透视证券法规中数字比率的隐含意义

随着中国证券市场的不断规范发展，有关市场规范、监管的法律、法规、部门规章不断增加，形成了一个庞大的法律法规体系，涉及到的数量方面的法规条款多不胜举。这些定量的要求应该是规范、监管思想的最明确的表述，但实际上涉及到法规中的数字，很多人经常会产生这样那样的疑问，例如，为什么上市公司流通股份不能少于25%？国有资产折股为什么不能少于65%？很多人认为，这是政策制订者“拍拍脑袋”的结果，没有什么特别的含意。那么，在这些数字后面，有没有带有普遍意义的规律？或者说，这些数字有没有一种内在的逻辑？

　　围绕上述问题，本文对现行的证券法规中的数量要求（主要是数字比率）进行了探索，发现在现行的证券法规中除有关关联交易的规范不同的规章之间有一些差异外，法规涉及到的数字比率的控制意义和《公司法》、《证券法》都具有内在的一致性，体现了在社会意识中人们对比率的基本观念以及对中国证券市场的一般认识。

　　一、研究方法

　　1、对数字比率的分类

　　百分数：假设监管对象的要素为一个100%的集合，控制的目标或者参数是达到某个数量的点，最常见的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合进行分割，上面的百分比可以分为互补的六组5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一组中只有一个独立的逻辑含义。

　　分数：用分数表示的比率，是以1作为分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，转化成百分数，相当于百分比中的25%、30%、50%、70%.尽管在绝对的数值大小上不完全相同，但有基本相同的意义。

　　通过这样的分类，法规中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5种，这一简化使分析方便易于得出一般的规律性结论。

　　2、分析和比较

　　在对数字比率分类的基础上，本文根据现行证券法规对有关数字比率作了以下归纳和比较：（1）现行法规中按照5%、10%、20%、30%、50%的顺序相邻的两个比率之间的控制意义的差别；（2）现行法规中相同的数字比率其代表的控制意义的差别；（3）相同的经济变量在不同的法规中控制比率的差别。

　　3、分析对象

　　包括《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理条例》《企业会计制度》以及中国证监会、证券交易所等部门规章包括《审核备忘录》等在内涉及到现行证券发行制度的主要法规。

　　二、不同数字比率之间控制意义的差别

　　1、比率的控制意义

　　每个数字比率在不同法规中有大量的应用，但只有相邻的两个比率如5%和10%，其控制上的内涵才有可能产生混淆。本文经过分析归纳，列出其基本含义（见附表）。

　　2、比较分析

　　在上述比率的含义中，容易混淆的是以下几组：

　　5%和10%的差异。5%和10%在100%之中都为小数，在5%以下一般认为微不足道的小数，5%的含义是值得关注，而10%一般的含义是相当重要，标志着该部分组分已经成为100%的集合中一个独立的主体。

　　涉及股东权利，股份有限公司持股5%以上的股东具有提案权，而持股10%以上的股东则具有临时股东大会的召集权。在有关公开信息披露要求中涉及的持股5%以上股东的持股变化、对外股权担保等必须披露，体现了值得关注的基本思想。

　　涉及企业资产的变化一般以10%的净资产为关注的限度，如基金投资一家上市公司股票不能超过基金资产净值的10%、上市公司出售资产超过总资产10%以上必须披露等等。

　　在收益变化中，也有几处法规涉及到5%，如年报中期间数据变动幅度超过30%，或者占总资产5%，报告期利润总额的10%应说明情况以及变动原因。这里因为是变化幅度，所以更加严了；发生大额银行退票（占被退票人流动资金的5%以上）应予以披露（《公开发行股票公司信息披露细则》），可能退票隐藏巨大风险所以特别关注。

　　25%与20%、30%的差异。20%的概念通常让人想到帕雷托分布，人们通常认为世界“80%的财富掌握在20%的人手中”，20%的含义是非常重要，但并没有达到质变的程度。因此在法规中用到20%的地方往往不具有定性判断的含意，一般是提醒管理者或者检查者关注起潜在的风险，另一种应用是为控制集合的性质，某些参数需要严格限制其在集合中的影响，在20%以下或者80%以上。

