资本成本的内涵探讨

  一、引言
    所罗门(Ezra Solomon，1955)曾经指出，虽然资本成本的概念在资本理论中起到了一个核心作用，但是对于这一概念的定义与计量却没有得到足够的重视[1]。莫迪格莱尼和米勒(Modigliani & Miller，1958)在发表MM资本结构无关理论时也说到，“关于资本成本的问题在束之高阁之前还有更多的问题有待解决”[2]。半个多世纪过去了，资本成本问题仍然没有得到圆满的解决。
    布鲁纳等人(Bruner et al.，1998)指出，“资本成本是现代财务的核心，它关系到公司的投资决策、经济利润的计量、绩效评估以及激励体制”[3]。就公司财务决策而言，凡是能够实现股东财富增加的决策就是好的决策，反之，就是不好的决策。而资本成本概念作为股东财富最大化理财目标的本质反映，完美地将公司的融资决策、投资决策和股利决策紧密结合为一体：公司融资时受资本成本的约束，在获取更多资金的同时，尽可能地降低资本成本；然后以资本成本为准绳衡量未来投资机会的优劣，将有限资金投放于最大化股东财富的投资项目中；在价值创造的基础上，基于资本成本水平与企业的可持续发展确定科学的股利政策，以实现股东财富最大化的目标追求。
    资本成本通常被界定为一个公司财务领域的微观金融概念，然而资本成本的重要作用并不局限于微观层面，其在中观、宏观层面的应用价值也在不断地被学界挖掘出来。早在20世纪50年代中期，伴随着资本成本理念在公用事业公司的应用，资本成本估算问题开始引起学界的关注。克莱芒(Clemens，1954)[4]、撒切尔(Thatcher，1954)[5]、莫尔豪斯(Morehouse，1955)[6]、莫里西(Morrissey，1955)[7]、罗斯(Rose，1957)[8]等对公用事业的资本成本和合理报酬率进行了研究，并深入分析了资本成本在公用事业利率管制中的实际应用。这是国外经济管制的常见做法——对特定行业的管制。在这类企业的管制中，包括利率管制、价格管制、盈利管制等，资本成本发挥着不可替代的重要作用。中国自2008年开始执行国企分红制度，分红比例的确定是最为核心和关键的问题，一方面要满足政府股东的报酬率要求——资本成本，另一方面也要确保国企的长远可持续发展。2010年起，我国对央企及下属国企实施经济附加值(EVA)业绩考核，资本成本的合理估算是EVA计算中最为紧要的因素。没有资本成本的合理估算，国家管制政策的制定将失去一个重要的量化依据。这些足以证明，资本成本概念的应用已经逐渐扩展到行业甚至国家层面，越来越多的相关研究领域正在被发现并引起各方高度重视。
    目前，在资本成本领域存在着一个极其矛盾的现象：资本成本概念及其估算值在众多领域获得了广泛的应用，对于提升企业管理质量和政府管制质量发挥着不可或缺的作用，但人们对于资本成本的认识却存在着重大的差异。尤其是在我国企业界，为数不少的人士对于资本成本尚未引起足够的重视，更没有将资本成本估算值作为制定财务政策的核心基准因素。这种现象是造成我国企业理财水平低下的一个重要原因。
    本文以文献分析为基础，在回顾资本成本概念历史演进的基础上，剖析了资本成本的科学性质，对资本成本研究中存在的困惑进行了思考。
    二、资本成本的概念及其演变
    科学而严谨的概念体系是一门学科走向成熟的重要标志。人们对于资本成本概念的认识经历了一个从宏观到微观的发展过程。通过文献的梳理分析，资本成本概念研究的演变过程可分为如下三个时期：
    (一)19世纪末至20世纪40年代
    这个时期的资本成本的概念来自经济学，是从资本理论与投资理论中引出的，主要是针对利率和利息而言。
