企业借壳上市存在的财务风险与控制措施

　　摘    要：　传统上市方式困难重重，借壳上市进入市场成为近些年的新风向。由于我国借壳上市进程落后于国外，因此企业缺乏借壳上市操作的科学理论和方法论指导，在实际中容易因操作不当导致企业陷入困境。本文选取顺丰公司借壳鼎泰新材公司案例展开分析，探究其业务过程中各个环节潜在的财务风险，并提出针对性控制措施，对后续企业进行反向收购上市提供参考与借鉴。

　　

　　关键词：　会计; 借壳上市; 财务风险;

　　

　　一、借壳上市基本理论

　　

　　（一）借壳上市

　　

　　也叫反向并购方式，企业凭借资产置换和收购等手段，对上市企业的股权进行获取与控制，依托于上市企业的股票开展融资活动，满足自身成功上市的需求，这即为借壳上市。

　　

　　相对于一般企业而言，上市企业在能够在股市上开展大规模的融资活动，从而支撑自身的经营与发展。这就造成上市企业的上市资格在市场上非常紧俏，“壳”指的就是这种上市资质。鉴于某些企业的转换机制缺乏完善性，经营管理不善，业绩较差，股票筹资能力不强，在对上市企业之“壳”进行充分运用的时候，应该合理重组有关资产，对上市资产高效，充分运用，通过买壳和借壳两种方式。所谓借壳上市指的是指集团企业凭借重大资产对上市子企业进行控股，这是上市集团企业借壳上市成功的典型案例。

　　

　　关联交易在借壳上市比较常见，出于对投资者利益安全的考虑，此类交易应该以有关部门的监管信息要求为依据，对有关信息进行精准及时的披露。

　　

　　（二）借壳上市的财务风险

　　

　　鉴于借壳上市与多个企业都存在关联，离不开多部门的配合，在借壳上市实施期间，由于受到多种不同风险因素的干扰，这在财务整合期间暴露出了一系列的风险。企业在开展借壳上市整合活动的时候，应该对设置财务部门、管理财务人员、建立财务管理机制和整合不同企业及部门财务等问题进行重点关注。对于借壳企业而言，假若其现实财务收益比预期财务收益要低，企业要为此承担比较严重的损失，需要对财务官员进行严格规范的管理，提升财务工作的精准度，避免出现较大的财务波动。

　　

　　二、企业借壳上市财务风险分析

　　

　　借壳上市交易过程中核心的环节分为定价、支付、融资、后期整合四部分，本文以这四个环节为出发点展开研究，力求得出客观公正的结果。

　　

　　（一）借壳上市中的定价风险

　　

　　一般情况下，非上市公司会借助已上市公司这个平台作为自己上市的跳板，上市公司本身的规模和资本都比较大，所以定价问题就需要双方进行协商，得出彼此都满意的结果。此外，市场的变动对于借壳上市股价有重大影响，在市场不断变化或是股价持续波动的情况下，对于定价的标准也会进行调整，这就会影响到双方的合作关系，也可能导致即将借壳上市的公司自身的整体经营状态和内部财务管理控制出现失误，不利于该企业的资本流动和长远发展。

　　

　　事实上适当的定价基准的选择，是需要我们确定合理的计算时间，确定符合实际情况的市场，首先确定市场的代表目标公司的真实估值的股票，是否有变形，如果没有合理的股票价格，应为目标公司股份数的判断方法的合理性：首先是计算分别为20天、60天、120天、180天的平均交易价格或四个不同时间的平均价格计算。第二种方法是找出相对合理的计算期，计算平均成交价格。从股票发行定价的影响计算分析的时间可以看出，计算时间较长，与市场指数的变化趋势、股票价格趋势是一致的，但计算时间太长，市场形势和悬索计算期变化较大的重组，市场和目标公司协商不足，不能完全反映市场的情况，不利于保护股东的公共利益。从市场的角度来看，股票交易频率的指数是股票持有日。从保护公众投资者的角度出发，我们可以以股票持有日作为发行股票的平均时间来计算发行期限。

　　

　　（二）企业借壳上市的融资风险

　　

　　1、企业自身融资能力限制

　　

