试论金融衍生产品信用风险的来源

　　摘要:作为交换经济风险的特殊契约,运用不当的金融衍生产品极可能导致信用风险的形成。本文从分析金融衍生产品运行机理出发,创造性地探讨了其信用风险的内在根源和外部成因。
　　关键词:金融衍生产品 信用风险 内在根源 外部成因
　　
　　事实上,作为虚拟资本的特有形式,金融衍生产品是用来交换经济风险的一类特殊契约,其信用风险与身俱来。金融衍生产品运用不当,可能导致新信用风险的集中和突发,甚至引发骨牌效应。所以,只有深刻理解金融衍生产品的运行机制,才能认识到其信用风险的内在根源;只有全面分析金融衍生产品的契约性,才能了解到其信用风险的外在成因。这两者其实是从同一个问题的不同角度来阐述金融衍生产品信用风险的来源。
　　
　　1 金融衍生产品信用风险形成的内在根源
　　
　　1.1 金融衍生产品运行机制分析的理论基础
　　马克思认为虚拟资本(fictitious capital)是信用制度和货币资本化的产物。虚拟资本与信用(基本形式包括商业信用和银行信用)制度密切联系。“商品不是为取得货币而卖,而是为取得定期支付的凭据而卖”,而这种支付凭据作为商业信用的工具即商业货币进入流通,它已包含虚拟资本的成分。在商业信用的基础上,出现了银行信用和银行券。在无黄金保证作为准备金时发行的银行券所追加资本,具有虚拟经济资本形式。“真正的信用货币不是以货币流通(不管是金属货币还是国家纸币)为基础,而是以汇票流通为基础。”虚拟资本是商业和银行信用过度膨胀,伴随货币资本化的过程而出现的,虚拟资本是“生息的证券”,是生息资本的派生形式。这样,“人们把虚拟资本的形成叫做资本化,人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率来计算,把它算做按这个利息率贷出的资本会提供的收入,这就把这个收入资本化了。”
　　显然,按照马克思的论述,没有实体资本或实体经济,就没有虚拟资本,实体资本是虚拟资本的利润源泉。作为虚拟资本载体的有价证券成为商品能够流通,不是因为它们作为商品创造出来的,而是因为流通使它们成为商品。虚拟资本市场价值由证券的定期收益(成正比)和利率(成反比)决定的,不随职能资本价值的变动而变动,其价格波动决定于有价证券和货币的供求。所以,不是虚拟资本在先——虚拟资本产生货币收入,而是货币收入在先,虚拟资本在后——先有了一定的货币收入以后,人们才把这个定期获得的货币收入资本化为虚拟资本。
　　虚拟资本有着自己的运行规律。虚拟资本虽产生于并必须借助于实体资本,但又是从实体资本独立出来的另一套资本。如果考虑到在有价证券基础上产生出来的金融衍生产品,则同实体资本相对立的就可能是几套资本,因为这些金融衍生产品是虚拟资本的虚拟化,具有虚拟资本的双重性。因此,一旦金融衍生产品的膨胀脱离其物质保证,就会造成资本畸形繁荣,形成泡沫经济,误导资源配置,增加金融市场的不确定性,进而使得信用风险孕育其间。
　　1.2 金融衍生产品的运行机制——金融衍生产品信用风险的内在根源
　　虚拟经济是与虚拟资本以金融系统为主要依托的、并同金融衍生产品循环运动有关的经济活动,简单地说就是直接以钱生钱的活动。虚拟经济的产品是各种金融工具,虚拟经济的工厂是各种金融机构,虚拟经济的交换场所是各种金融市场,虚拟经济的主要载体——金融衍生产品,在90年代步入高速发展阶段进一步推动了虚拟经济的发展(成思危,2000)。据统计分析,世界上每天流动的资金中只有2%真正用在国际贸易上,其他的都是在进行以钱生钱的活动。显然,作为虚拟资本的金融衍生产品对经济具有放大作用。