    马歇尔(Marshall，1890)的《经济学原理》一书已经隐现出资本成本概念的影子。他使用“资本的边际效用”这一名词，通过举例形象地概括了资本成本的最初定义——利息率。“当制帽业使用相当于3%的利息率的机器数量时，机器的边际效用，即制帽业值得为之而使用机器的效用正好等于3%”[9]。这个“3%的利息率”，用我们现代财务理论进行解释，实际上就是制帽业进行机器投资决策的标准——资本成本。费雪(Fisher，1930)定义了“超过成本以外的收益率”概念：“超过成本以外的收益率具有那样一种数值，如果把该数值用来计算一切成本和一切收益的现在值，那么，两个现在值就会相等”[10]。这个概念的数值特征事实上已经映射出资本成本概念的实质——贴现率。费雪还进一步明确了投资行为的基本标准，“超过成本以外的收益率必须大于利息率”[10]。也就是说，投资的数量取决于“超过成本以外的收益率”与利息率的比较，“这一新的数量(或因素)在我们对利息理论的有关投资机会方面起着核心的作用”[10]。
    凯恩斯(Keynes，1936)在《就业、利息和货币通论》一书中提出了“资本边际效率”的概念，将其定义为“一种贴现率，根据这种贴现率，在资本资产的寿命期间所能提供的预期收益的现在值能够等于该资本资产的供给价格。……各种不同的资本资产的边际效率的最大值即可被当作一般的资本边际效率”[11]。通过均衡状态的分析，凯恩斯给出投资增加的数量界限，“投资量会增加到投资曲线上的一点，在该点，一般的资本边际效率等于现行的市场利息率”[11]。这一思想与马歇尔、费雪的思想不谋而合。
    这一阶段，众多经济学家开始意识到风险的存在，提出了风险报酬的初始概念。费雪(Fisher，1930)指出，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值[10]。凯恩斯(Keynes，1936)指出那个时代的经济理论存在的问题，“只有在静态情况下，才能主要以资本设备的现行的收益来对资本边际效率加以解释，而在这一静态情况下，不存在变动中的将来对现在的影响。……今天的经济理论往往以静态假设作为前提这一事实使得经济理论在很大程度上缺乏现实性”[11]。因此，凯恩斯将静态的、确定性条件扩展到动态的、“不肯定性”①条件。他指出风险的重要性，并具体划分了风险的种类。他认为，风险的存在使得企业家在计算“投资项目的最低预期收益时”，在“纯粹利息率”的基础上要“再加 上”一个增加额。其原因在于：“如果一个投资项目带有较大的风险，那么，借款者会要求在他的预期收益和他认为值得为之而支付的利息率之间具有较大的差距”[11]。希克斯(Hicks，1939)的专著《价值与资本》，将风险划分为违约风险和期限性风险，前者归因于借款人不履行的风险，贷款人将要求补偿，即获得“风险报酬”[12]，后者归因于借款期限不同引起的风险，“在正常情况下，长期利率可能超过短期利率，其数等于风险的报酬，这种报酬的功能是补偿因利率的不利变动而引起的风险”[12]。
    19世纪末至20世纪40年代是资本成本概念研究的萌芽时代。这一时期，经济学家从宏观的角度来解释资本形成过程中利息以及利率产生的原因与本质，将市场利率作为资本成本概念的初始概念表述，甚至是一种简单替代。这种简单替代在当时具有深远的理论意义与实用价值。尤为重要的是，经济学家将风险报酬因素引入市场利率，以风险调整后的市场利率作为投资项目价值计算的折现率，这一思想延续至今，成为现代评估技术的基础。
    (二)20世纪50年代至20世纪60年代中期
    20世纪50年代，现代公司理财学形成并日臻成熟起来。一大批日后对西方财务理论具有举足轻重作用的代表性人物涌现出来，他们的重大贡献之一就是使得资本成本概念及其估算技术获得了突飞猛进的发展。这个时期的资本成本从宏观的、经济学的概念逐渐转向微观的、财务学的概念。资本成本成为企业进行资本预算决策的基准，故而成为约束企业财务决策的核心因素之一。这一阶段，人们习惯上将资本成本称为“货币成本”(cost of money)或者“资金成本”(cost of fund)。
