利率市场化对证券市场的影响

利率机制改革是我国一系列市场化改革中较滞后的一环。随着经济增长和结构调整的变化，利率改革的条件逐渐成熟，进一步推进改革的呼声也越来越高。国内方面，利率改革的滞后已经成为其他改革推进和绩效发挥的制约因素；外部方面，加入wto意味着金融业必须在5年内完全开放。面临国内外双重压力，我国政府决定在3年内完成利率的市场化改革。利率放开的顺序是：从贷款利率到存款利率，从农村到城市，从股份制商业银行到国有银行。这是对利率市场化改革首次提出的包括明确的步骤和时间跨度的方案。

　　目前，改革已经有了实质性的推进。中国人民银行决定从2000年9月21日开始，改变我国现行外币利率管理体制。其主要内容是：由金融机构自行确定各种外币贷款利率；300万（含300万）美元以上或等值其他外币的大额外币存款利率水平由金融机构与客户协商确定；300万美元以下的小额存款利率水平由中国银行业协会统一制定。根据改革的进程安排，下一步放开的将是贷款利率，并且改革将最终实现由商业银行自主决定贷款利率。如果说放开外币利率只是小试牛刀，那么放开存贷款利率则是大动干戈，必然会对整个金融市场格局的变动产生深远影响。因此在今后几年内，利率改革将是金融改革的持续热点。本文着眼于利率市场化将对证券市场产生的影响，目的在于为市场参与者的决策提供判断依据。

　　影响利率走势的因素

　　一、宏观经济因素分析

　　决定一国均衡利率水平的基础是社会长期平均利润率。虽然我国企业的平均收益率没有准确的统计数据，但1990年中后期以来，随着经济从短缺走向过剩，企业的平均利率水平较经济高速增长期下滑是毋庸置疑的事实。今年上市公司的中报反映企业的平均净资产收益率只有4%，全年约在8%左右，而目前一年期的贷款利率只有5.85%.这一点反映了贷款利率放开后市场均衡利率水平不会过度上升。利率水平又受到经济周期波动的影响，我国经济目前正逐渐走出谷底，因此从中期来看，均衡利率将略有攀升。宏观经济因素还包括中央银行的货币政策、国际市场利率水平等，下文将详细说明。

　　1.社会资金供需状况

　　如果社会对资金的需求比较强烈，那么放开贷款利率后，上升的可能性比较大；如果市场资金的供需基本达到均衡，则利率可能比较平稳甚至有所下调。我国上半年gdp同比增长8.2%，进入新一轮经济周期的复苏阶段。下半年国家将继续实行积极的财政政策以拉动民间投资。从总体上看，社会对资金的需求将会有所增加。

　　从银行上半年的存贷款总额来看， 存款增加了8376亿，而贷款只增加了1114亿元，由银行惜贷导致的存贷倒挂现象仍然非常突出。从贷款结构来看， 上半年企业贷款增幅比去年同期大幅增加，一年以下的短期信贷比重增加很快。照这种趋势发展，下半年对贷款的需求还会增加，将逐步缩小存贷款之间的差距，改变资金供大于求的局面，带给银行升息的预期。而且随着整个宏观经济形势的逐渐好转，长期利率逐渐回升将成为必然趋势。

　　近期的国债二级市场各券种的表现、一级市场上债券发行情况也体现了投资者对长期利率上升的预期。比如近日发行的宝钢固定利率债券，年利率为4%，高于一年期存款利率2.75%；近期发行的国开债券6个月、两年期的申购金额远远高于5年期的固定利率债券。在二级市场上，浮息国债也是不断走强，浮动利率债券010004受到市场热烈追捧。这些都意味着市场对利率上升的预期在不断增强。

　　2.经济周期与利率的关系。

　　经济周期与利率的关系非常密切。一般来说，在周期的萧条阶段，利率水平最低；当经济走向复苏时，利率开始缓慢回升，到繁荣阶段达到最高。我国上半年宏观经济的各项指标均呈现好转，意味着经济增长在经过长达7年的持续下降后，已开始进入新一轮经济周期的复苏阶段，利率水平有小幅上升的必要。

