外汇金融的国际发展走势探析

　　摘    要：　随着经济全球化的发展，全球外汇市场持续膨胀，新兴市场国家货币交易增长迅速，电子化交易方式的普及以及市场交易组织制度的创新成为外汇市场扩张的重要催化剂，并导致外汇市场结构的深刻变化。一方面，市场流动性呈现分散化趋势，传统交易商市场份额不断下降;另一方面，市场一体化进程的不断提高，顶级交易商依旧保持市场的主导地位，非银行电子做市商日益成为重要的流动性提供者。借鉴国际经验，进一步扩大市场参与主体，增加交易品，完善基础设施以及创新市场组织体系，建立一个更加开放、富有广度和深度外汇市场，对于完善人民币汇率形成机制，服务实体经济以及推进人民币国际化具有重要意义。

　　

　　关键词 :     外汇市场:外汇交易;主经纪业务;白标;非银行电子做市商;

　　

　　一、外汇交易规模持续扩大

　　

　　国际清算银行(Bank Of International Settlement,BIS)自1986年每三年对全球外汇市场进行调查并发布调查报告1。2019年调查报告显示，自1989年以来，除2001和2016年日交易规模下降18.8%和5.4%外，其余年份增速均在20%以上。2019年外汇市场日交易额6.6万亿美元，标志着自2001年交易额长期上升趋势的回归，其中2001年的下降主要是由于欧元引入、银行业合并等因素造成，而2016年的下降是由于金融危机后金融监管加强、2015年瑞士央行决定瑞士法郎与欧元脱钩导致主经纪商业务萎缩等原因所致。

　　

　　(一)外汇交易基本上反映的是金融动机

　　

　　持续增长的外汇交易与对外贸易和FDI没有必然的联系。根据2004年以来BIS调查数据计算，外汇市场日交易额达全球年货物和服务出口总值的20%左右、全球GDP的4%～8%和FDI年流量(外流)的1.5倍至4倍。2019年交易商间、交易商与其他金融机构的交易合计占比从2016年的92.5%上升到2019年的92.8%，而与全球贸易联系最紧密的非金融客户群体，交易商与其交易占比却不及8%。

　　

　　(二)外汇掉期规模最大、增长最快

　　

　　2019年调查报告显示，各类交易工具占总交易额比例依次是掉期48.6%、即期30.1%、直接远期15.2%、期权4.5%、互换1.6%。外汇掉期份额持续增长，自2013年以来外汇掉期和远期合约一直是推动外汇交易增长的交易工具，两项合并从2013年的54%升至2016年的61%、2019年的63.8%。相比之下，即期交易此间从38%下降到32.6%、30.1%。

　　

　　银行主导了外汇掉期。其中非交易商银行交易增长更快，他们为自己或客户融资以及管理远期、货币互换等往往需要掉期以对冲风险，甚至通过改变短期借款和跨货币资金配置，利用掉期合约中隐含的定价差异进行套利。2019年调查报告显示，在掉期交易中交易商间的交易降到47%，而交易商与其他金融机构间的交易占49%，而这49%中，交易商与非交易商银行的掉期交易占比30%。2016—2019年外汇掉期业务的扩张很大程度上是非交易商银行推动的，这些小银行的大部分交易活动集中在外汇掉期业务上，全球掉期交易总增量的4040亿美元的约一半归功于这些银行。此外，资产管理公司和其他投资者也依赖外汇掉期对冲投资组合中的汇率风险，但机构投资者的掉期交易自上次调查以来一直在收缩，主要是2016年以来在外汇对冲基础上投资美国长期国债收益率上升的势头消失、美国国债吸引力下降所致[1]。

　　

　　(三)新兴市场货币交易量增加

　　

　　随着新兴市场经济体(Emerging Market Economy,EME)的崛起，EME货币交易快速增长。2016年至2019年期间，EME货币交易增速快于发达国家货币，日均交易额增长近60%，达到1.6万亿美元，占全球交易额从19%升至25%。亚洲的许多货币尤为明显，人民币日交易量达到2890亿美元，已成为第八大交易货币;尽管印度卢比、印尼盾和菲律宾比索尚未完全可兑换，但交易额仍增长了一倍以上。就交易工具而言，2019年EME货币的衍生品交易占比超过三分之二，但EME货币的直接远期交易增幅最大;其次是外汇掉期和期权，而货币互换的交易量下降了。在直接远期交易中，无交割远期((Non-deliverable Forwards,NDF)增幅最大，相比2016年成交量几乎翻了一番，这在很大程度上是受到交易电子化的推动，而且交易活动集中在伦敦、纽约、新加坡和香港特别行政区等交易中心。

