我国房地产上市公司融资约束比较研究——基于

　　―、房地产上市公司融资渠道约束的关系

　　在全球金融业最发达的美国，融资方式包括银行提供贷款、退休基金、不动产信贷、房地产信托基金等多种金融工具，其中银行贷款仅占15%左右，70%则是社会大众的资金(吴曦，2007)。而在我国，股权融资和银行贷款一直是房地产业的主要融资方式。2010年楼市宏观调控的“新国十条”出台，意味着我国房地产企业面临着更强的融资渠道约束，脆弱的资金链正在接受日益严峻的挑战。“新国十条”的出台也将进一步促使国有控股房企与非国有控股房企的融资渠道进一步走向分化。因此，对房地产企业融资能力的深人研究迫在眉睫。以往的研究已经证明，国家股比重低于50%的上市公司没有受到明显的外源融资约束;而国家股比重高于50%的上市公司却受到了外源融资约束(郑江淮等,2001)。国有银行与国有企业呈现强依附性关系，使得国有企业融资效率极其低下，而国有银行与民营企业之间呈现割裂型银企关系，使得民营企业面临严峻的外部融资约束(马宏，2007)。但在资本高度密集并且迅猛发展的房地产行业，却鲜有针对房地产企业融资问题的定量研究，更没有从股权结构角度进行比较分析。国有控股房企和非国有控股房企的外部融资约束度是否具有显著差异?是哪些因素导致了这些差异的存在?具体到每种融资渠道，两类企业融资约束度孰大孰小?这些问题的解答，对于国家制定有效的房地产金融政策、推动金融机构合理配置资源，以及增强房地产企业的融资能力等都具有重要的现实意义。

　　二、房地产上市公司融资渠道约束的研判

　　Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)首次提出融资约束概念，并验证了融资约束的存在。他们认为在不完善的资本市场中，由于信息不对称的存在，外部融资成本高于内部融资成本。当内外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本较低的内部融资进行投资，这样就产生了融资约束的问题。融资约束是指一种基于内外部融资成本的比较，由于内外部融资成本存在差异，两者互不替代，企业需要制定最优的融资方案，即存在融资约束(李鹏，2008)。从定义中，我们可以看出融资成本会影响融资行为和投资行为，进而会影响企业的治理结构和市场价值，同时通过企业行为和资本市场的运行，影响总体经济的增长。

　　(一)基于股权结构的融资约束度比较

　　关于融资约束问题，现有的研究成果主要集中在国有控股与非国有控股间的对比，具体到国有控股上市房企与非国有控股上市房企的外部融资约束问题还没有被涉及。比如:郑江淮等(2001)研究得出国家股比重低于50%的上市公司没有受到明显的外源融资约束;而国家股比重大于50%的上市公司却受到了外源融资约束。李金等(2007)的研究却发现，融资约束程度主要受公司盈利能力和偿债能力的影响，而受国有控股与非国有控股这两类因素的影响较小。黄纯纯(2003)的研究也认为，国有控股和非国有控股的上市公司，在银企关系上没有显著差异。总体上看，多数研究都赞同国有控股公司企业外部融资约束大于非国有控股公司。基于以上文献，提出如下假说：

　　H1：国有控股上市房企融资外部约束大于非国有控股上市房企。

　　(二）国有控股上市房企融资渠道类型的融资约束度比较

　　根据优序融资理论，资本市场信息不对称带来的投资者评估以及交易成本差异化导致了企业的融资约束，因此企业对各种融资渠道形成了不同的偏好。按照优序融资理论、代理理论、权衡理论等，企业一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资的选择顺序，但在我国却有着截然相反的顺序（田海宽，2008)。刘建国(2009)指出，我国房地产行业上市公司2004年至2008年股权融资率为41.23%。其次是银行融资率，其值为24.84%。田海宽(2008)的研究也表明，我国国有企业融资结构的特点是重股轻债。李桂平(2002)指出，国有企业融资决策多样化的一般选择顺序是:资本市场(股票、债券卜银行信贷-社会集资。我国上市公司偏好股权融资的原因主要有两方面:第一，股权融资成本低。支付股利是股权融资的主要成本，但是上司公司可以通过不支付股利、低分配、转送股等形式来降低成本。第二，债务融资需要还本付息，风险较高。但我们也必须看到，股权融资会显著降低投资者对企业未来前景的评估，降低企业市场价值。综上所述，提出如下假说：