　　在宏观经济指标中，物价是反映经济周期的关键指标。1996年我国经济实现软着陆，多年的通货膨胀得到抑制，此后直到1999年第二季度，物价基本处于下跌趋势，此间利率连续7次下调。央行在1999年6月最后一次降息时，零售物价指数为－3.4%，消费物价指数为－2.1%.此后，物价指数稳步回升，我国的消费物价指数今年2月份同比增长0.7%，首次步出22个月以来的下降通道。生产资料价格从去年10月份回升后一直保持增长势头。此外，固定资产投资呈现加速增长的迹象，进出口在恢复性快速增长的基础上继续保持上升趋势，尤其是进口的增幅高于出口，反映了由进口带动的企业设备投资正在增加，投资信心有所恢复。上述现象都属于经济增长复苏阶段的明显特征，这意味着市场均衡利率水平不可能再下降。如果经济继续稳步复苏，均衡利率水平将有所上升。

　　3.国际市场利率水平。

　　国际金融市场普遍加息。美联储已经连续6次调升利率，联邦基金利率从去年的4.75%上调到6.5%，境内美元一年期存款利率上调至5.0%，目前仍存在加息空间。欧洲中央银行将其主导利率提高了0.5个百分点，日本银行也宣布结束零利率政策，上调利率0.25个百分点，其他新兴工业化国家也提高了本国货币的利率。这对正在加快国际化进程的中国而言，无疑是升息的外在压力。如果再降息，将会导致资金外流，不利于人民币汇率的稳定。

　　二、银行系统的行为分析

　　1.银行的竞争动力。

　　从理论上讲，在存款利率不变的情况下，贷款利率放开后，银行之间的竞争会导致贷款利率的下降。但这同一国金融机构的组织结构有很大关系。如果银行体系呈现垄断格局，那么存贷利差反而会扩大。

　　从中国金融体系的实际情况来看，在所有银行对非金融部门的负债资产中，四大国有商业银行仍占69%（1998年）的比重，“简单地看，我国银行业处于高度垄断状态，但实际上由于实行庞大的分支机构体系，大银行之间处于激烈竞争的状态”（黄金老，2000）。另一方面，近年来金融体系的改革进展较快，各种地方性银行和非银行金融机构的业务扩展迅速，具有很强的竞争力。目前国内股份制商业银行大多规模较小，属于地方银行，主要服务于地方性、民营经济，央行对其往往采取指导性的措施，所享有的政策更为灵活，而且地方政府对其也有倾斜政策。所以地方股份制商业银行虽总体规模不及专业银行，但其收益率却大大高于前者（见表1）。

　　资料来源：根据《中国金融统计年鉴》1998年整理

　　我国在加入wto的谈判中，对有关金融业开放达成协议。中国将在3年内有限度地放开外资银行业务，5年内完全取消外资银行的准入限制。由于外资银行资金实力雄厚、服务体系完备，潜在的冲击力更不容忽视，国内银行业已普遍存在危机感。因此随着新兴股份制商业银行的蓬勃发展和外国银行业务范围的扩大，银行业竞争格局的出现是必然趋势，而各种金融机构在经营范围、业务内容和服务对象上存在着各自的特点和差异。因此在利率放开过程中，有可能出现不同性质的银行利率波动幅度有所区别的情况。

　　2.银行的获利水平。

　　从图1可以看出， 自1996年以来存贷款利率之间的差额开始扩大。尤其是1998年12月降息后，至目前利差已经扩大到3.6%，这个数字远远超过1995年以前的不到1%的水平。而与之背道而驰的是四大国有商业银行的资产收益率逐年下降，目前仅在0.15%左右。原因之一是长期以来大量不良资产导致资产流动性、获利能力下降；原因之二是贷款增幅下降导致存贷倒挂现象严重。根据1999年的统计，金融机构存款大于贷款15000亿人民币。这部分存款无法创造贷款利息，却仍然要支付存款利息。过去存款中15%左右的比例存在人民银行的准备金账户中，可获得比较高的准备金存款利率。但经过连续降息后，目前的准备金利率也只有2.07%，银行这部分资产的获利能力严重不足。尤其对国有商业银行而言，普遍感觉经营困难。因此放开存贷款利率后，利差可能上升。首先，贷款利率开放后，国有银行进一步提高利率的动力有余，而出于竞争压力而下浮利率水平的能力不足。从进一步推进利率市场化的步骤来看，首先放开一般商业银行的利率管制，其次放开国有商业银行的利率管制。而且对一些新兴商业银行而言，由于其体制活而且没有坏账包袱，具备缩小利差的能力。因此在改革初期，那些新兴商业银行为了吸引客户，将在一定程度上调低贷款利率。