　　30%和70%在实质上是相对应的一组比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意义在于在平均分布的一个团体中有可能成为控制力量。30%在100%团体中的作用可以用一句话来概括，就是“具有实质性的影响”。这里的实质性影响指这些参数的变化，可能导致体系功能、性质等重大的变化。

　　介于20%和30%之间的25%尽管在数字大小上和前两者差距不大，但意义上却截然不同。如在确定涉及补价的交易是否为非货币性交易时，收到补价的企业应当按照收到的补价转换出资产的公允价值的比例等于或者低于25%确定。

　　30%和50%的差异。30%的控制意义是具有实质性影响，50%则是控制的实现。某一集合参数超过50%以后，在数量上就控制了局面，涉及到系统的性质则将发生质变。典型的例子是上市公司法人治理的要求中来自经营管理层的董事不能超过董事会人数的50%，其目的显然是避免形成现代企业委托管理中“内部人控制”问题。因此，在一般会议表决过半数通过就认为是决议生效，但重要的决议则需要出席会议三分之二表决权的股东通过，其目的是要保持大部分股东意见一致，以便公司经营管理稳定。

　　三、同类比率代表的控制意义的差别

　　1、三分之一和30%的差异

　　一般而言，三分之一主要针对人员而言，在数量上应该相当于33%，但在证券法规中30%很常用，33%几乎没有（所得税），反映了政策制定者对于执行和使用中便于记忆、简化的考虑。但这种差异就30%、70%以上而言，其控制意义加强了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如对资产负债率不超过70%的要求，相对于三分之二是放松了，但上市公司增发新股前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%的要求则有所加强。

　　35%和65%在法规中非常少见。设立股份有限公司发行股票发起人认购部分不少于股本总额的35%，体现了确保达到33%（三分之一）的意思。另外，在国有资产折股中有一个65%的下限，大致体现了政策制定者在促进国有资产的盘活、重组和国有资产流失压力之间的矛盾心态。

　　2、有关20%在法规中意义的细微差别

　　20%的基本意义是“非常重要”，有可能对体系的性质产生重大影响，因此在法规中有两种不同的应用：

　　非判定性质的应用。在非判定性的应用中，法规要求公众或者监管者（股东）关注某些重要的事项如持股超过20%的股东，投资占20%的股权，但并没有强制性规定不能超过这一界限，其意思为可能对公司造成较大的影响。另外在信息披露中，因为超过20%可能对公司经营造成重大影响，因此要求上市公司对某些经营的情况进行公开披露，如投资者持有公司可转换债券达到20%、发行人持股超过20%，等。

　　限定性质的应用。在限定性的规定中，低于20%或者高于80%一般把相关的资产、人员等组分限定在一定范围内。如非专利技术在股份公司中的出资、合格境外投资者所占的比例，可以成为重要的部分，但不能成为必不可少的组分，把风险限定在一定范围之内。20%以上、80%以下则是强调其重要性，如要约收购中保证金，保证收购方的收购诚意。

　　四、同样的经济系统参量在不同法规中的控制尺度

　　在不同的证券法规中，一般很少有对同一参数作出不同规定的情况，但有关关联交易出现了一种例外。

　　在对关联交易的控制中，不同部门法规的口径并不一致，例如对关联自然人的界定在企业会计制度和交易所规则之间并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到关联交易的金额或者占企业净资产的百分比在证监会的公开信息披露要求中一般以超过净资产的5%为标准界定为重大关联交易（在年报的格式准则要求中增加了超过净利润10%的标准）；但在交易所规则中，对于关联交易的披露加严到净资产的0.5%，而超过5%的则需要经股东大会批准。

　　在不涉及关联交易的情况下，对于资产变化一般10%为关注的起点。关联交易对于上市公司则达到0.5%就需要披露，5%以上要求独立董事发表意见、中介机构出具独立意见。有关关联交易的法规旨在规范上市公司中大股东侵占中小股东特别是公众股东权益的现象，不同时期制定的法规可能针对当时的特殊情况，呈现不断加严的趋势，反映出不同类别股东之间利益趋向不一致的矛盾还相当严重。

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