我国房地产投融资格局分析及路径选择

　　近年来，我国房地产业高速发展，成为国民经济増长的重要推动力。房地产投入的资金量巨大，建设周期长，属于典型的资本密集型产业，房地产业的发展离不开金融的支持，特别是房地产既可作为投资品也可作为抵押品的特性，更注定了其与金融千丝万缕的联系。房地产又是个周期性行业，经济景气周期及宏观政策影响房地产的兴衰。2003年以来房价一路攀升，不仅房地产开发热，人们的购房热情也随之高涨;至2004年，我国针对局部经济过热实施了一系列宏观调控措施，房地产业作为“降温”对象遭遇了“房地产政策年”，国家针对土地、信贷等出台了一系列的政策，信贷政策的收紧使房地产开发商陷入融资困境。由于自有资金少、过于依赖银行贷款以及其它融资渠道不畅等原因，大部分房地产企业遭遇资金周转困难，甚至面临资金链断裂的危险。一方面房地产业需要的资金迟迟无法到位，另一方面我国本外币储蓄存款己达1423万亿元人民币（2005年9月底)，如此巨额的资金正苦于没有合适的投资对象、急需建立新的投资渠道。房地产投、融资两难局面揭示了房地产金融体系的不健全。

　　一、我国房地产业的发展现状

　　自1998年我国扩大内需政策以及住房货币化改革以来，随着城镇化步伐的加快，房地产业得到了快速发展。2003年8月国务院18号文件“促进房地产市场持续健康发展的通知”首次明确指出：“房地产业关联度高，带动力强，己经成为国民经济的支柱产业。”同时，房地产又是个暴利行业，据中央统战部、全国工商联、中国民营企业研究会2005年发布的调查报告显示，我国私营企业房地产行业税后净利润比平均水平高出5倍。高利润行业自然也成为资金倾注的焦点，哪里利润丰厚，哪里就集结众多趋利的商人，2004年我国建筑业企业单位数达53309家，比上年新増4621家，増幅达95%，全年房地产开发投资13158亿元，比上年増长281%。这些房地产企业普遍规模偏小，公司治理结构不完善，资产负债率偏高，1997年以来房地产开发企业的资产负债率保持在75%左右。适度的资产负债比率利于企业使用财务杠杆提高自有资金的收益率，而过高的资产负债率则容易使借款人选择投资高风险高收益的项目，这是因为高负债使得借款人将项目的不确定性风险转嫁给银行等债权人，冒险的结果使企业有望得到的利润丰厚而损失有限。中国人民银行统计显示，房地产贷款的余额1998年为310623亿元，2004年底达到263063亿元，6年间年均増长428%。

　　二、我国房地产投融资格局分析

　　随着房地产业的不断发展，房地产的金融属性和投资功能日益显现，房地产市场的稳定关系到国家金融体系的安全，这就取决于我国是否拥有一个市场化的健康的投融资格局。房地产投融资是个庞大而纷繁交错的体系，针对不同个体、不同时期或角度，房地产投融资就有不同的形式，因此有必要对我国现在的房地产投融资格局进行全方位的分析。

　　(珨)融资对象

　　按融资对象是个人还是企业来划分，有个人住房贷款和房地产企业融资两种类型。

　　1■个人住房贷款。个人住房贷款是指经中国人民银行批准设立的商业银行和住房储蓄银行向借款人发放的用于购买自用普通住房的贷款。贷款人发放个人住房贷款时，借款人必须提供担保。借款人到期不能偿还贷款本息的，贷款人有权依法处理其抵押物或质物，或由保证人承担偿还本息的连带责任。目前我国个人住房贷款以住房公积金为核心、通过商业银行房地产信贷部为运行主体向个人购房者发放贷款。居民个人购房贷款増长较快，从1998年的4262亿元，2004年己増加到160023亿元，年均増长83%。四大国有商业银行个人住房的不良贷款率为15%左右，算得上是一项优质业务。不过根据“121号文”?规定，对购买高档商品房、别墅或第二套以上（含第二套）商品房的借款人，商业银行可以适当提高个人住房贷款首付款比例，并按照中国人民银行公布的同期同档次贷款利率执行，不再执行优惠住房利率规定，个人房贷的门槛及成本有所抬高。又由于2005年开始实施的“最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定”第六条“对被执行人及其所抚养家属生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债”，这就意味着如果贷款人只有一套住房又无力还贷，那么银行不可以将该房产作为抵押物进行拍卖，个人住房贷款的风险有所増加。