　　H2：国有控股上市房企股权融资约束度小于债务融资约束度。

　　(三)非国有控股上市房企融资渠道类型的融资约束度比较

　　当前，涉及到融资渠道的研究大多都是基于上市公司的总体样本数据，还没有研究单独将上市房企剥离出来，尤其是非国有控股房企股权融资约束方面的成果急需填补。比如:廖理等(2003)研究表明，如果考虑企业市场价值的变化，上市公司债务融资优于股权融资。李春艳和刘海波(2003)研究表明，在2000年以前，我国的融资行为与经典理论及国外大多数实证结果发生冲突，而在2000年之后，我国融资结构的变化趋势与“啄食”顺序理论逐渐相符。温军、杨斌和李湛(2007)通过研究也发现1993-2006年我国上市公司的融资结构已由股权融资占优向债权融资占优转化。由于非国有控股上市公司股权集中度相对较低，更多考虑中小股东的利益，不容易形成“内部控制”现象，因而对股权融资更加慎重。李靖等(2009)指出，我国证券监管部门对再融资资格审批程序上偏向于国有控股企业，使得非国有控股上市公司股权再融资非常困难。基于以上文献分析，提出如下假说：

　　H3：非国有控股上市房企股权融资约束度大于债务融资约束度。

　　三、房地产上市公司融资渠道约束的求解

　　(一)研究设计与样本

　　1、样本选择

　　本次研究选取2007年沪、深上市A股房地产企业。根据国泰君安大智慧显示2007年沪深A股上市房地产企业一共有131家。为了保证数据的有效性，样本筛选遵循以下原则：(1)剔除ST企业，因为此类企业已连续亏损2年以上，其流动性约束十分严重;(2)剔除在2005年后才上市的企业。因此得到最终样本企业112家，占所有上市A股房地产企业的85.5%，其样本具有一定的代表性。然后根据2007年国有股份(即国家持股或国有法人持股)所占比例的高低将112家房地产企业分为国有控股企业和非国有控股企业两类：国有控股企业68家，非国有控股企业44家。主要财务数据来源于国泰安信息技术有限企业提供的CSMAR交易数据库。

　　2、融资约束度模型的构造

　　被解释变量的选取：本研究根据Heitor(2004)将公司现金持有量(CASH)作为模型的被解释变量，并运用Opler(1999)、Kusnadi(2003)提出的计算方法进行指标量化。即公司现金持有量=现金及现金等价物（总资产-现金及现金等价物)。式中将现金和现金等价物从总资产中剔除的原因在于:公司的盈利能力主要与处于运营状态的资产相关。

　　解释变量的选取：解释变量主要包括现金流量的波动(CVCF)和现金流量(CF)。本研究根据Han和Qiu(2007)的研究成果，将现金流量波动性定义为t-2年至t年现金流量的标准差与资产总额的比率。根据Almeidaetal(2004)、连玉君(2009)和Opler(1999)的研究成果，本研究以公司年末净利润总额加上折旧和摊销与扣除现金及其等价物后的总资产比率表示现金流量(CF)。即，现金流量（税后净利润+固定资产折旧+无形资产以及其他资产摊销)/(资产总额-现金及其现金等价物)。

　　控制变量的选取:公司现金持有量的多少不仅受到现金流波动的影响，还受到其他因素的干扰。根据权衡理论以及优序融资理论，同时结合我国资本市场的特点，本文选取财务杠杆、投资机会(Guney等，2003)、企业规模和现金替代物(Kaleheva和Lins，2004)作为控制变量(表1):

　　根据文献和推理，构造研究模型1：

　　模型1:似丑=0!。+0!丨CTCF+a2CF+a3i?y+a4Q+a5SIZE+a6,NWK+?

　　3、融资渠道偏好模型的构造本研究将企业现金持有增长率作为解释变量，企业主要融资渠道的融资能力作为自变量构建回归模型，反映企业对不同融资渠道的偏好差异，从而比较不同融资渠道上融资约束度的大小。国内学者郑江淮等(2001)将上市公司的融资渠道分作三种:股权融资、债务融资和内源融资。国内外学者也普遍赞同这一观点，如：Danis和Mihov对1480家美国企业在1995-1998年间债务融资方式选择的实证研究表明，债务融资方式是美国企业的主要融资方式。青木昌彦(1994)的研究指出，在银行贷款、股本融资、债券融资等企业外部融资方式中，无论是在美、日还是中国，银行信贷都稳居第一。因此，本文将上市房企的融资渠道界定为:内源融资、股权融资和债务融资(表2)。依托研究模型1，

　　得到了企业融资渠道偏好差异的研究模型：模型2：ACASH=/30+/3丨NY+/32AFZ+/33GQ+S

　　(二)假说检验

　　针对模型1运用SPSS11.5进行逐步回归，在排除了LEV、SIZE、NWK、Q等这些因素对现金持有水平的影响下，观察CVCF和CF对现金持有水平的影响。

　　(1)国有控股房企和非国有控股房企的CVCF值均显著，说明现金流波动的敏感度均会显著影响两类房企的现金持有量。对比两类企业CVCF的系数，国有控股房企(CVCF=1.645)大于非国有控股房企(CVCF=1.247)。另外，李鹏(2008)认为，CF的显著性程度越强，公司存在的外部融资约束度越大。而本研究国有控股房地产企业的CF值为正(CF=1.318)，且在0.01水平上显著，这说明国有控股房地产企业现金持有量受到现金流量的显著影响;而非国有控股房地产企业，虽然CF值为正(CF=0.088)，但未能通过T检验(表3)。由此证明，国有控股企业的外部融资约束度大于非国有控股企业。因此，假说H1得到验证。