　　从马克思对虚拟资本内涵的论述中不难发现,金融衍生产品是一种有价证券,是金融市场上交易双方签定的一种契约,它本身没有任何价值,只是某些有价值的商品或证券的所有权凭证。金融衍生产品的运行机制是以较少的保证金垫付就能进行巨额交易,同时还存在着买空、卖空机制和风险转移机制。但是,作为虚拟资本,金融衍生产品依然保持着“价值增殖的外衣”。金融衍生产品的持有者凭借手中的所有权凭证获取收入,因而,金融衍生产品就被资本化了,成为虚拟资本的表现形态。投资者从对金融衍生产品的投资上获取的收入,不论它是不是资本的产物,也都表现为原始投入的利息。作为有价证券的金融衍生产品又与商品实体相分离,是实体资本的代表和纸制复本,但金融衍生产品作为虚拟资本的本质未变。构成金融衍生产品的有价证券本身并没有价值,其价格不是自身价值的货币表现,而是有价证券的预期收入的资本化。从某种意义上说,虚拟资本的内在特征与运动规律决定了经济高涨期的虚假繁荣和经济衰退期的危机爆发,使得经济泡沫的形成和发展,增加了金融与经济的不稳定性。
　　金融衍生市场上主要包括套期保值、投机与套利等三类参与者。套期保值者参与交易的目的是通过对冲交易降低由于商品价格波动而引致的风险;投机者交易的目的是通过买卖空交易,建立风险头寸,主动承担风险并以此获利;套利者的目的是利用金融衍生产品与其他相应的基础工具之间,或者衍生产品与其他衍生产品之间的不正常价格偏差,同时进行两笔或多笔交易而赚取无风险利润。这样,作为虚拟资本的存在形式,金融衍生产品的运动越来越远离具体的、单个的资本运动,与整体经济活动有关,但由于其投机性,又表现出很强的独立性。受更多不确定因素影响和拥有高回报率,以金融衍生产品形态出现的虚拟资本往往就成为人们炒作和投机的对象。基于网络基础上的无纸化虚拟资本,表现了高度的流动性,这就给企业与个人的资本运作带来极大的流动性便利。事实上,金融衍生产品的流动性,为投资者提供了一种退出机制。当投资者根据自己的偏好和判断通过退出机制变现其持有的衍生证券,实现投资组合的调整,进而在确保投资主体利益最大化前提下,实现全社会资源的合理配置。但金融衍生产品中的保证金制度及其由此产生的杠杆效应,强化了市场参与者的投机动机与行为,从而使得虚拟资本的规模远远大于实体资本,经济泡沫大量出现,不确定性因素增多。
　　当然,“我们用自己的钱买股票,付5%的现金,另外95%的资金用借款;如果用债券做抵押,可以借更多钱,我们用1000美元至少可以买进50000美元的长期债券……”(索罗斯等,1997)。因此,作为虚拟资本的金融衍生产品的运动,其杠杆作用和卖空机制也有效地放大了整个经济体系的购买力。但金融衍生产品在当代经济中的快速发展是以信用制度的发展和完善为基本前提,然而金融衍生产品赖以存在和发展的信用制度往往又是脆弱的。因为在金融衍生产品发达的经济中,内外部的冲击引起信用收缩,在衍生产品高杠杆比率作用下,又进一步加剧了信用收缩过程,金融体系的不确定性加大。这就使衍生交易者之间的信息不对称问题变得严重,过高的信用风险使交易者减少交易数量和频率,从而削弱金融衍生产品的功能;又使机构交易者利用自身的信息垄断地位,隐藏自身拥有的真实信息,散布虚假信息,引诱散户投资者上当受骗;还使衍生交易监管难度加大,使监管变得更加复杂和不易。
　　所以,金融衍生产品的运行机制比起一般的金融工具要复杂的多,其虚拟资本的虚拟化这一技术特征决定了金融衍生产品脱离实体经济的程度越大,运动过程的独立性越强,虚拟程度越高,交易泡沫也越易形成,不确定性增加。这实际上就是金融衍生产品各种风险,尤其是信用风险得以形成的内在根源。

　　2 金融衍生产品信用风险形成的外部成因
　　
　　金融衍生产品的本质是一种尚未履行的交易契约,是对未来可能发生的权利和义务的约定,这就决定了金融衍生交易在时间和金额上都是不确定的。进入金融衍生产品市场的交易主体既有金融机构,又有非金融机构,其多样化和复杂性导致了各交易者所处的信用等级参差不齐,信息的不透明和不对称又使得交易双方很容易面临信用不对称;同时,交易主体目的性的不同,也导致了各自预备承担风险的程度甚至承担风险的意愿都存在很大的不对称;另外,因其他风险而导致的信用风险连锁反应也有可能累及其他的交易对手甚至整个金融市场。所以,契约性决定了金融衍生产品交易市场参与者不可能拥有完全相同的信息,必然增大市场中的不确定性,种种信息不对称必然导致逆向选择和道德风险行为的发生,从而使得诱发金融衍生产品信用风险的外部成因可能随时出现。