　　2房地产开发企业融资。房地产开发企业融资分为内部融资和外部融资。房地产开发企业的内部融资是指开发企业利用现有资金或扩大自有资金基础的融资，包括“抵押、贴现股票和债券而获得的现金”、“预收购房定金和购房款”和企业留存收益等。外部融资包括债务性融资和权益性融资。债务性融资包括直接债务融资如工程承包融资、租赁融资、回租、回买和发行企业债券，间接债务融资包括银行贷款和其它融资机构贷款。权益性融资包括上市融资、合作开发融资和权益性房地产投资信托，其中上市融资包括首次公开发行上市（hitidPublicOfferhg简称FO)融资、配股和増发融资等。

　　(二）资金来源

　　房地产资金来源可以分为国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金。1997年以来房地产开发企业资金来源构成见表1从中可以看出全国房地产资金来源总额増幅较大，近年増幅达30%左右，其中房地产国家预算内资金变动不大，在宏观调控政策影响下房地产开发企业国内贷款得到了有效控制，债券所占比例相当小，利用外资金额近四年来逐步提高，而自筹资金及其他资金増幅较快。

　　(三）融资方式

　　按融资方式划分，房地产融资包括银行贷款、上市融资、发行企业债券、房地产信托和海外地产基金等。各种融资方式占据的市场份额差异较大，受宏观政策的影响也较大，历史形成的痕迹较明显。

　　1银行贷款。房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费活动有关的贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款等。国有商业银行自1986年起开展房地产信贷业务，至今银行贷款仍是我国房地产业最主要的融资渠道，由于房地产开发企业资金来源中除了贷款外，“其他资金”主要为定金和预收款，源于个人购房款，实际上主要来自个人住房消费信贷，又考虑到在企业应付款拖欠及占用的款项中尚有不少的施工企业贷款和流动资金贷款，以此分析房地产开发中使用银行贷款的比重应在55%以上（中国人民银行房地产金融分析小组，2005)。

　　房地产开发中使用银行贷款的比重如此之大，特别是房地产贷款占银行中长期贷款的份额逐步増加，资金来源的短期性和资金运用的长期性之矛盾加剧了银行的流动性风险。银行体系因此而积累较高的风险，房地产周期波动在所难免，一旦遇到房价向下大幅调整，房地产经营风险便将转变为银行的金融风险，银行业将为之付出沉重的代价。由于房地产企业对银行的依存度过高，房地产企业的发展严重受限于银行的信贷政策，只要银行缩小贷款规模，房地产开发企业经营能力将萎缩甚至资金链断裂。“121号文”对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛，再加上“8*31大限”?的到来，预示着房地产开发商凭借银行资金买地开发模式的终结。

　　2上市融资。上市曾是房地产企业梦寐以求的一条融资渠道，但是1994年宏观调控的大背景下，中国证监会决定暂不接受房地产开发企业的上市申请，直到2001年初才解除了这一禁令。原《公司法沪规定，IPO融资的条件为“连续三年盈利，净资产收益率每年不得低于10%，累计对外投资额不超过净资产的50%，总资产负债率低于70%，所有者权益至少5000万”，这样的要求对于一个房地产公司来说显然十分苛刻。上市后的再融资也有一系列的条件限制，由于难以达到再融资要求，大多数有融资需求的房地产上市企业也只好望洋兴叹。目前国内上市的房地产企业只占企业总数的023%，占上市公司总数的6%左右（林峰，2005)，可见通过上市并不足以成为房地产企业有效的融资途径。寻求海外上市同样面临诸多条件限制，根据1999年证监会“关于企业申请境外上市有关问题的通知”规定，公司申请境外上市的条件为净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有増长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。