    从微观视角来看，资本成本产生的动因在于企业的投资决策。将资本成本与企业的投资决策科学地结合在一起，并最早提出投资决策方法应该考虑到“市场决定的资本成本”(market-determined cost of capital)，或者“基于市场的资本成本”(market-based cost of capital)，从而提升了资本成本概念的科学价值的当属狄恩(Dean，1951)。狄恩在《资本预算》一书中界定了有效投资的标准，即以资本成本作为资本项目取舍的标准，只有那些内含报酬率超过其市场决定的资本成本水平的投资项目才能够被采纳[13]。所罗门(Solomon，1955)也从资本预算决策的角度定义了资本成本，他认为资本成本的基本作用在于为资本性支出是否可行提供了正确而客观的标准，从这个意义上讲，资本成本也被称为“最低的要求收益率”(minimum required rate of earnings)或资本支出的“取舍率”(cutoff rate)。他还指出，每一种资本来源必须从股东的角度计量其成本，也就是说，“成本”就是利用每一个单位的这些可获资金来开展投资行为所要求的最低报酬率②。然而，“除了极少数文献外，很多文献都忽略了企业使用债务资本与股权资本的现实条件下资本成本的定义问题”[1]。
    从估算技术的角度看，这一时期人们所关注的主要是债务资本成本的确定问题，对于股权资本成本及其估算显然还存在着认识上的不足。杜兰特(Durand，1952)科学诠释了资本成本的本质。他指出，资本成本——“要求的报酬”(required return)——不是一种实际的成本付出，而是一种机会成本，它是新投资项目必须赚取的、股东放弃掉的最低报酬率，并且这一资本成本的概念不仅适用于债券融资，而且对于股票融资与留存盈利均统一适用[14]。莫迪格莱尼和齐蒙(Modigliani & Zeman，1952)运用“资金成本”的概念赋予不同类型的资金“成本”一些含义。他们认为，债务资金的成本很明确，就是公司向债权人支付的有效利息率。对于普通股其实亦是如此，按照管理者代表公司所有者的利益来开展管理行为(比如做出融资决策)这一传统假设，新筹集每一普通股资金需支付的股利就是普通股的成本[15]。舒乐(Soule，1953)认为，站在普通股东的视角，任何形式的资本都是有“成本”的。借入资本的成本是支付的利息费用，优先股的成本是优先股股利，普通股权资本(包括普通股和留存盈利)的成本是为了获得新的资本而必须支付的单位普通股的净盈余[16]。在莫顿(Morton，1954)看来，货币的价格是付款的年利率，是企业为了获得资金而需要支付的，对借款人而言，它是“货币成本”，或者是市场中期望报酬的资本化率。当价格水平稳定时，货币代表了资金来源的确定规模(数量)，“货币成本”也就是“资本成本”[17]。
    透过这些研究可以看出，债务资本成本就是债务的利息率。对于股权资本成本，研究主要是从盈利的角度，将税后盈利作为股东的所得来确定股权资本成本。事实上，基于这些思路形成的估算技术一直延续至今。
    关于加权平均资本成本的概念，莫顿(Morton，1954年)认为，一家企业的货币的全部成本是债券利息、优先股股利加上获得股权资本而需要支付报酬的加权平均数[17]。这是企业加权平均资本成本的较早定义。莫迪格莱尼和米勒(Modigliani & Miller，1958)(以下简写MM)发表了著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文，学术界通常将其视为现代财务理论诞生的标志。在该文中，MM指出，“在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”[2]。在严格的假设条件基础上，他们通过严谨的推理证明了平均资本成本与股权资本成本的构成原理。MM将资本成本研究的视角放在了企业内部，认为公司的经营风险和财务风险决定了资本成本的水平。一家公司的平均资本成本水平只取决于其经营风险的大小，经营风险越大，公司的平均资本成本的水平就越高(MM将公司的平均资本成本表示为所有证券的期望收益与市场价值的比率)；股权资本投资者由于负债率的提高而承担较高的财务风险，这会通过财务风险的补偿提升股权资本成本(MM将有负债公司的股权资本成本表示为无负债公司的股权资本成本加上与融资风险相关的风险报酬，该风险报酬的大小等价于无负债公司股权资本成本与债务资本成本之差乘以债务权益比率)，这种代价与低廉的债务资本成本带给公司的利益相抵消，使得公司的资本结构并不影响平均资本成本水平[2]。