　　每个企业的自身发展现状和融资现状都是不一样的，因此这就决定了每个企业的融资能力不同。在进行借壳上市的业务活动中，前期需要耗费大量成本，因此融资方式单一的企业，可能借壳上市还尚未完成，就会由于融资问题面临企业困境。所以企业在进行活动时候要量力而行，在合适的时候进行借壳上市业务。

　　

　　2、融资结构具有不合理性

　　

　　企业融资的两种方式一种是债务融资，另一种是股权融资。企业的融资结构影响着自身财务结构，不对融资结构进行合理计划统筹，可能会增加企业的财务风险。企业要根据合理的融资科学方法，改善企业自身的结构，提高融资的合理性以及稳定性，这样能够减少风险的发生可能。

　　

　　（三）企业借壳上市的支付风险

　　

　　借壳上市过程中的主要支付手段分为现金支付、股份支付和混合支付。

　　

　　企业采用现金支付方式是指企业通过向交易公司支付现金达到收购目的。买方企业采用股票支付的方式，是指通过科学评估后的换股比率与让壳方换股达到最终收购。

　　

　　大多数企业采取混合支付方式进行收购，这能够缓解企业的筹资和流动资金压力，企业能够从自身现实情况出发，同时以借上市的目标为指引对股票和现金支付比例进行合理调配，对资本结构进行优化。此外，我们需要明白，财务风险在混合支付模式下仍旧存在，鉴于买方企业无法全面深刻的认知自己的资本结构，资本结构偏离的可能性非常大。与此同时，混合支付过程的完成并非是一次性的，且整个支付环节缺乏必要的连续性，借壳上市的时间难以得到有效保证，企业整合工作的开展和实施，风险较大。

　　

　　（四）企业借壳上市的财务整合风险

　　

　　借壳上市的交易双方很有可能是不同行业的差异极大的公司，在并购后的整合如果处理不当，很有可能对企业业绩产生负面效应。整合涉及到多个维度的整合，因此企业在进行整合时候需要进行详细的组织计划，把职责层层分明的布置下去，保证整合的过程顺利且高效。

　　

　　三、企业借壳上市财务风险控制及措施

　　

　　（一）借壳上市的定价风险控制

　　

　　1、明确借壳目标

　　

　　假若企业希望凭借借壳上市方式通过证券市场筹集资金，首先需要对自身所处的内、外部环境进行综合考量，对自身的优势和劣势进行客观评判。企业在并购过程中制定长远的战略规划，树立远大的目标，能够就此产生极强的协同效应。对目标进行明确判断后，能在事前对风险起到一定的预防和规避的作用。同时选择合适的公司，对企业的战略发展也是十分重要的。

　　

　　2、采用科学的方法进行评估

　　

　　就同一壳企业而言，估值方式不同，其估值价格也存在明显差异，借壳上市能否成功，对交易价格和合理性产生了极强的依赖感。较高的估价会让企业的财务风险有所增加;较低的估价会大大降低借壳上市的成功可能性。由此可见，企业在因估值方式选取上，应该慎之又慎。选取科学的估值模型，主要以财务管理模型和理论为依据，所选参数的差异会产生不同的估值结果，从某种程度上来讲，评估者的经验与判断，对参数筛选有深刻意义，企业可以去雇佣专业的评估团队来进行客观公正的评估，避免出现价值评估不准确的现象。

　　

　　（二）借壳上市的融资风险控制

　　

　　1、发展企业的融资渠道

　　

　　企业在无力承担自身的成本支出或是项目投资时，往往会借助融资机构作为自己筹集资金的平台。通过对发达国家和地区的企业发展状况进行分析，我们可以看到它们在企业融资问题上的案例数不胜数，为我们提供了丰富的经验指导。经济全球化的推进使得我们与国际市场越来越接近，广泛的国际市场为企业提供了丰富的融资渠道，企业能够根据自身的发展现状选择一个最合适的融资方式。但是显然我国国内的资本市场比较狭小，不能为企业提供更多的选择空间，企业无法通过融资来改善自己的财务状况，可能会采取一些不正当的手段甚至是违法行为来筹集资金。例如启用银行的信贷资金甚至到高利贷市场进行融资，这些方式也许能缓解企业的燃眉之急，但是后续的不良影响会让企业自顾不暇。所以，国家要加强对企业融资渠道的扩展，让企业有更多的融资机会，降低企业的资金压力和资本风险，为企业提供法律保障，积极引导企业朝着持续健康发展目标前进，打击非法行为，为企业营造一个公平公正的市场竞争氛围。