　　3发行企业债券。房地产企业发行债券并不多见，最早的房地产债券是1992年海南推出的万国投资券、伯乐投资券和富岛投资券，金额共计15亿元，1993年至1998年上半年由于政策限制没有发行房地产债券，之后陆续有深振业债券、首创债券的发行，根据原《公司法》和《企业债券管理条例》，发债公司的条件、额度和审批等方面都有严格的规定，公开发行公司债券应符合“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元;累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;筹集的资金投向符合国家产业政策;债券的利率不超过国务院限定的利率水平”等条件。发行债券的房地产企业屈指可数，2004年房

　　①国土资源部和监察部联合下发2004年71号文件，要求各地在2⑴4年8月31日前将“土地历史遗留问题加以界定并处理完毕”，此后不得再以协议的方式出让土地，即“8*31大限”。

　　全国人大于2005年10月28日修订了新的《证券法》和《公司法》对现行《证券法》和《公司法》做了比较全面的修订，于2006年1月1日起施行。为了区分它们，本文中分别表述为“原〈证券法》、原《公司法》”、“新《证券法》”和“新《公司法》”。地产企业债券只占当年房地产企业资金来源的0001%。

　　4房地产信托。我国的房地产信托是指信托公司接受委托经营、管理和处分的财产为房地产及相关财务的信托，信托公司是受托代客户管理资产或经营资金的商业中介，信托融资既不同于银行以吸收短期存款和发放短期资金贷款为主的间接融资，也区别于资本市场的直接融资。自2002年以来信托投资公司发行一系列房地产信托计划，特别是央行“121号文”之后，房地产开发商把融资的目光转向房地产信托产品。通过信托方式融资的条件较为宽松，可根据每个项目实际需求设计专门的信托品种，形式也灵活多样。

　　房地产信托的出现，一定程度上打通了普通老百姓进入房地产行业、分享行业高速増长及超额利润的路径，创造了一个全新的投资机会。不过信托产品私募的定位、流动性不足以及200份合同上限的规定，又使融资金额受到很大限制，无法满足房地产企业动辄数亿元的实际资金需求。2004年10月《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》(征求意见稿）向社会征求意见，特别是允许开展不受信托合同份数限制的房地产信托业务，以及对“四证”不全企业的信托贷款，引起业内很大关注。正在大家翘首以盼该办法正式出台之际，银监会在2005年8月下发“加强信托投资公司部分业务风险提示的通知”（即212号文件），对房地产信托业务的风险给予警示，并对房地产信托贷款发放门槛进行了严格限制:必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过35%和资质在二级以上这三项条件的开发商才能通过房地产信托融资，这样一来原本指望通过信托方式过桥贷款的房地产开发商可谓是走投无路了。

　　5海外地产基金。中国房地产业的高回报吸引了众多的海外地产基金，摩根士丹利房地产基金、凯德置地“中国住宅发展基金”、澳洲麦格里集团旗下基金公司MGPA、美国汉斯地产公司等争先登陆中国，大手笔收购了一些大型商场、大城市繁华地带写字楼，或股权投资于房地产建设项目，有些则独立开发房地产项目。由于国情不同、政策存在不确定性、资金退出风险等原因，注入中国房地产业的海外资金似乎仍处于谨慎“试水”阶段。

