内部控制缺陷与债务成本的关系分析

 一、引言
    内部控制对资本市场健康有序发展具有重要作用，是资本市场会计信息可靠性的基础。2000年以来美国发生了一系列的财务丑闻，严重打击了投资者对美国财务法规的信心。为了增加投资者对资本市场的信任，2002年美国国会颁布了《公共公司会计改革与投资保护法》(Sarbanes-Oxley Act，以下简称“SOX法案”)，促使公司管理层对内部控制进行评估，披露上市公司在财务管理和其他重要管理方面的主要弊端，并要求管理层在财务年末对公司财务报告相关的内部控制体系做出有效性评价(杨有红、汪薇，2008[1]；王惠芳，2011[2])。我国证监会、财政部以及沪深交易所颁布了一系列相关的法规文件，对内部控制自我评价、年度自我评价报告及鉴证报告的披露等作了比较详细的规定。
    完善的内部控制管理体系能够有效规范资本市场资本运作，减少投资者与管理者之间的信息不对称性，降低债务成本，那么内部控制重大缺陷是否会导致较高的债务成本?当公司存在内部控制重大缺陷时，其财务报告和会计信息的质量会有所降低，进而使财务数据的精确性下降，而主要通过财务报告来了解公司具体经营状况的债务投资者评价公司经营风险和财务风险的能力自然也会下降，因此债务投资者为了保护自身利益定然收取较高的债务成本以弥补自身获取信息的缺陷(Sengupta，1998。因此，投资者对于有内部控制缺陷的公司必定要求较高的投资回报率。
    基于以上阐述，我们用上市公司披露的内部控制评价报告作为一项自然实验研究，选取深市主板上市公司2008年～2010年的财务数据作为研究样本，实证检验公司存在内部控制实质性漏洞与债务成本之间的关系，并进一步分析检验内部控制重大缺陷影响公司债务成本的因素。通过研究，我们认为存在内部控制缺陷的上市公司有相对较高的债务成本，两者的关系非常显著。具体而言：存在内部控制缺陷的上市公司相对于内部体系完善的公司而言其债务成本较高；内部控制体系主要通过上市公司信息披露质量和公司经营状况来影响债务投资者的决策和债务成本。
    二、文献回顾与研究假设
    代理理论认为企业由一系列契约组成，包括企业与其各种利益相关者。由于代理成本的存在，增加了债务人的违约风险，降低了债权价值。信息代理容易导致管理层的道德风险，其自利行为会损害股东和债权人的利益，降低预期未来现金流的价值。随着预期现金流的减少，债务人的违约风险增加，因此债权人会索要较高的风险溢价，提高资本成本(崔伟，2009)[7]。
    Admati(1985)[8]的信息不对称理论提供了信息风险导致企业融资成本差异的基本解释，表明拥有财务信息的交易者会剥夺没有财务信息交易者的利益，从而导致信息非持有者要求更高的收益率来弥补信息缺失(蒋琰，2009)[9]。随着公司治理的完善，企业加强内部控制建设能显著减少公司管理者与投资者之间的信息不对称，降低代理成本，进而使得债务投资者在了解公司内部控制体系的情况下降低债务成本。相反地，如果公司存在内部控制重大缺陷，管理层可能会隐瞒重要的财务信息，从而降低公司财务报告的准确性，增加投资者的信息风险，提高债务成本。
    目前，国外文献关于内部控制信息披露与公司债务成本关系的研究较为成熟，一系列的理论文献证明内部控制存在实质性漏洞与公司较高的债务成本有显著的正相关关系。DeFond和Jiambalvo(1994)实证检验了内部控制重大缺陷和债务利率变化的关系，指出如果上市公司披露自身存在的内部控制实质性漏洞，债务成本会明显提高。