　　

　　2、选择合适的融资方式

　　

　　在上一段落中我们提出了国家应该为企业扩宽融资渠道，这样有利于保证企业的长远发展。但是对于企业来说，选择合适的融资方式也是至关重要的。企业之所以会选择融资关键原因在于自身的资金状况出现了问题。为了弥补财务缺陷或者是开拓更大的消费市场，企业需要有足够的资金来支持自己的管理。企业在选择融资方式时，首先要考虑到的就是企业的内部剩余收益，还要把企业融资问题考量分析。企业借壳上市前期需要资金支持活动，所以说在自己企业自身资本不够充足的情况下，只能依靠其他筹资方式。向银行贷款是首选方式之一，这种方式最为便捷，也最有保障性。其次，企业也会选择证券融资的方式，这种方式虽然能够得到大量的资金，但是效率低、风险高。

　　

　　3、提高企业核心竞争力，从根本提高融资能力

　　

　　企业应该从自身出发，谋求企业发展，科学经营紧跟市场，提高自身服务水平和产品质量，壮大企业规模和实力水平，提高自身融资承受能力，降低风险发生。同时应该坚持诚信经营，这对于企业来说，既是一种品质，更是责任，只有这样才能树立企业诚信形象，在融资方面就不会因为信誉等问题而产生不必要的困难。无论何时，企业的核心竞争力永远是企业融资方面的保障，也是企业生存发展、进行各项经济业务的保障。

　　

　　（三）企业借壳上市的支付风险控制

　　

　　1、合理确定企业现金流风险点

　　

　　如果企业选择的是向银行贷款的融资方式，那么就要考虑到自己的偿还能力，是否能够定期偿还自己的债务和贷款项目，确定企业的最大支付能力，也就是企业在维持自身运转下还能够保持对其他项目的投资以及对企业债务偿还的能力。简单来说，也就是企业在借壳上市后所产生的收益额度就是这个企业最大现金支付额度。超出了这个限制，那么公司就会在一定程度上面临潜在的风险。

　　

　　2、确定合理的换股比率

　　

　　选择换股支付方式，主要针对的是双方公司的股东们，让股东自己出资来获取更多的股权，能够获得对合作公司更多的控制权，这种融资方式与对外进行融资相比风险要低得多。但是，对于换股的比例换算问题要格外重视，双方企业要在以下两方面达成共识：第一，要保证换股比率对合作公司具有吸引力，这样才会有顺利借壳上市的机会；第二，不能损害本公司股东的利益，导致股东失去过多的控制权，使得股权的价值降低，伤害了利益相关者的利益。

　　

　　（四）企业借壳上市的财务整合风险控制

　　

　　在借壳上市后，企业的财务政策应统一。企业合并是现代企业较为常见的合作形式之一，利用双方企业的优势，扬长避短实现合作共赢的局面。在后期合并过程中最关键的问题就是双方的财务管理制度，因为每一个企业都有自己的财务部门来负责公司整体的财务收支项目。如果借壳双方企业在财务管理的问题上没有达成一致，就会影响到企业的长远发展。财务制度包括了财务的核算、投资项目的分配以及公司股东权益的分配等问题。对于合并后的新企业来说，就要建立起一套新的财务制度，将公司整体的收支情况、投资和金融项目的管理以及财务报表的设计和分析都作为新的财务管理模式的核心内容。其次，在会计核算过程中，要确保数字的完整性和准确性，这样有助于企业对掌握自身财务水平，提高企业的财务管理水平，提高企业的运转效率，增加收益。这样才能达到合作共赢、“1+1>2”的效果，也达到了企业进行并购活动的初衷，促进交易双方企业的利益。

　　

　　四、顺丰公司借壳鼎泰新材公司财务风险案例研究

　　

　　2017年2月23日“顺丰控股”在深交所举办敲钟仪式后，标志长达一年多的顺丰借壳上市鼎泰新材交易正式完成，本文选取该事件作为案例，对其借壳过程中财务风险进行客观分析。