　　6其它方式。包括私募基金、典当融资和合作开发等形式。（1)私募基金。作为一股不容忽视的民间力量，在股市和房市这样一些高回报的行业中，私募基金无时不在证明自己的存在，甚至充当房价大幅波动的罪魁祸首。向私募基金的融资有时不太规范和不易监管，据估算十余年间，民间私募基金投向全国房地产行业的资金己经超过了千亿元规模。（2)典当融资。在短期小额资金融通的过程中，典当融资发挥了它灵活的作用，但相对于房地产企业巨额融资需求来说，典当金额规模太小了，融资成本也较高。（3)合作开发。在“8*31大限”使土地实现完全市场化的公开供给之际，土地供应量亦随之减少，开发商取得土地的成本増加。面临银行银根收紧的压力，土地交割又必须以巨额土地转让金在短期内支付为前提，开发商必须具备强大的金融运作能力或雄厚的自有资金实力，手中有土地却没有进一步开发能力的开发商与有资金却难于拿到理想土地的开发商的合作，成为该阶段独特的合作开发融资方式。

　　(四）开发环节

　　从房地产开发建设环节看，房地产融资行为渗透到开发的全过程。房地产融资贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程（中国人民银行研究局，2004)，房地产业与金融息息相关、互为依托、相互影响，在我国目前的房地产市场资金链中，金融机构特别是商业银行基本参与了房地产开发的全过程。通过土地储备贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和住房消费贷款等各种形式的信贷资金集中，金融机构实际上直接或间接地承担了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。

　　(五）投资主体

　　按投资主体的投资需要，房地产可自住、出租、转售，还可作为抵押品、保值品甚至是増值品，能较好地抵御通货膨胀达到保值效果，所以房地产商品既是一种消费品，又是一种有増值潜力的投资品。人们对房地产的需求包括居住消费需求、投资需求和投机需求，房地产价格以及房地产贷款的安全性，归根到底取决于房地产供给与需求、资金供给与需求间的均衡，因而房地产融资问题与投资主体的投资需求密切相关。

　　1个人投资者。中国人有着安家置业的传统习惯，由于房地产投资数额巨大，经营运作又具有很强的专业性以及区域的限制，中小投资者除了购买自住和富余资金投资商品房外，并没有机会分享房地产业的高回报。由于中小投资者的资金找不到合适的通道投资房地产，当炒房成为唯一选择时，这些未能得到科学引导的资金容易造成房价的大幅波动，成为金融和社会的不安定因素。再考虑新出台的各项房地产税收、信贷政策及转让成本较高等因素，比如二手房交易的税收新政、二手房贷款利率不再享受优惠，个人投资房产颇受局限。外资购房方面同样遭遇限制，比如2005年10月国家外汇管理局上海市分局要求各家外汇指定银行执行“关于境内机构出售境内房地产外汇收入结汇等问题的通知”，非居民个人购买本市房产，外汇结汇单笔金额超过等值100万美元以上的，须向外汇局申请，获得核准后，外汇指定银行才能凭外汇局的核准件为非居民个人办理结汇。

　　2机构投资者。近年来中国的房地产投资“机构化”趋势有所显现，具有规模大、资金集中、投资专业化等特点。（1)国内信托资金及各类地产基金。2002年以来信托资金开始活跃在房地产业，成为银行贷款的有益补充。一些信托公司推出投资于房地产业的系列信托产品，以及尝试以地产基金的形式投资房地产。（2)保险资金。目前国内保险公司未能直接投资于房地产业，保险资金己通过可转债等证券投资方式间接投资于房地产。由于期限长且回报稳定的基础设施项目通常被认为是保险资金特别是长期寿险资金的最佳匹配资产，根据保监会下发的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》(征求意见稿），将允许保险公司不超过上一年度末总资产15%的资金投资于基础设施类项目。截至2005年9月末，保险公司的总资产己经达到143776亿元，这意味着保险业可投资运作于基础设施项目的资金最高可达2156亿元人民币。按照该规定，保险资金仍然不能直接进入基础建设，而只能通过间接的方式即“采用信托或委托方式”间接投资基础设施项目。除此之外，《保险机构投资者资产支持证券投资管理暂行办法》、《保险机构投资者金融衍生工具投资管理暂行办法》等都已在制订中，保险资金有望成为房地产投资的新生主力。（3)海外资金。近两年来，基于看好中国房地产以及对人民币升值的预期，外资流入中国房地产的数量有所増加，主要以成立外资房地产公司或参股开发房地产项目方式。海外机构投资者及专门的地产基金拥有雄厚的资金、专业的投资技巧，不仅为房地产市场输送资金，也给房地产业带来新的投融资理念。