　　3.银行的学习能力。

　　我国从利率管制逐渐走向利率市场化，首要环节就是银行。由于长期以来利率的制定完全取决于人民银行，本币存贷款利率是由人民银行制定的，外币存贷款利率是人民银行委托中国银行制定的。其他银行都采用“盯住”的方式在基准利率上下小幅波动。因此当面临利率走向完全浮动的局面时，各家银行都将经历一个逐步适应的过程。

　　从目前的条件来看，这个过程将比较缓慢。首先缺乏人力资源。在浮动利率的环境中，利率定价是一个非常复杂的过程。发达市场基于长期以来的实践经验，建立了多种利率定价模型。而这些定价模型的前提和条件大多不适合我国目前所处的特定时期，因此只能起到参考、借鉴的作用。而国内更是缺乏相关管理人才，并且这一状况很难在短期内得到缓解。其次是内部管理制度不健全。浮动利率要求根据每日的资金供需等情况设定不同的利率，要求银行至上而下、至下而上都迅速、敏捷地捕捉市场各种信号。总行及各个分行必须及时、有效地制定出每日的挂牌利率。而目前各分支行之间、分行同总行之间的联网尚未实现，总行也无法获知各分支机构每日的存贷款变动情况。即使利率放开，总行也无法及时、有效地制定出基于市场真实资金需求的利率水平。

　　从这个角度来看，由于大部分银行在短期内无法适应这个转变过程，因此在利率开放初期，仍然将是一、两家有能力制定利率的银行起主导作用，各金融机构间的利率差别不会很大。随着各银行逐渐完成这个学习过程，由于国有银行、外资银行和民营银行的资产规模、盈利能力存在较大差异，银行之间为了争夺市场份额而出现一定的价格竞争行为是难以避免的。

　　利率市场化对证券市场的影响

　　利率是金融市场最重要的价格信号之一，利率改革也是金融改革的关键环节。随着利率市场化改革步伐的加快，证券市场格局必然发生重大变革。利率市场化必然影响宏观经济，而股票价格能够迅速、有效地反映宏观经济变动；利率市场化将对企业业绩、金融资产结构、银行的经营管理和券商经营产生影响，从而决定了股票价格、资金流向等证券市场基本因素的变化。

　　一、 宏观经济的变动将影响证券市场

　　1.货币政策传导机制效率将提高。

　　利率市场化后，货币政策转轨的条件进一步成熟，货币政策可逐步转变为完全间接调控。货币政策的传导机制与在利率管制的条件下相比会有较大变化。在利率管制的条件下，银行和企业等微观主体的行为完全受制于中央银行的行为，货币政策的传导机制失灵。而利率实现市场化以后，首先，商业银行将能够按照中央银行的货币政策调整自身的利率水平。中央银行的利率政策、公开市场操作都将直接影响商业银行的信贷行为，从而实现对整个社会信用规模的控制；其次，在利率市场化的条件下，货币政策将导致各种资产的收益水平发生变动，投资者会对其资产组合进行相应调整，从而实现中央银行调控资产价格的目标。

　　2.利率上升不会抑制投资需求。

　　从一般意义上讲，利率上升同贷款需求必然是负相关的关系。但其中一个前提条件是企业必须对利率有敏感性，而这一点对我国企业而言恰恰不成立。这在前文“非市场因素”的论述中已经提及。对那些占银行贷款绝大部分的国有企业而言，无论贷款利率如何波动，需求始终是非常旺盛的。另一方面，贷款利率开放后，银行可以根据企业的信用等级、风险状况来适当提高贷款价格，这样就会使一些过去被排除在银行信贷机制之外的中小企业获得银行资金。但出于规避风险的考虑，银行往往又不愿意为中小企业提供贷款。这些企业虽然资金需求很大，但能够实现投资需求的只占少数。因此总体而言，利率放开后，银行将适度扩大贷款规模。