    国内的相关文献主要从内部控制信息披露状况及改进、内部控制评价及其审核报告、内部控制信息披露的影响因素等方面进行研究，而直接研究内部控制重大缺陷与债务成本的文献较少，并且研究的程度和水平与国外成熟的体系相比较低。同时，我国上市公司内部控制披露存在一系列问题以及政策体系的不健全等因素使得我国相关研究更加困难。杨玉凤(2007)[13]基于沪市2007年上市公司的经验数据进行实证检验，结果显示内部控制信息披露指数与显性的代理成本呈负相关关系，与隐性的代理成本变量——总资产周转率呈正相关关系。张晓岚、沈豪杰(2011)[14]利用嵌合理论发现内部控制、内部控制信息披露均嵌合于公司治理，三者有着产生发展的同源性。张继勋等(2011)[15]实证检验了上市公司内部控制信息披露与债务投资者感知重大错报风险的关系，指出上市公司详细披露内部控制能明显降低投资者感知的重大错报，提高投资者的投资可能性。因此，基于以上理论分析，我们提出如下假设：
    假设1：如果公司存在内部控制重大缺陷，则公司有相对较高的债务成本；相反地，如果公司内部控制体系完善，其债务成本相对较低。
    Sreedhar T Bharath等(2007)均以深圳证券市场部分A股上市公司为样本，研究上市公司信息披露质量与企业债务成本之间的关系，发现样本公司的债务成本与信息披露质量之间存在显著的负相关关系，亦即信息披露质量越高、债务成本越低，而且这 一结果是稳健的。因此，基于以上分析，我们认为内部控制对于债务成本的有用性主要来源于内部控制重大缺陷影响到公司财务信息质量，进而影响到债务投资者的投资决策。故提出如下假设：
    假设2：信息披露质量好、信息完善度高的企业其内部控制相对健全，债务成本较低；信息披露质量较差的企业内部控制缺陷可能性较高，债务成本较高。
    三、研究设计
    (一)样本选择
    本文以我国深市A股上市公司为研究样本。由于我国内部控制建设起步于2006年，经过两年的发展上市公司的内部控制建设会相对成熟，因此选取2008年～2010年作为研究区间。同时对原始样本按照以下标准进行筛选：(1)剔除金融类上市公司，金融类上市公司内部控制建设完善程度与非金融类公司有较大差异。(2)剔除信息数据缺失的公司。经过筛选符合条件的公司样本为993个观测值，其中2008年367个，2009年274个，2010年352个。本文使用的数据来源于国泰安数据库(CSMAR)、深证证券交易所以及巨潮资讯网。
    (二)变量设定
    1.内部控制重大缺陷
    根据美国《公共公司会计监督委员会审计准则》第5条的规定，重大缺陷是指如果一项或若干项缺陷具有能使年度或中期报告中的重大错报不能被有效预防或及时觉察的合理可能性，则该项缺陷构成重大缺陷(瞿旭等，2011)[20]。我们手工收集上市公司内部控制评价报告进行归集整理，同时利用上市公司审计报告意见类型和上市公司是否在交易所及证监会受到惩处情况来判断公司是否存在内部控制重大缺陷。如果上市公司内部控制评价报告详细载明内部控制情况和建设以及审计报告意见类型为标准无保留意见，则认为该公司不存在内部控制缺陷；如果上市公司内部控制评价报告较详细载明内部控制情况和建设以及审计报告意见类型为带强调事项段的无保留意见，则认为该公司存在内部控制缺陷，但不为重大缺陷；剩下的上市公司其财务报告存在使投资者作出错误决策的弊端，并且管理层或股东受到证监会、交易所的惩处，则表明该类公司存在内部控制重大缺陷。
    2.债务成本
    从国内相关文献研究来看，由于中国上市公司没有提供不同类别的债务利息(如银行贷款、债券、应付票据以及其他非银行机构贷款)，因此我们沿用蒋琰(2009)[9]采用的方法，通过利息总支出／长短期债务总额来计算债务融资成本。其中，短期负债为资产负债表中短期借款，长期负债包括一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券、长期应付款及其他长期负债。
    3.信息披露质量
    根据深圳证券交易官网上关于上市公司的诚信档案和信息披露的评价指标，可以对公司的信息披露质量进行定量分析。同时，根据公司的盈利水平来定性研究企业的经营状况，如果公司连续2年亏损，则可认为该公司经营状况较差，反之较好。变量的具体定义详见表1。
    
    4.控制变量
