晨鸣纸业:纸业龙头 低碳先锋

　　纸业龙头受益淘汰政策

　　工业和信息化部8日向社会公告18个工业行业淘汰落后产能企业名单，这些企业的落后产能必须在今年9月底前关闭，其中造纸需关停产能明细达到465.257万吨，远超此前市场预期。

　　落后产能的淘汰，将加速行业集中度的提升，进而扩大龙头的企业的市场份额，导致行业利润向龙头企业集中。因为新建产能依然是大企业扩张的主要手段(对于龙头企业来说，大多数企业并无并购价值)，落后产能的淘汰不仅在一定程度上缓和了供需矛盾，同时更为大企业腾出了市场空间，该市场份额将被大企业所瓜分。

　　由于此次的淘汰落后产能中，几乎均为中低档文化纸和包装纸。因此，大量的落后产能淘汰将对文化纸和包装纸的市场供需产生短期影响――在一定程度上改善供需关系，纸品价格有望提升。而作为被淘汰产品的替代品，中高档文化纸和白卡纸将享受落后产能淘汰带来的需求增长。

　　我们认为，晨鸣纸业将受益淘汰落后产能政策，且受益程度最大，基本逻辑如下：1、公司是造纸行业的综合性龙头公司，各个产能均有覆盖，且公司规模是A股上市的造纸企业中最大的，因此我们认为如果要投资造纸行业，晨鸣是不二选择；2、公司旗下的中高档文化纸和自卡纸产能占比高达48％；3、公司全国布点，最能受益于产能全国性淘汰。

　　林木资源丰富畅享低碳经济

　　林浆纸一体化是大势所趋，晨鸣作为国内国有资本相对控股的造纸龙头，从2005年开始造林，当前已有自有林地233.7万亩。在低碳经济全面来临之时，丰富的林业储备无疑具备巨大的升值潜能。

　　湛江林业基地

　　公司于2005年成立湛江林业发展公司和阳江林业发展公司，并从2005年开始，以这两家公司为主体，在湛江、阳江、惠州以及广西、湖南、江西的部分地区大规模租地和造林。公司在该区域的目标是建设300万亩的速生林基地，其中75万亩自有林、90万亩合同林、135万亩按市场原则作为原料供应来源。目前公司已经收购的自有林地已超过60万亩，并还在陆续收购之中。该区域的主要树种是桉树，生长周期是5－7年，第一批造林在今年就开始进入砍伐期。按照湛江项目的可行性方案，林木采伐期为5年，预计每亩可生产木材8立方米，在正常年份每年采伐30万亩，生产木材240万，平均成本为1805元／亩(折226元／立方米)，按平均销售价385元／立方米计算，每方可贡献毛利159元。

　　我们另外了解到，晨鸣内部计划，湛江70万吨纸浆项目和45万吨高档文化纸项目将在2011年4月建成投产，我们预计2011年公司在湛江周边的自有林可采伐面积约5－8万亩，保守按5万亩计算，每亩可生产木材8立方米，每方可贡献利润159元，即2011年自有林采伐可贡献6360万元的利润。

　　如果按可行性方案中的描述，在正常年份每年采伐30万亩，生产木材240万，每方可贡献利润159元，则每年湛江自有林可贡献38160万元的毛利。

　　黄冈林业基地

　　晨鸣在湖北黄冈地区规划用林面积450万亩，其中收购加联营180万亩。目前已签收购合同的有102万亩，其中已经拿到林权证的自有林已达97.7万亩，剩下的小部分正在办理林权证。这102万亩收购的林地租赁成本非常便宜，每亩每年租金仅12.8元，租约期限为50年。在97.7万亩的自有林地中，其中有林地(指每亩蓄积量2立方米以上)74.3万亩，荒山、疏林地(指每亩蓄积量2立方米以下)23.4万亩。有林地每亩预付120元林木定金，待砍伐后按111元／吨由晨鸣收购。公司目前在黄冈地区已经完成的造林面积约5.7万亩。

　　此外，按照可行性方案，自营基地轮伐期13年，投产后达到年均商品材生产能力94.8万立方米，基本保障黄冈晨鸣林浆纸一体化项目浆纸工程的针叶木原料供应。总投资121885.8万元。基地投产后，年均生产木材94.8万立方米，年均经营收入4.75亿元，按50％毛利计算，每年可贡献毛利2.375亿元。

　　森林碳汇提升林业资产价值

　　2009年12月，中国在联合国举行的气候变化峰会上承诺到2020年，中国要增加森林面积4，000万公顷，增加森林蓄积量13亿立方米。森林作为碳减排的重要途径之一，其低碳经济价值正在不断显现。

　　我们认为，碳汇交易将从两个方面改变林业企业的营业状况。一是改变林业企业投资回报方式。国内碳交易将改变造林年年投入，一次回收的生产模式，碳交易将使得林企每年得以将固碳水平转换成现金流入，从而减少林业的经营风险和提升其回报水平；另一方面，碳交易也预示着木材价格上涨。由于减排任务迫切，碳排放权的价格将上升。在碳排放价格上涨预期强烈的背景下，国内外因减排需要将减少木材的砍伐，将导致木材供给的下降，木材价格上升，从而改变林业企业的收入水平。

　　目前公司已有自有林地233.7万亩，考虑林木的自然生长增值、林木价格将逐年上涨、加上公司在自有林地上的实际造林面积不断增加，我们相信今后几年公司林木公允价值变动直接进入当期损益的数字将大幅上升，从而成为低碳经济的大赢家。

　　受益人民币升值

　　自汇改重启后，人民币升值已经是大势所趋。晨呜纸业在人民币升值上将从以下方面受惠：一是由于原料进口大于产品出口，结汇有净收益，二是主要造纸设备来源于进口，晨鸣目前是设备进口的高峰期。今年进口设备约100亿元，而设备进口是以美元标价的，所以人民币升值是晨鸣求之不得的好事，如果今年人民币升值3％，仅设备一项即可为公司节约3亿元的成本，三是美元贷款，如江西晨鸣等通过国际银团的美元贷款近2亿美元，四是晨鸣在外汇远期结售汇上积累了较为丰富的经验，如2007年晨鸣的汇兑净收益就有一亿多元，在最近公司还专门通过了远期结售汇组合产品内控管理制度。我们初步估计，如果人民币升值3％，晨鸣一年节约的成本可在4亿元以上。

　　投资建议

　　今日投资《在线分析师》显示：公哥2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.56、0.67和0.80元，呈现稳健的增长势头，当前共有10位分析师跟踪，12个月目标价格高达9.82元，与当前股价相比具备31％左右的上涨空间。东方证券明确表示，晨鸣纸业是造纸行业中的首选标的，因其风险收益比最好。从当前公司估值出发，目前无论是PE还是PB水平均维持在历史最低位，向下空间很小，而向上空间可以达到30％，因此风险收益比非常高；另一方面，公司2009年低位投资新产能，2011年新增产能规模为251万吨，达到534万吨规模水平，在所有造纸公司中最具成长能力。作者： 邹芯月，本文来自《中华纸业》杂志

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