　　运用SPSS11.5中的逐步回归对模型2进行检验，回归结果(表4):

　　表4显示，两类企业NY值均为正(国有控股CF=6.219，非国有控股CF=4.772)，且都在0.01水平上显著，说明内源融资是国有控股房企和非国有控股房企增加现金持有的重要途径，即两类企业在进行融资时都倾向于选择内源融资;但在外部融资渠道选择上，两类房企存在显著差异：国有控股上市房企中，仅有AGQ在0.1水平上显著，且AGQ值为正(AGQ=0.595)。这意味着在进行外部融资时，国有控股上市房企会更多地通过股权融资的方式来增加现金持有，即国有控股房企的股权融资约束小于债务融资约束，即假说H2成立。

　　非国有控股上市房企中，仅有AFZ在0.01水平上显著，且AFZ值为正(AFZ=0.098)。说明在进行外部融资时，非国有控股房企更倾向于债务融资来增加现金持有，即非国有控股房企的债务融资约束小于股权融资，即假说H3成立。

　　四、房地产上市公司融资渠道约束的结论与政策建议

　　第一，国有控股上市房企和非国有控股上市房企均具有外部融资约束，而且前者融资约束度大于后者。

　　究其原因:参与房地产企业融资的机构数量少、规模小、实力弱，导致房企融资结构单一化，而且效率低下;房地产融资法律法规的不健全限制了融资工具的创新;房地产企业上市股权融资和债券融资发展缓慢，门槛较高;国有控股房地产企业的经营业绩与盈利能力普遍低于非国有控股房地产企业。

　　政策建议:大力发展有潜力的新型融资工具，例如:房地产信托、房地产证券化、融资租赁、夹层融资和开发商贴息委托贷款等等，拓宽房地产行业上市公司的融资方式，构筑一个多层次的能够实现公司绩效最大化的融资体系;针对房地产行业建立有利于企业内部积累的税收、财务制度，引导企业积极进行内源性资本扩张，缓解外部融资压力;营造健全与活跃的市场环境，推进房地产融资渠道多元化;加快对国有控股上市房企的股权结构调整，完善该类公司的法人治理结构，转换

　　经营体制，提升企业经营绩效和经营能力。

　　第二，国有控股上市房企股权融资约束度大于债务融资约束度。

　　究其原因:股权融资成本低，支付股利是股权融资的主要成本，但是上司公司可以通过不支付股利、低分配、转送股等形式来降低成本;债务融资需要还本付息，风险较高;国有控股上市企业股权集中度高，“内部控制人”现象严重，少数大股东或者企业经营者为获取私立，不顾企业市场价值，利用低成本的股权融资获取更多可控现金;我国债券市场不发达，相关法律法规不健全。

　　政策建议：加强我国上市房企的股权再融资约束硬度，对公司处置未分配利润、资金使用过程进行法律监管。从短期看这会进一步加强企业融资约束度;但是从长远来看，这有利于建立一个健康、稳定的股权融资渠道;大力发展和完善债券市场，健全相关法律制度，建立由发行者、中介机构和投资者自主选择的市场化的发行、交易体系;完善国有控股上市房企的公司治理结构和股权结构，削弱国有股东对公司经营的干涉，使得企业按照价值最大化的目标制定科学的融资决策。

　　第三，非国有控股上市房企股权融资约束度大于债务融资约束度。

　　究其原因:非国有控股上市房企不存在国有股干涉企业经营的内部人控制现象，更加关注市场价值，而股权融资会显著降低企业市场价值;我国证券监管部门对再融资资格审批程序上偏向于国有控股企业，使得非国有控股上市公司股权再融资非常困难;虽然与国有控股企业相比，非国有控股企业银企关系质量较低，从而导致较强的债务融资约束。非国有控股企业上市以后，内部信息披露相对完善，同时也能获得地方政府的支持，因而债务融资约束有所降低。

　　政策建议：完善我国证券监管部门的管理制度，建立透明的审批信息机制，逐步消除对非国有控股上市公司的歧视;通过实证发现非国有控股上市房企资产规模显著小于国有控股企业，因而有必要加快发展中小型非银行金融机构，鼓励企业间建立互助的金融机制和组织;立足于民营企业发展进行我国商业银行改革，仓糙多样的民营企业金融服务产品;加快多元化民营企业信用担保体系的建立及发展，解决非国有企业由于先天原因带来的债务融资约束问题。