    以该领域已有的相关研究结果为基础(Bhojraj和Sengupta，2003)，本文选取了公司资产规模、公司资产负债率、资产净利率、利息保障倍数、营业收入增长率、总资产周转率作为控制变量。控制变量具体定义详见表2。
    公司资产规模：规模大的公司拥有雄厚的财务实力，能够抵御较大的财务风险，并且违约风险较低，具有强劲的持续发展能力，在市场上拥有较高的市场声誉和公司形象，其债务成本比规模较小的公司低，内部控制也比较健全。
    资产负债率：在高负债率情况下，公司的财务风险和经营风险都较高，进而产生了较大的违约风险，同时信息披露的动机不足，其内部控制体系也存在一定的缺陷，因此债权人为了保护自己的权益必定要求较高的投资回报率。
    资产净利率：该指标表明企业的盈利能力，资产净利率较高的企业盈利能力强，违约风险小，债务成本低。
    利息保障倍数：主要用于偿债能力分析，利息保障倍数较高的公司具有充裕的现金流以保障到期债务的偿还。
    营业收入增长率、总资产周转率：两者表明公司的发展和营运能力，公司越有强劲的发展能力和良好的营运水平，其债务成本就越低，体现出公司具有完善的内部控制体系。
    (三)研究模型设计
    根据本文上述的讨论分析，为研究公司内部控制重大缺陷对债务成本的影响，参考Dan Dhaliwal等(2011)[12]的研究，在验证内部控制重大缺陷与债务成本之间关系的情况下，本文的研究模型为：
    
    内部控制在债务成本上的有用性主要来源于内部控制重大缺陷影响到公司财务信息质量，进而影响到债务投资者的投资决策。所以在验证信息披露质量对内部控制的影响时，本文研究模型为：
    
    四、描述性统计及相关性检验
    (一)描述性统计
    利用本文的研究样本，对我国上市公司债务成本、内部控制重大缺陷以及公司信息披露质量进行描述性统计分析，以反映上市公司内部控制与债务成本及其他因素的概况。在本文研究观测值中有118个存在内部控制重大缺陷的公司、877个无内部控制缺陷的公司。具体描述性统计见表3。
    
    从表3可以看出，内部控制体系比较完善的公司其债务成本较低，均值与标准差均低于存在内部控制重大缺陷的公司，内部控制完善的公司债务成本均值为0.076416，显著低于存在内部控制重大缺陷公司的债务成本的均值(0.168254)。一般来说，内部控制相对完善和健全的公司，其资产规模大、资产负债率低、资本结构合理、财务风险较小。表3中，内部控制完善(MW=0)的企业其资产规模均值高于存在内部控制有重大缺陷(MW=1)的企业均值，而资产负债率却低于存在内部控制重大缺陷的企业均值。
    同时，从企业盈利能力、发展和营运能力上看，内部控制相对完善和健全的企业，资产净利率、利息保障倍数和主营业务增长率较好，企业有较高的盈利能力以及充裕的现金流保障企业自身的偿债能力。从表3的数据对比中可以看出，内部控制体系完善的企业与内部控制存在缺陷的企业之间的财务数据和指标的差异以及假设1的正确性。
    下面从财务信息质量的角度对各变量进行描述性统计分析。根据企业财务信息披露质量评级指标的归集得出：在本文的研究观测值中有104个信息披露质量优秀的样本、有614个信息披露质量良好的样本、有250个信息披露质量合格的样本、有27个信息披露质量不合格的样本。具体描述性统计见表4。
    从表4中可以明显看出债务成本均值由左向右逐渐递增，而内部完善程度均值逐渐减少。在内部控制体系逐渐完善的情况下，公司就越倾向于 披露财务报告并且财务信息质量较高，向债务投资者传递利好的信号，有利于公司降低融资成本。在表4中，随着公司内部控制体系的完善和健全，公布的信息质量也由不合格转变为合格、良好及优秀，使得公司债务融资成本均值由0.120392下降为0.078951。这与假设2是一致的。
    (二)相关因子分析