　　

　　（一）顺丰借壳上市的过程及合并方式

　　

　　1、交易双方

　　

　　本次借壳上市交易收购方为顺丰公司的掌舵人王卫控制的深圳明德控股发展有限公司（以下简称明德控股），被收购方为马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（以下简称鼎泰新材），本次交易旨在将发展前景良好的快递物流业务注入上市公司，将原有的稀土业务整体置出，促进上市公司发展，给利益相关者带来收益。

　　

　　2、交易过程

　　

　　首先是置换重要资产。具有壳公司身份的鼎泰新材以其净资产作价8亿顺丰集团原股东的股份进行等比置换，顺丰集团拥有433亿元的估值。其次，以股份发行方式对资产进行购买。433与8的差值即为资产置换差额，鼎泰新材以10.76元/股的价格发行了394981万股普通股，股票总额为425亿，购买来源为顺丰原股东。再次，对配套资金进行筹集。鼎泰新材想要以11.03元/股价格面向10名特定投资主体发行低于72,595.47万股的股票，达到了80亿元的发行总额。

　　

　　完成此次交易后，明德控股的控股人对鼎泰新材持有55.04%的股份，企业的主要控股人对明德控股持有绝大部分股份，王卫成为上市企业的实际控制主体，顺丰终于成功实现了借壳上市。

　　

　　3、从财务的角度看，该交易构成借壳上市

　　

　　“证监会颁布的重大资产重组相关规定”指出，借壳上市的上市公司重大资产重组是指在标准控制权产生变动时的日期，上市公司要约收购的总资产，为上市公司控制权的会计变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产总额的比例达到重大资产重组前超过100%。”上述交易完成后，王卫控制的明德控股已成为鼎泰新材料的最大股东，拥有55.04%的股份，控制了上市公司。该交易所资产总购入资产和交易金额达433亿元，占鼎泰新材料2015年底总资产的4890.38%，超过100%，因此该交易构成借壳上市。

　　

　　4、从法律的角度看，该交易构成反向并购

　　

　　在本次并购重组中,法律意义上的收购方(母公司)鼎泰新材成为壳公司，即会计上的被收购方，而法律意义上的被收购方(子公司)顺丰则成为会计上的购买方。根据相关规定，此次并购重组构成反向并购。

　　

　　（二）顺丰借壳上市财务风险分析

　　

　　1、定价风险分析

　　

　　为了合理确定壳公司的估价是否合理，本文在新能源材料上市公司中选取与鼎泰新材（现顺丰控股）规模相似以及发展水平的材料能源行业的三家企业进行对比分析。

　　

　　论文将2016年的材料能源类上市企业作为目标样本，从企业现实的业务范围、资产规模和利润的现实情况出发，对鼎泰新材的类似企业中环三科、中钢天源和天通股份进行了重点研究，上市企业具有极强的经营稳定性，发展空间相差不大。2016年，借壳上市情况出现的频次比较高，因此本文对企业2016年数据信息进行了具体调研。

　　

　　由表1可以看出，鼎泰新材流通股比例占比较低。借壳上市之前，鼎泰新材总股数为11,674.62万股，本次过程中拟发行股票394,981.41万股截止到2020年第一季度，流通依旧受到限制。一个庞大的快递物流公司反向并购了传统的材料公司，造成了流通盘不可能过大，这是造成流通股比例低中十分重要的原因，而流通股比例低会使股价容易被利益相关者推动，在一定程度可能促成定价泡沫。这也叫做羊群效应。

　　

　　表1：四家材料能源行业上市公司相关数据比较

　　

　　注：表中数据来源于新浪财经

　　

　　同时可以看到，鼎泰新材的市盈率较其他三家公司高出几百个百分点，说明鼎泰新材收购顺丰公司的股权很大程度上存在高估的现象；另外通过比较四家公司市净率，鼎泰新材的市净率水准也高于其他三家公司，超出其他公司至少2个百分点，表明了本次借壳上市交易过程也是存在高估现象的。这是股票市场中常见的现象，因为存在不理性的投资者过度看好顺丰的未来市场。

　　

　　2、融资风险分析

　　