MM理论将公 司的平均资本成本与公司的市场价值科学地结合，将资本成本理论推向了一个全新的高度，也为此后人们围绕资本成本所展开的系统性研究奠定了基础。所罗门(Solomon，1963)把加权平均资本成本定义为“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”[18]，这一界定得到了学界和业界的广泛认可。
    (三)20世纪60年代中期至今
    20世纪60年代中期，资本成本已经成为一个极其严密的公司财务概念，财务理论界对资本成本的概念达成了广泛共识。西方学界通常将资本成本定义为“企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率”或者“为了使其股票价格不变而必须获得的投资回报率”[19]。在《新帕尔格雷夫货币金融大词典》中，资本成本被定义为“商业资产的投资者要求获得的预期收益率，以价值最大化为目标的企业以资本成本作为评价投资项目的贴现率或是最低回报率”[20]。
    20世纪50-60年代，以资产定价理论与模型为核心的现代金融学获得了革命性的发展，这种发展客观上推动了资本成本估算技术的不断进步。股利增长模型是早期股权资本成本估算的主要工具，这一情形一直延续到20世纪80年代。随着人们对资本资产定价模型认可度的不断提高，资产定价模型逐渐成为英美企业界估算资本成本的主流方法。按照这种估算技术，决定资本成本的主要因素由企业内部转移到企业外部。
    20世纪90年代之后，在与公司治理领域研究相关的资本成本估算中，为了实现估算技术与资本成本性质的一致性，学者们大多采用预测的盈利类数据来估算股权资本成本。虽说此类估算技术尚未对企业界产生较大的影响，但在资本成本理论的发展历史中，却是一个不容忽视的现象。
    资本成本概念发展的百年历史是一个科学而严谨的学术概念的自然演进过程。资本成本不以人们的臆想和猜测而存在，其产生与发展顺应了时代经济发展的需要，特别是公司财务学发展的趋势。不可否认的是，从国际范围内来看，伴随着资本成本理论的深化，重新引发了人们对于资本成本性质的不同认识和争议，主要体现为资本成本估算技术的多样化引发了实务界对资本成本概念与估算技术应用的困惑。这个问题若不解决，将阻碍资本成本理论的健康发展。
    三、资本成本的性质、困惑与思考
    资本成本是一个严格的、科学的公司理财学概念。20世纪50年代之后，资产定价理论与模型在资本成本估算技术中扮演了极为重要的角色，但必须明晰的是，公司内部的资本成本与资本市场上投资者的报酬率(包括期望报酬率或者要求报酬率)是两个不同的概念，尽管不排除在特定条件下，它们的数值会趋于一致。
    按照通常的观点，资本成本可以从两个角度予以界定：一个是投资者的角度，资本成本是投资者所要求的与其承担风险相称的报酬率，反映了资本成本的机会成本性质；另一个是公司的角度，资本成本是企业选择资本投资项目的报酬率的最低水准，反映了资本成本的取舍率性质。一般假定，上述角度所界定的资本成本在数值上应完全相等，没有差异。在资本成本估算技术中，人们就是按照这个思路来看待资本成本的基本性质的。不容忽视的是，从这两个角度来认识资本成本，它们之间无疑存在着明显的差异。不考虑这种差异，将使企业资本成本的估算工作陷入困境。
    股权资本成本的最低限是企业投资者的要求报酬率。明确这一数值，是董事会、管理层实施投资者利益保护的基础，也是高质量公司治理的前提。那么，董事会、管理层是否直接以投资者的要求报酬率作为企业的资本成本呢？在公司理财实务中，通常很少这样做。学者们很早就认识到了这个问题。舒乐(Soule，1953)指出，管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响[16]。哈根(Haugen，2002)更是认为，股权资本与股东的预期是无关的，是企业内部的管理者的预期确定了这一资本成本水平。他认为决定股权资本成本的因素主要是公司的特征，比如公司的规模、账面价值/市场价值比等[21]。但截至目前，人们还没有找到施加这种影响的正确的、科学的方法，因而成为现代财务理论中的一个未解之谜。