　　3.利率上升对消费需求影响不大。

　　金融深化理论的核心论点之一， 就是取消利率抑制后的利率上升会增加居民储蓄意愿，从而增加企业投资资金来源，达到促进经济增长的目的。但有人担心，我国经济目前最棘手的问题是居民消费倾向不足，间接导致了企业投资需求下降。因此如果放开存款利率后，由于利率上升导致居民进一步削减消费，目前略有起色的经济则无法进一步复苏。我们认为，根据两点原因，利率上升不会过度抑制消费从而影响经济进一步复苏：从7次降息和加征利息税之后居民储蓄持续下降来看，居民储蓄的敏感性较强。因此，利率上升必然导致居民将消费转向储蓄。但从利率市场化的渐进过程来看，将有一年左右的时间才会放开存款利率，而且存款放开将从大额、长期存单开始。因此从近期来看，将不会影响消费稳步增长的势头。

　　另外，建国以来我国扣除了物价因素的实际利率基本上为正。虽然在1988－1989年、1992－1993年出现了严重的通货膨胀，但政府给3年期以上存款提供了保值贴补率，基本上保证了居民存款收益率为正。再加上过去缺乏投资渠道，我国的居民储蓄率几乎居世界首位。随着股票、债券和外汇市场逐渐开放，储蓄资金的持续分流是必然趋势。在利率小幅上升的情况下，居民储蓄不会大幅增加。

　　4.利率市场化对企业的影响。

　　随着利率市场化改革的推进，企业的投资效率将提高。根据金融深化的有关理论，利率市场化推进后，市场利率有所上升，将出清那些收益率低于市场均衡水平的企业；另一方面，由于取消信贷配给制度，那些靠政府扶持或依靠行政力量获得贷款的企业将无法获得资金。这两方面因素决定了利率市场化以后资金获得更有效配置，整个社会的投资效率将上升。

　　经过多年的企业改革，国有企业的经营行为已经发生了较大变化。一方面，企业的自我约束能力加强，在商品市场已经进入买方市场的大前提下，国有企业盲目投资的经营方式受到抑制；另一方面，银行的风险意识加强，加强了对企业贷款审批、逾期贷款的监管。银行和企业之间已经基本形成强有力的信贷约束，市场利率成为企业投融资决策中的关键因素。

　　因此利率市场化改革对于企业而言，虽然短期内利息费用上升将导致企业经济效益有所下滑，但从中长期的角度来看，由于资源配置得到优化，必然会带动企业的投资效率和经营业绩的整体上升。另外，由于贷款利率的结构发生变化，利率档次增加、差距拉大将对不同信用等级的企业有很大影响。在未实现市场化以前，银行无论对风险大还是风险小的企业都只能采取一个利率，最多可以在一定幅度内浮动。放开利率后，贷款差异的幅度就会拉大。对于经营状况好、业绩比较稳定的企业，贷款利率将有所降低，业绩可能因此更上一层楼；而对那些业绩波动频繁、经营风险高的企业，贷款利率会上升，有可能影响这些企业的业绩。

　　二、 对资金流向变动的影响

　　利率的上下波动可以影响市场资金供求的数量和质量。首先表现在货币市场与资本市场之间的互动性加强，资金的合理流动将提高其配置效率；其次是居民持有的金融资产比重将发生变化，使股票市场的资金供给出现弹性。

　　1.资金供求数量对比。

　　自今年初以来，股市资金面出现“双向扩容”的新特征。从市场的资金需求来看，主要体现在新股扩容、配股和转配股上市、印花税和佣金等几个方面。据估计，市场今年大约需要2500亿元左右。其中后市资金需求在800亿元左右。此外，随着二板市场的推出进入倒计时和国有股变现的临近，市场对资金需求在今后一段时期内将明显增加。从市场的资金供给来看，主要体现在居民和机构可投入股市的增量资金。据推算，今年居民可投入股市的潜在资金上限在3000亿元左右，机构投资者的入市资金年内将达到1000亿元左右。也就是说，深沪两市潜在的资金供给在4000亿元左右。与需求比较，资金面相对宽松。