　　顺丰公司这次借壳上市，根据普华永道发布的《马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司收购报告书》（修订稿）从企业提供的2013年至2015年的财务报表分析中，可以清楚的看到企业总的经营收入在不断增加，并且总的收益利润也在增加，公司的整体财务运转状况始终保持稳定的局面，不仅给公司的利益相关者带来了收益，使得他们获得了巨大的收益，还提高了公司的竞争力和知名度。评估以收益法评估的价值为433亿元，增值率为247.51%。对此顺丰公司在重大风险提示段落中进行了解释，聘用的评估机构始终秉持着严谨客观的工作精神，对顺丰企业的财务状况进行分析，所采用的评估方式都是针对当下大部分企业的经营模式所制定出来的具有系统化特征的测算方式，测算的大体内容和工程项目都比较完整，有专门的测算标准。本次对顺丰的评估增值幅度变大，是因为顺丰企业看到了当下广阔的物流市场，迅速将发展重心放在物流配送上，并且在公司成立后一直坚持不懈的致力于物流服务体系的改进和创新，到现在已经成为了极具影响力和竞争力的物流供应商。企业的成功不仅包括了本身的成本投资和科学管理，还包括了系统化的网络信息技术应用和物流人员敬业的工作态度。同时不能忽视了企业在成本投入、广告宣传和人员配置等一系列管理项目上的成果，这也在无形中增加了企业的价值。

　　

　　根据上述资料可以看出，顺丰公司作为国内物流行业的第一车队的领跑者，企业具备非常良好的企业发展潜力。自身的能力十分雄厚和坚挺，而且顺丰的企业形象一直深得民心，给顺丰带来了很大的好处以及商业价值，在融资方面有很大的把握使融资风险降低。

　　

　　3、支付风险分析

　　

　　在支付方面，与顺丰连年增长的收入不同，流动资金量不足始终是顺丰面临的一大问题，若是本次交易采用传统的现金支付方式，势必影响未来公司的正常经营周转，甚至交易能否顺利完成仍未可知，为了解决现金支付带来的风险问题，顺丰必须寻找一种降低风险的交易方式，这样才能够很有效的避免对顺丰造成一定压力的资金缺口进一步扩大。

　　

　　4、后期企业整合风险分析

　　

　　鼎泰新材和顺丰两家完全不同的企业，借壳上市后的人员、财务等一系列都是相互独立的，技术、风格、理念等方面存在很大的区别，需要制定一个妥善的方案进行整合，如果忽视了之后的整合问题，可能会影响借壳上市后上市公司的经营以及此次交易的结果，不仅不会为公司带来收益，反而有可能会拖垮企业，出现得不偿失的结果，因此顺丰需要多维度的考虑后续的合作问题，这样才能避免出现风险点。在风险链条出现时候及时斩断，给企业财务安全提供保障。

　　

　　（三）顺丰公司借壳上市过程中风险控制及措施

　　

　　1、挑选合适的壳资源并对其进行充分调查研究

　　

　　对于顺丰公司来说，鼎泰新材是一个干净的“好壳”。其主营业务是生产和销售稀土钢丝等金属工业品。公司经营规模较小，经营业绩不尽人意，同时流通股比例较低和股价较同规模公司较低，这些因素都使得其不可能出现较大幅度的壳费用溢价，相比于其他公司借壳上市发生的的天价费用，这对于顺丰公司显然是能够接受的。通过充分调查研究后发现，鼎泰新材自上市以来股权结构十分明朗，企业的主要负责人一直都是刘冀鲁，他不仅是公司的股东也是公司管理者，这使得顺丰公司效率较高。他表示，公司自上市以来并没有出现过大范围的对外集资情况，并且一直保持着良好的企业形象，真诚待人、认真做事。没有出现违规行为或是被相关部门予以警告等情况。仍具备着良好的上市资格，最终选择了鼎泰新材进行借壳上市。选取了合适的壳资源，从交易活动整体层次上降低了财务风险。

　　

　　2、合理的对交易过程中的定价进行评估

　　