    综上，资本成本的实质就是一个介乎于投资者与企业之间的报酬率：(1)投资者的要求报酬率是资本成本的最低限，满足这个报酬率的要求是公司理财，也是公司治理的核心宗旨。了解投资者的要求报酬率成为资本成本估算的一个基本步骤。从某种意义上讲，资本资产定价模型是估算投资者要求报酬率的理想方法。这一模型假设投资者都是组合投资者，因而他们无须获得公司特别风险的报酬率补偿。这与大众持股公司的情形非常吻合，但对于持股较多的控股股东而言，这一模型低估了其要求报酬率的水平。(2)资本投资项目的期望报酬率或者实际报酬率是实现投资者财富增加的源泉，是公司理财的核心关注点。这一取舍率要根据投资者的要求报酬率与资本投资项目的风险程度来确定。通常情况下，要高于投资者的要求报酬率。这是因为资本投资项目的风险在资本资产定价模型中并没有涵盖，不仅如此，管理层对于资本投资项目的报酬率也会提出报酬率“冗余”的要求。从管理层的角度来讲，在投资者要求报酬率的基础之上，确定一个合理的投资报酬率水平，一要补偿有关的风险，二则是要吸引资本向投资项目的集聚。
    从技术上讲，影响资本成本的因素有哪些？无疑，影响因素既有市场方面的，也有企业内部的，这是由资本成本的性质所决定的。综合近年来企业界和学术界常用的股权资本成本估算的技术方法，可以得出影响资本成本水平的重要因素，我们将其划分为企业因素和市场因素两大类(见表1)。
    
    投资者要求的报酬率是从企业外部来确定资本成本，资本投资的取舍率是从企业内部来确定资本成本。由此引发了人们对于资本成本性质的广泛争议：资本成本到底由谁决定？这一争议具体体现为资本成本估算技术的复杂化及其应用的混乱性。近年来，人们运用实证分析技术对于影响资本成本的因素进行了多方论证，但这种研究往往与资本成本的性质没有必然的联系。
    可以预见到的是，在未来资本成本研究领域，人们的关注点还会集中于估算技术之上。但估算技术的差异势必造成资本成本估算值的差异，这将会严重影响到资本成本理念在各个领域当中的合理运用。
    四、结语
    张新(2003)就我国金融学的发展提出了如下建议： 应该更加侧重微观金融领域比如公司金融的研究，同时建议以资本成本理论为核心研究金融学[22]。资本成本概念实际上联通了资本市场、投资学、公司理财学三门学科，作为一个科学的概念，它无疑已经成为公司理财学的第一概念。不仅如此，围绕着资本成本及其估算问题的研究，已经形成了一套完整的理论架构，尽管这个理论体系仍处于不断发展的过程中。资本成本理论趋于完善的过程也是公司财务理论不断成熟的过程。
    20世纪90年代以来，鉴于公司治理问题的严峻形势，学术界对于公司治理的研究给予了极大的关注，并取得了丰硕的成果。诸多公司理财问题在公司治理研究中得到了极有价值的解释。在梯若尔(Tirole，2007)看来，一个基于代理理论的公司财务理论体系业已形成[23]。这是公司财务理论在新的历史时期所取得的重大进展之一。但必须明晰的是，公司治理是从机制的角度研究投资者利益的保护问题，而公司理财则是从技术的角度研究投资者利益的实现问题，这是两个既有紧密联系又有实质差异的领域。不可否认的是，公司财务理论在近些年获得了长足的进步，但一个以资本成本概念为核心的现代财务理论体系尚未建立。基于这个原因，富有实践价值的财务政策研究长期以来缺乏严密的资本成本依据，企业的理财行为也难以摆脱非理性化的状态。
    注释：
    ①在凯恩斯的《就业、利息和货币通论》一书中称之为将来的“不肯定性”，意为现在财务理论中的不确定性，即风险的概念。
    ②在所罗门(Solomon，1955)的文章中，“成本”意即“成本率”。