　　三、我国房地产投融资的路径选择

　　当前房地产融资几乎只有银行贷款一条路可走，导致房地产融资中银行贷款的占比居高不下，而商业银行又无法也不敢无限满足房地产业多角度多层次的资金需求，房地产开发的资金得不到保障，融资渠道不畅的现状己经制约了房地产行业的生存和进一步发展。同时，中小投资者的零散资金又无法直接进入投资资金壁垒大、专业技术要求高的房地产业。为了改变目前房地产企业过于单一依赖银行资金的现状，在控制银行对房地产企业信贷规模的同时，重要的是为房地产企业创造新的融资渠道，应鼓励开发企业通过信托融资、股权合作、资本市场融资等渠道筹集开发资金。

　　1房地产投资信托基金。房地产投资信托基金（RealEstateInvestnentTrustsREITs)是由基金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集中起来，汇集成具有一定规模的信托财产，并由信誉良好的信托机构充当募集资金的托管人，对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投资(布鲁格曼，2003)。REITs在美国得到了良好的发展，目前全球约有20个国家和地区发展房地产投资信托基金，它一般采用上市方式以提高流动性，便于投融资，资金运作管理上实行专业管理和多元化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目和业务，从而有效降低了投资风险，投资回报较高。REITs以其特有的运作机制联结房地产市场与资本市场，在解决房地产企业资金短缺的同时可为社会闲散资金寻找新的投资出路，改善我国投融资环境，为投资和融资构架一个广阔的市场化平台。目前我国房地产以债权形式的间接融资占大多数，股权融资所占比重较小。由于债权融资得到的是固定回报，房地产业高风险高收益的特性，使得债权融资风险与收益不相匹配，如果建立起信托基金投资房地产的通道，房地产金融将会更加安全稳定。海外成熟房地产市场的发展规律表明，房地产开发市场发展到一定阶段必将启动投资市场和资产证券化市场，三个市场有机组合方能构成一个完整的房地产市场，房地产投资信托基金正是启动房地产投资市场的重要金融工具，也是资产证券化的一个主要品种。房地产投资信托基金等形式的房地产投融资工具的出现是发展趋势，也是以多样化金融工具分散银行体系风险的必然选择，通过房地产融资渠道多元化和证券化来转移和分担房地产投资风险，可以优化资金结构，降低银行的金融风险和购房者的市场风险。

　　由于缺乏相应的立法，中国资本市场上还没有出现真正意义上的REITs产品，在最近一段时间，信托公司、房地产公司、证券交易所、银行、证券公司、相关研究机构纷纷有所动作，密切关注我国房地产投融资的发展，REITs似乎己呼之欲出。2005年11月中国人民银行副行长吴晓灵在“2005年中国地产金融年会”上指出，用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式，央行希望目前进行的股权分置改革和新修订的证券法的实施能够加快这一进程。吴晓灵还认为房地产商现在必须以股本融资为主要形式，只有这样才能更好地解决风险与收益相匹配的问题。

　　2住房抵押贷款证券化。住房抵押贷款证券化（MortgageBackedSecuritizatOnMBS)是资产证券化的一种重要形式，具体是指商业银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款权出售给特设的证券化机构（SPV)，然后由该机构以其收购的住房抵押贷款为基础，经过信用増级、信用评级等各项措施之后，在市场化市场上发行住房抵押贷款的行为（陆来军，2004)。其最主要的特点是将缺乏流动性但能够产生可预见现金流、原先不易作为投资品种的住房抵押贷款，转化为可在市场上流通的证券。