　　借壳上市过程中最重要的操作过程可以说就是资产定价环节了，为了确保定价的合理性，定价环节是交易过程中最重要的环节，顺丰公司为了加强对借壳双方企业定价评估进行合理风险控制，它与中信等证券机构进行了合作，主要是为了能够得到专门的辅助机构来帮助借壳双方公司进行合理评估。依据国家相关机构所颁布的评估条例，要对企业自身的财务状况进行评估，经过财务相关评测机构的审核，最终也出具了相应的书面评估报告材料，目的是为了以双方企业的经济发展状态为基础做一个初步的估算，同时对其评估方法的合理性进行了评估，此外还对其评估假设前提和诸如无风险报酬率、系统风险系数等许多重要财务参数的合理性进行了评估。在其定价环节中，虽然上文中曾比较得出鼎泰新材确实市盈率存在上浮的现象，但是最终方案要顾及到双方的利益，顺丰方在选取公司、评估手段等方面可以说做的十分出色，已经最大限度的保证了定价的合理性。

　　

　　3、合理的降低融资风险

　　

　　在本次借壳上市过程中，顺丰成功的进行配套融资募集资金80亿元。作为国内物流行业领跑者，顺丰的雄厚公司基础确保了这次借壳上市过程中不会因为消耗大量资金而导致公司经营管理不善、公司恶性发展甚至破产失败等现象发生而导致失去再融资的资格条件，在2013年时，顺丰企业为了扩大经营规模就和多家机构进行了合作，像招商局集团、中信资本等都对顺丰进行了投资，这样的话，更不会因为借壳上市因为资金流问题而导致无法融资。很好的通过企业自身发展带来的优势和拓宽融资渠道来避免风险发生。

　　

　　4、采用资产置换和股权支付的混合支付方式进行交易，避免现金支付

　　

　　一般借壳上市过程中收购方需要为了购买十分稀有短缺的上市公司壳资源通常会花费大量的资金进行购买，而且在之后仍需要支付庞大的交易费用以及交易完成后公司正常运作产生的资金压力，一旦公司资金链出现了断裂等现象，会引发股价下跌、损害股东权益，企业将面临股票保值增值和维护股民利益的巨大挑战。顺丰公司凭借资产置换方式完成了此次交易，上市企业以股份发行方式从股东处购买资产购置的差额，此种情况下，现金支付的风险大大降低，也不会存在向银行等金融机构质押取得资金等现象，很好的防止了企业资金发生缺口的风险。这种新的支付方式是近些年许多借壳企业更加青睐的，顺丰很成功的通过合理的方案控制了支付过程中出现的财务风险。

　　

　　5、对企业进行了相关整合措施

　　

　　在借壳上市完成后，上市企业的主营业务转变为市场竞争力强劲的快递、仓配、冷运、供应链、重货运输及金融等业务板块，带来完整全面的物流网，国内直营物流龙头的品牌效应，智能自动化的设备以及先进技术，以及富有经验的管理团队，使上市公司的经营管理更加富有效率。而原鼎泰新材的全部资产、负债以及业务将置入新的承接公司。根据相关协议的出台，顺丰企业负责人对全体股东做出保证，承诺2016至2018年这三年间的公司总收入和利润都不会低于协议上所规定的限额，并且还会保持持续上升的状态。事实证明了，顺丰企业的总收入不仅达到了预测指标，还远远超过了之前的估算盈利，其在2016和2017年度的净利润均高达40多亿，经过此次交易，上市公司具备良好的竞争力以及潜力。

　　

　　在上市公司新的管理体系上，公司引进管理团队，坚持“以德为本、以才为先、以绩为导”的理念，努力为提升员工的幸福度而努力，同时广泛招贤纳士，引进大学生群体，不断培育企业文化，培养复合型人才，提高公司整合效率，推动企业发展。

　　

　　在公司财务体系上，公司更换了财务体系负责人，并且发布了新的财务管理制度、会计政策和会计估计变更的公告、内部审计制度等一系列新制度和体系，很好的维护了财务体系的独立性以及降低了财务整合风险。

　　

　　综上所述，通过对顺丰借壳上市过程关键环节进行风险分析，可以发现顺丰借壳上市后整体表现良好，这得益于其在交易过程中各个环节进行了得当的相关风险控制，避免出现重大财务风险，日后伴随着顺丰获得资本提供的后续推动，发展前途值得看好。

　　

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