　　

　　EME货币交易增长受到两个因素的推动。其一是国际投资者对这些国家的金融资产日趋青睐，对冲基金、各类自营交易公司(Proprietary Trading Firms,PTFs)等增加了对新兴市场国家的货币交易[2];其二是NDFs强劲增长推动了离岸交易的扩张，包括人民币、韩元、巴西雷亚尔、印度卢比等，这主要是资本账户和货币兑换的管制造成的。2019年EME货币离岸交易量超过了在岸交易量，其中拉美货币在离岸交易中所占比例最高。推动EME货币离岸交易的一个重要因素是交易电子化，尤其是EBS成为NDF交易的电子平台(Reuters撮合计划Refinitiv于2020年推出NDF交易)。

　　

　　(四)发达国家货币交易仍占主导地位

　　

　　自2004年以来，全球前七大交易货币排名基本没有发生变化(见表1)。2019年BIS调查报告显示，十大交易货币分别是美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元、瑞郎、人民币、港元和新西兰元，其中前十、前五和三大货币分别占比176.9%、157%和137.4%(注，因为双向统计，所有交易货币占比总和为200%)。美元一直保持在85%以上，2019年美元又上升到88.3%，而超过90%的外汇掉期交易中美元是一方，表明美元依旧是首选的国际融资货币和外汇交易的载体货币。近几年，全球近三十个国家的官方开始实施“去美元化”，但这个进程在外汇市场上没有得到体现。

　　

　　表1 外汇市场十大交易货币

　　

　　数据来源:根据2019 BIS调查报告计算。

　　

　　这种高集中度的市场格局，也大体反映在外汇交易的地理分布上(见图1)。具有大份额的币种，尽管他们之间的位次不时有所变化，其发行国同样占据了外汇交易的最大份额。值得关注的是，中国(上海) 2019年以1360亿美元的交易额成为全球第八大外汇交易中心。

　　

　　图1 外汇交易地理分布

　　

　　数据来源:根据2019年IBS调查报告计算。

　　

　　二、交易方式电子化成为市场扩张的重要推力

　　

　　在信息技术推动下，近20年来电子化交易逐渐成为外汇交易的主导方式。据2019年调查报告计算，电子化交易占比达到56.4%，尤其在即期、直接远期中电子化程度最高。声讯交易方式并非不重要，衍生品严重依赖于声讯交易方式，尤其是期权和互换，而掉期交易中声讯方式也有很高的比例。

　　

　　按照交易对手构成分析，交易商与客户之间的电子化交易超过了交易商间的交易。据2019年调查报告显示，交易商与客户的交易中即期交易电子化份额最大，而远期交易电子化趋势加快(尤其是NDF)。交易商与客户之间电子化交易的快速增长反映了市场参与者构成的变化，其中对冲基金、自营交易公司以及非交易商银行发挥了更积极的作用。与此形成对比的是，交易商间即期电子化交易自2016年以来下降了7%，已不及即期交易总量的三分之一。交易商间电子交易的减少是银行间市场萎缩的一个表现，原因是多方面的。

　　

　　电子交易方式的崛起得益于各类电子交易平台的普及。交易方式决定了订单在哪里，如何执行。20世纪80年代外汇交易主要还是通过声讯方式，无论是银行间市场还是客户市场。到了90年代银行间市场开启电子化交易，引进电子经纪人(Electronic Broking Service,EBS)以及路透(Thomson Reuters Matching)系统。进入21世纪后，客户市场的电子化风生水起，电子交易平台如雨后春笋。这些平台包括交易商自己运营的单一银行平台(Single-dealer Platform,SDP)、多家交易商联合建立或一些非银行机构建立的多银行平台(Multi-dealer Platform,MDP)及各类电子通讯网络(Electronic Communication Network,ECN)、服务于包括个人投资者在内的小客户的零售整合平台(Retail Aggregator Platform,RA)、为解决流动性分散而汇聚来自于交易商、电子经纪人以及多银行平台报价的流动性整合平台(Liquidity Aggregator,LA)。2019年《欧洲货币》(Euromoney)调查表明，买方客户可选择的交易平台多达75个，而顶级流动性提供者(包括非银行做市商)为了满足交易者对最优报价的需求，通常会在多个交易平台上报价[3]。《欧洲货币》2018年市场调查显示，依交易额排序，十大电子交易平台是XTX Markets、JPMorgan、HCTech、Jump Trading、UBS、Goldman Sachs、Deutsche Bank、Bank of A-merica Merrill Lynch、HSBC、BNP Paribas。

　　