    在表5中给出了被解释变量与解释变量和控制变量之间的Pearson相关系数，从检验结果中可以看出与假设1和上文的描述性统计相一致。公司的内部控制重大缺陷与债务成本呈显著的正相关(p-value＜0.001)，说明公司内部控制缺陷对债务成本产生显著影响，当上市公司的内部控制体系比较完善和健全时，债务投资者的投资风险相对较小，债务成本低。
    同时，可以看到公司资产规模、总资产净利率、利息保障倍数、主营业务增长率和资产周转率均与公司债务成本呈负相关关系，这表明上文描述分析的正确性以及会计信息在债务契约中的有效性。然而，上市公司内部控制重大缺陷与债务成本之间是否存在显著的关系仍须进行实证检验。
    
    
    五、实证结果及分析
    (一)实证检验分析
    根据我们设计的变量和建立的模型，本文对内部控制重大缺陷与债务成本进行了回归，以探讨内部控制重大缺陷对债务成本的具体影响。同时，进一步分析内部控制在债务成本上的有用性，对信息质量进行了敏感性分析。首先，根据所设立的变量和模型1对两者进行回归，结果如表6所示。由于线性回归中截距符号的不确定性，因此本文不对Constant进行符号预测。从表6中可以看出，在影响公司债务成本的因素中，公司内部控制重大缺陷、公司资产总额是比较显著的，并且公司内部控制重大缺陷与债务成本呈显著的负相关关系(t=5.41)，在1％的水平上显著。这表明企业内部控制越完善健全，债务成本就越低。公司规模的回归系数显著为负，资产负债率、利息保障倍数以及主营业务收入增长率的系数为负，表明公司的规模越大、资本结构和盈利发展能力越好，债务成本就越低。这验证了假设1的正确性。
    (二)财务信息质量基础上的实证检验分析
    不同的企业信息披露质量可能会对债务成本产生影响。对债权人而言，高质量的信息披露能够增加投资者对企业的信任，降低交易成本；对于上市公司来讲，如果公司内部控制体系完善和健全，其有对外公布财务信息的动机，信息质量也会相对较高。上市公司详细披露内部控制和财务信息，能明显降低投资者感知的重大错报风险，提高投资者的投资可能性，降低债务成本。因此，公司信息质量作为连接公司内部控制与债务成本的因素具有重要作用。根据所设立的变量和模型2对变量进行回归，结果如表7所示。
    通过模型回归可以看出：公司财务信息质量与内部控制呈显著的负相关关系，并在1％的水平下显著(t=-8.21)。上市公司内部控制越完善，其财务信息质量就越高，越能真实反映企业自身的财务水平和经营状况。国内目前的文献表明，公司的债务成本与信息披露质量之间存在显著的负相关关系，也即信息披露质量越高，债务成本越低，而且这一结果是稳健的。因此，健全的内部控制体系能够提高企业自身财务信息的质量，有利于债务投资者做出正确的投资决策，降低债权人的投资风险，进而降低债务成本。
    在上述两个表中实证检验了假设1和假设2的正确性，表明公司存在内部控制重大缺陷时会有较高的债务成本，内部控制在债务成本上的有用性主要来源于内部控制重大缺陷影响到公司财务信息质量，进而影响到债务投资者的投资决策。
    六、结语
    以往研究上市公司债务成本的文献较少考虑到内部控制因素，大多关注于上市公司的公司治理、高管和股东结构，且国内学者主要从内部控制信息披露状况及改进、内部控制评价及其审核报告、内部控制信息披露的影响因素等方面进行研究，其研究程度和水平与国外相比较低。
    本文从公司内部控制角度研究债务成本问题，探讨了上市公司信息披露质量的重要性，扩展了现有上市公司研究债务成本和内部控制的视角；同时指出内部控制体系完善和健全的公司披露的信息质量较高，有利于降低投资者的决策失误与财务风险，吸引更多的投资者进行投资，进而降低债务成本。这在一定程度上解释了我国大力发展内部控制建设的重要性，有利于企业改善自身的制度建设，也使投资者更加客观地评价上市公司的财务信息，提高投资者分析决策的正确性。同时，这对于完善我国资本市场制度建设，促进资源的合理优化配置具有一定的指导和借鉴意义。