幕交易规制的比较于借鉴[j].法学，2007（7）：105.
　　作者简介：何宁，男，浙江湖州人，华东政法大学2010级民商法专业硕士研究生。

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