　　交易方式电子化促进了外汇市场结构变迁。EBS及Reuters向其他金融机构的开放打破了以往银行间市场与客户市场之间的严格界限，使越来越多的机构参与到银行间市场，而客户市场电子化使原来无缘参与外汇市场的投资者进入外汇市场，市场进入壁垒的消除大大促进了竞争;同时，电子化交易提高了交易速度，实现了自动化和持续交易，有利于交易者交易策略的多样化，也降低了客户市场的点差，进一步刺激了交易扩张。

　　

　　三、技术和组织制度不断创新是市场扩张的重要催化剂

　　

　　交易方式电子化不仅是市场扩张最重要的推动力，而且也催发了一系列市场交易技术和组织制度创新，交易方式电子化和市场组织制度的创新相互强化，共同塑造了今天的外汇市场。

　　

　　(一)主经纪业务(Prime Brokerage,PB)打破了相对封闭的银行间市场

　　

　　PB始于股票和债券市场，EBS和Reuters分别于2004年、2005年将其拓展到外汇市场。通过该业务，银行间市场上的大型经纪商(又称主经纪商，一般是大型交易商)允许对冲基金在内的各类自营交易公司以主经纪商的名义并使用主经纪商的信用额度在银行间市场上直接或间接地与其他交易商进行交易，而主经纪商成为交易双方的交易对手。例如，对冲基金A可能会向C银行(主经纪商)支付费用，从而获得在EBS和Thomson Reuters平台交易的机会，如A从银行B购买AUD后，C银行则成为B的买家和A的卖家。至此，银行间市场不再为大型交易商垄断，因而刺激了外汇交易规模不断攀升，提升了非银行金融机构的市场影响力。

　　

　　这项业务对双方均有好处。大型交易商有了新的收入来源，而客户可获得匿名交易、杠杆、合并结算、清算和报告服务;因为客户的持仓头寸可按净额计，这又降低了客户的操作和结算风险;同时该项业务也满足了客户的匿名服务需求，因为一些客户一直担心银行的抢先交易。

　　

　　PB业务也衍生出POP (Prime of Prime)，即双重经纪业务。一些接受其他银行PB服务的经纪商、清算机构等，会为中小型经纪商或零售整合商提供PB服务，成为二级机构经纪商，是更为常见的流动性供应商。

　　

　　2015年1月15日，瑞士央行将瑞士法郎与欧元脱钩，汇率波动幅度加大，主经纪业务遭受巨大冲击，再加上金融监管加强因素，PB业务出现萎缩。然而，PB业务仍旧是外汇市场一个重要的交易组织制度。2019年通过PB安排的外汇交易占比达22.6%，在即期、互换、期权、直接远期和掉期交易中的占比分别为46.7%、39.5%、37.5%、25.2%和6.8%。

　　

　　(二)白标(White labeling,WL)拓展了中小型银行生存空间

　　

　　在交易电子化的背景下，小银行无力建立或维持自己的交易平台，而点差下降等因素使得这些银行无法通过做市业务营利，为留住客户和改善流动性服务，便将其流动性服务外包给其他银行或经纪商，这就是白标业务。通过该业务，小型银行以自己的名义通过大银行的单一银行平台向客户提供流动性，既维持了业务的继续发展，又减少了固定投资风险;而大银行能够查看小银行的交易流并提取有价值的交易信息，同时也获得了新的收入来源。白标业务使得外汇市场结构层次更加丰富，为中小型银行在激烈竞争环境下拓展了生存空间，也更好满足小客户的外汇交易需求。

　　

　　(三)算法交易和高频交易大大刺激了投机性交易

　　

　　算法交易(Algorithmic trading)又称自动化交易、程序化交易或机器交易。算法交易者主要是自营交易者和一些金融机构，通过应用程序接口接受市场数据，借助开发的交易模型，计算机可自动发起并执行交易，而交易者主要负责制定和修改交易模型的参数。据估计，在银行间交易平台上算法交易占到50%以上，2007—2013年从28%增长到了68%[4]。高频交易(High Frequency Trading,HFT)是算法交易孵化出来的一种新交易策略，它利用程序交易的优势，快速捕捉不同交易平台之间频繁而短暂的价格差，通过小额、高频率的交易实现利润。高频交易充分利用银行间市场的电子经纪系统，并集中在即期市场。King and Rime (2010)估计高频交易大约占即期交易额的四分之一[5];而EBS曾估计其平台上高频交易比例高达60%～80%。2010年美股闪崩事件后，为适应金融监管的要求以及出于减少风险的动机，有些从事高频交易的机构逐渐放弃高频交易，转向做市业务并演变为非银行电子做市商，为银行的电子交易平台、零售整合商、对冲基金和机构客户提供流动性。

　　