　　2.1 交易者的交易目的
　　一般而言,套利投机的程度越大,信用风险暴露越大。所以,当交易的目的从套期保值变为投机时:一方面,随机波动的价格使赚与赔的概率同时存在,签约双方主观预测能否实现不可避免地伴随着未来价值波动的随机性。这时如果仅仅凭借个人的主观判断铤而走险的话,就可能导致参与金融衍生产品交易的机构出现盈利下降或亏损,甚至是破产或其他严重的财务问题,以至履约能力下降或丧失。这样,交易者就不可避免地发生违约,信用风险随之产生。另一方面,信息披露的不对称性使交易者双方很难如愿以偿。因为金融衍生产品使用者双方披露的信息量越多、透明度越高越好,但由于双方各自追逐的风险利润和切身利益决定了一些重要信息很难得到或获得这些信息的成本太高,这势必影响双方掌握真实的、全面的情况,在很大程度上将增加由双方信息披露的不对称性所带来的资金损失。即使双方在签约时拥有的信息基本对称,也会产生有关行动即合约执行的不对称信息。因此,不对称性信息的存在加大了信用风险发生的可能性。
　　2.2 交易者的履约能力与履约意愿
　　2.2.1 信用风险的扩大效应导致交易者发生违约。信用风险具有滚雪球式的扩大效应,并能产生骨牌效应。一个因多种原因违约的交易者往往会使其交易对手也发生违约,进而违约风险会象瘟疫样在整个金融市场传播。金融衍生产品的交易越集中,主要交易商之间的信用风险暴露也就越集中,一旦一家金融机构突然倒闭或无法履约,则整个金融衍生产品市场就会引起一连串违约事件而危及金融体系的安全与稳定。
　　2.2.2 基于交易者品格的履约意愿出现了问题。交易者品格包括其履行合约承诺的意愿及在契约期间主动承担各种义务的责任感。这就要求交易者必须诚实可信,努力经营。交易者的品格难以用科学方法进行计量,一般只能根据过去的记录和经验对其进行评价。在信用评级制度下,信用评级等级的改变导致债权资产价格变化,从而产生代表公司偿债能力的信用风险。
　　2.3 交易场所和交易机构
　　正如巴菲特所言,“衍生品是大规模毁灭性的金融武器,其所具有的危害性,虽然现在隐而不露,然而终将致命。”(对于巴菲特的这种说法,虽然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有异议,但它至少说明衍生产品的风险是非常大的,尤其是信用风险。)其理由就是金融衍生产品有巨大的信用风险,而且已经集中在少数衍生金融产品交易商手中。一般说来,在交易所交易的金融衍生产品(期货、期权)是以标准化合约的方式进行交易的,且有一套特定的降低信用风险的制度安排,因而其信用风险小。在场外交易(otc),没有保证金和集中结算要求,金融衍生产品交易的履行只取决于交易双方的信用状况、履约能力和动机。这样,具有明显递减效应和扩散效应的交易双方必然面临信用风险,由此决定了对场外衍生交易中交易双方的信用等级要求都非常高。金融远期、金融互换及复合衍生产品等的场外交易,只要一方违约,契约便无法进行,从而给对方带来损失。在契约期限内具有变动、不确定性的特征,使得衍生产品交易信用风险取决于交易对手的违约概率和信用风险暴露的变动。因此,金融衍生产品交易的信用风险主要源自otc市场。
　　
　　参考文献
　　[1] 张华.《金融衍生工具及其风险管理》.立信会计出版社,1999.
　　[2] 熊玉莲.论金融衍生工具风险的一般性及在我国的特殊表现和控制.金融与保险.中国人民大学书报资料中心,2005(9).
　　[3] 曹敏.金融衍生产品及风险分析.上海金融,2004(6).
　　[4] 徐茂魁,李宝翼.马克思虚拟资本理论的现代阐释.教学与研究,2006(4).
　　[5] 索罗斯等.《sorosonsoros》.海南出版社,1997.
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