　　这样看来，如果年底或明年初利率上调，对资金面不会产生太大的影响。但随着利率市场化进程的推进，利率的波动幅度会越来越大。这种波动将提高资金在货币市场和资本市场之间的流动，从而增加股市资金的供给弹性。

　　2.对机构的投资行为影响不大。

　　在今后相当长一段时期内，随着各种机构投资者的大举入市，他们将成为股市资金的主要来源。对于投资基金、保险基金等机构客户而言，如果拆借利率和贷款利率上升，投入一级市场的资金将受到影响。但目前一级市场平均收益率在14%左右，相比较而言，获利空间仍然很大，因此资金不会大量流出一级市场；机构投入二级市场的资金，基本上以客户资金或自有资金为主。自有资金受利率变动的影响不大，客户资金主要来源于委托理财。而企业由于目前缺乏投资方向，将资金投向证券市场的偏好不会改变。因此总体来看，利率上升对机构资金的影响有限。

　　3.居民金融资产结构的变动分析。

　　我国居民的金融资产主要包括手持现金、储蓄存款、国债股票形式的投资等几大类。目前以银行储蓄存款为主，对利率变动的敏感程度较低（见图2）。

　　从图2可以看出，1990年以来，我国的名义利率呈现比较明显的下降趋势，实际利率受物价影响变动较大，而储蓄存款的变动则呈现完全相反的状况，10年来一直稳定增长。今年的增幅有所下降，但分流的原因中利率因素排在第三位（据中国人民银行研究局的分析，影响储蓄变动的第一因素是股市，第二是收入，第三是利率，最后是制度因素）。由此可见，在现有的居民金融资产中，储蓄仍占大部分，但已经出现分流加速的迹象。由于各种因素的影响，在居民储蓄存款的分流部分中，国债和股票持有量上升。由于针对个人的国债数量相对较小，而且其总量主要取决于财政部的发行政策，个人选择的余地很小。因此，增加国债在居民持有的金融资产中的比重受到一定限制。股票则不然。1996年以后，由于政府对股票市场地位和作用的认可，使其规模不断扩大，交易手段、网点的改善，加上居民的投资意识不断增强，股票在居民资产组合中的比重将持续上升。但存款利率放开后，存款利率上升导致储蓄资产的收益性上升，无疑将导致部分风险回避型资金从股市回流到银行储蓄账户。

　　三、 利率市场化对上市公司的影响

　　除了上文所提的利率市场化对企业的一般影响以外，还有一些特殊之处。首先，上市公司的资本结构不同于一般企业。我国企业的平均资产负债率都在80%左右。而上市公司今年中报（截至2000年8月29日）显示，a股公司平均资产负债率为43.1%，可见上市公司的负债水平远低于一般企业。因此利率实现市场化后，虽然利率水平将有所上升，但对于上市公司而言，利息负担不会增加很多。

　　更重要的是，利率市场化将会导致企业资本结构发生变化。虽然从理论上讲股权融资是各种融资方式中成本最高的一种，但我国企业都希望能够获得上市资格，而上市公司更倾向于通过配股、增发新股的方式融资。原因之一：股权融资几乎无成本。上市公司股权融资的成本主要是股息分红率。据统计，去年全年深沪两地上市公司共发放红利180亿元，如果按照平均市值为40000亿元，那么投资者股息回报率只有0.45%.原因之二：投资者结构以散户为主，无法对上市公司的经营管理实施有效监督。但随着中国证券市场逐渐走向成熟，机构投资者的比重不断增加。由于机构投资者持股比重高，而且具备相应的专业知识来监管企业的经营活动，对于企业分红派息的要求也必然提高，因此股权融资成本必然有所上升，上市公司就可能转向银行贷款、企业债券等债权融资方式。其次，企业贷款的期限结构将发生变化。在传统的计划性体制下，不同期限的贷款利率相差不多。目前6个月的企业流动资金贷款利率为5.58%，而5年期贷款利率只有6.12%.因此企业往往偏向于用长期资金来源来满足短期资金需求，使资金运用效率降低。利率市场化改革以后，不同期限结构的利率间差距将扩大，企业出于成本效益原则将更有效地利用不同的期限结构资金来满足流动资金、长期资金需求，因此短期流动资金贷款的比例将有所上升。对于银行类上市公司而言， 即深发展和浦发银行两家， 利率市场化首先对其利润水平产生影响。在利率市场化初期，由于存款利率最初保持不变，而贷款利率将略有上升，因此存贷利差将有所扩大。目前存贷利差仍然是银行利润的主要来源，利差扩大后将导致这两家银行的收益水平有所上升。但随着市场化改革的推进，存款利率也将放开。由于银行业的竞争，存贷款利差水平将缩小，导致银行的利润水平普遍下降；从经营风险的角度来看，许多国家在放开存贷利率管制后，银行出现不良贷款增加、经营风险加大的现象。对于我国银行而言，随着利率市场化改革的推进，银行经营风险也将有所上升。风险主要来源于存贷利差缩小，坏账比例上升导致银行利润水平下降，银行稳健性受到威胁。