　　住房抵押贷款证券化是房地产金融服务领域不断发展和自我完善的必然趋势。目前我国个人房贷己超过1000亿元，2005年年初，国务院同意由中国建设银行进行住房抵押贷款证券化试点。在试点阶段，按照《信贷资产证券化试点管理办法》，申请开展信贷资产证券化，银监会近日发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法〉〉为下一步在我国金融市场扩大试点和全面推开资产证券化业务积极创造条件，在机会成熟时，发展住房抵押贷款二级市场，将银行个人房贷资产出售或者证券化。商业银行在需要时可变现长期个人房贷、改良自身资产结构，有助于改善银行业信贷结构错配状况，提高银行房地产消费贷款的流动性和安全性，提高商业银行资本充足率，使社会资金能够长期、稳定地进入住房金融领域，还可以扩大住房贷款规模，増加居民购房能力，解决中低收入家庭的住房问题，同时也为社会闲散资金开辟新的投资渠道，分散房地产信贷风险。

　　3发挥资本市场投融资功能。资本市场的培育和发展有助于分散风险和化解由于间接融资比重过高形成的银行风险过度积累，使金融资源配置更富有效率，维护金融安全，促进我国经济长期稳定发展。在新《公司法〉)中，取消了有关申请股票上市条件的强制性规定，相关的规定体现在新〈(证券法》中，降低了股本总额的最低限额，申请股票上市的股份有限公司股本总额从不少于人民币5000万元修订为不少于人民币3000万元，同时取消了最近三年连续盈利的要求，给今后房地产企业上市带来很大的灵活性。新〈征券法〉概定，公开发行公司债券，应当符合下列条件:股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元;累计债券余额不超过公司净资产的40%;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;筹集的资金投向符合国家产业政策;债券的利率不超过国务院限定的利率水平等。新《证券法〉)定义公开发行为“向特定对象发行证券累计超过二百人”。所有这些规定都为私募信托基金和私募股票、债券留下了空间。私募信托基金可用于项目开发或房地产投资即物业收购，私募发行股票可在一定程度上解决开发商股本筹集问题。

　　4完善我国住房公积金制度。房地产金融的稳定建立在一个良好健康的住房社会保障体系之上，需要深化住房货币化改革，完善我国住房公积金制度。我国公积金制度规定缴存住房公积金的职工，在购买、建造、翻建、大修自住住房时，可以向住房公积金管理中心申请住房公积金贷款。将住房公积金作为强制性、政策性、义务性的制度执行，可改善我国城镇居民住房条件，加强社会住房基础保障功能，増强个人住房贷款的安全性，为我国住房金融提供大量的长期资金。

　　5规范和利用外资。近年来流入房地产行业的境外资本有所増加，2004年全国房地产开发利用外资2282亿元，同比増长342%，占开发资金来源的13%，《外资投资中国房地产报告》(钟伟，2005)的分析认为，2003年至2005年第一季度，外资在开发环节的比重不超过15%，在销售环节的比重不超过25%，总资金占比不超过20%。独资或参股国内房地产业而投入房地产开发建设环节的外资扩大了房地产业的资金供给，而海外地产基金购置商业房产和非居民境内购买商品房扩大了市场需求。外资带给境内房地产业的还有国际规范性运作、先进的经营管理经验和市场化竞争。中国加入WTO后，金融逐步走向规范化、市场化并加快了与国际接轨的步伐，因此有必要加快外汇管理体制的改革，利用和规范外资是房地产投融资体系中需要妥善处理的一个问题。

　　四、结论

　　房地产投融资多元化、市场化势不可挡，要真正避免房价大幅起落以及化解金融风险，有必要建立一个房地产投融资大市场，在房地产资金供给与需求之间搭筑桥梁，在宏观调控“堵”住非理性开发与投资的同时，有必要建立新的投融资渠道，起到“疏”的作用，并有意识地“导”向良性发展的轨道，从而通过法规与监管有效地“管”起来。我国目前的房地产金融市场不健全，制度不完善，调控功能和基础保障功能弱，及时开辟多元化房地产投融资渠道，通过发展房地产投资信托基金、推出住房抵押贷款证券化等方式，逐步完善我国房地产投资融资体系，对我国发展房地产金融市场、维护金融稳定具有现实意义。