　　上市的银行属于股份制商业银行，根据利率改革的步骤安排，将在国有银行之前放开利率管制，这无疑对股份制商业银行而言是一个良好的发展契机。股份制银行在资金规模、营业网点、信用等级等方面的竞争力都不如国有银行，其竞争优势集中在业务创新、多样化服务等方面。而首先放开利率无疑能使银行更早适应从计划体制到市场体制的转轨，能够极大地调动银行经营、创新的积极性。根据国际经验，银行传统存贷业务的利润比重下降是大势所趋，也只有那些致力于金融创新、积极变革的银行才能在市场竞争中立于不败之地。面对愈发激烈的市场竞争格局，商业银行必须积极开创传统存贷业务以外的其他业务，包括中间业务、理财业务和网络银行、虚拟银行业务等。目前，我国大部分银行在金融创新方面的竞争起点基本一致，并没有哪家银行处于非常有利的地位。创新业务同传统业务相比，比重也仍然非常小。但那些包袱轻、机制活的地方性、民营银行将更早地面对市场化的利率机制，将在这些新兴业务上抢占一席之地。

　　对于其他金融类上市公司，包括信托类、证券类公司而言，利率市场化对其影响不如对银行那样直接，但也会影响其业务结构、经营利润和风险管理等方面。对于这些公司而言，主营业务都由原先的信托业务向证券业务转型，信托业务逐渐萎缩，证券业务成为主要的收入和利润来源。因此利率市场化对这些公司的影响可参考对券商的影响。

　　四、利率市场化对券商的影响

　　利息收入将减少。一般而言，由于同业拆借期限很短，金额比较大，市场利率水平应该低于活期存款利率。但在我国，由于银行间拆借市场基本放开，利率水平更接近市场均衡利率水平，而存款利率仍然处于国家管制之下，受到一定的抑制，因此两者间出现倒挂现象。我国目前的拆借市场平均利率为2.4%左右，而活期存款利率为2.25%.对于券商而言，将客户保证金在同业拆借市场上拆出，由于同业拆借利率高于活期存款利率，因此券商在其中获得一部分利差收入。但随着存款利率的逐步放开，存款利率会逐渐接近拆借利率水平，最终必然会高于拆借利率水平。由此券商将损失一部分利差收入。

　　筹资成本将上升。我国券商的平均资产负债率基本上在90%左右，负债结构中流动负债比例很高，因此利率上升必然增加其财务费用。再加上国家对占用客户保证金的清理，券商必然寻求银行信贷、拆借资金以及其他借贷资金。在利率水平上升的情况下，筹资成本也将呈上升趋势。

　　经营业务的影响。从固定利率时代走向浮动利率时代，投资者迫切需要能够规避利率风险的金融工具，包括期权、期货、利率互换等多种金融创新工具。虽然现状距离利率完全市场化仍然有着很大差距，而且监管当局对金融衍生工具的运用仍处于限制状态，但券商如果能够从这个角度出发，预先设计出为客户提供资产保值、增值服务的产品，无疑能在将来的市场竞争中赢得一席之地。

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