　　这些新型的交易技术不仅满足了交易者投机获利的需求，对市场的运行也产生了重要影响，增加了市场流动性，提升了市场活跃度。

　　

　　(四)减少清算和交易对手风险的创新与尝试

　　

　　鉴于金融体系的相互关联性，一个大额交易的清算失败将触发一系列的违约。外汇交易清算风险的产生在于资金跨境结算只在货币母国央行正常的上班时间内进行，而清算双方可能处于不同的时区，若外汇交易的一方在另一方之前清算，等待对方结算的一方将面临交易对手违约的风险。自2002年Continuous Linked Settlement (CLS)Bank开始运行，该行以支付对支付(Payment vs Payment,Pv P)、多边、净额为基础为交易双方办理清算，当且仅当交易对手支付时才进行支付，已经成为外汇市场的重要组成部分。2010年，它清算了大约43%的即期交易，在2019年需要清算的18.7万亿美元中，CLS和其他Pv P系统参与清算的金额达6.3万亿美元[6]，这大大降低了清算风险。外汇交易清算技术手段的创新，减少了由于交易对手风险及预期而引发的市场动荡，促进了外汇市场稳定。

　　

　　另外，针对交易对手风险，CME和路透2006年联手推出一个名为外汇市场空间(FX Market Space)的中央交易对手方案，即中央交易对手通过介入每一笔交易的中间环节，成为每一个卖方的买方和每一个买方的卖方，类似于期货交易中清算所，从而降低对手方信用风险，但由于无法在平台上吸引足够流动性，该方案2008年以失败告终。

　　

　　四、持续不断的结构性变迁

　　

　　20世纪90年代，全球外汇市场是银行间市场为核心、客户市场为外围的双层结构，交易商作为流动性主要供应商。这时期，银行间市场为交易商所独享，两个市场界渭分明;一般的机构和个人受到信用和交易规模门槛的限制被排斥在市场之外;市场透明度低，点差高，市场竞争不充分。在信息技术和一系列交易组织制度创新等因素推动下，外汇市场已发生了翻天覆地的变化。

　　

　　(一)流动性碎片化与交易一体化的两极化趋势

　　

　　一方面，流动性不断“脱媒”，呈现碎片化趋势。首先，2004年、2005年EBS和Reuters通过PB业务分别向交易商之外的金融机构尤其是对冲基金在内的各类自营交易公司开放，这些新参与者在自营交易之外，如同传统的交易商扮演着流动性提供者的角色;其次，客户市场电子交易平台的出现不仅大大扩展了市场参与者，而且也成为流动性的聚散地，流动性越来越分散在各类电子交易平台上。另一方面，市场交易的一体化程度不断加深。针对流动性碎片化导致的搜寻成本上升，市场演化出流动性聚合平台。不仅如此，电子化交易促成了一个昼夜不停、各国外汇市场连结、价格全球高度统一、外汇市场与其他资产市场紧密关联的一体化市场。相对20世纪90年代之前银行间市场与客户市场之间明显区隔、大型交易商为媒介连接各国(区域)市场的线性结构，今天的外汇市场已经成为时空分割消失的网络化结构。电子交易平台的互联、传统银行间市场的开放和新市场参与者的出现，传统意义上的流动性需求者与提供者、价格接受者和价格制定者、银行和其他机构投资者已经难以区分;批发和零售交易、自营和做市交易、场内与场外交易之间，以及以银行为中介的市场与非银行居间的市场界限已经模糊。由于金融市场一体化不断加强，外汇交易不仅是一个独立的资产交易类别，而且作为调整资产组合和对冲头寸风险的手段，外汇市场与其他资产市场高度关联，与其他资产市场的边界在消失，越来越多的外汇交易平台引进跨资产交易，方便各类机构投资者利用多种金融产品的交叉价格变动获取利润。

　　

　　(二)传统交易商的分化与非银行金融机构的重要性持续上升

　　

　　1．传统交易商的分化与银行间市场的重要性下降

　　

　　银行间市场开放后，银行间市场的点差下降，客户市场的报价点差也随之下降。在竞争激烈、低点差、流动性分散以及建立和维持电子化交易平台需要巨大成本的条件下，如何保持竞争力并实现可持续经营，传统的交易商是继续作为流动性的提供者，扮演风险管理人角色，还是作为“通道”提供辅助性的交易服务而扮演代理人角色?

　　

　　不同银行依据比较优势原则做出了选择。一部分顶级交易商仍愿意以委托人身份(Principal)承担资产负债表风险，强化其价格制定者和流动性提供者的地位。他们凭借雄厚资金，完善电子交易平台以吸引交易者，促进自营交易，而且凭借自营平台中充足的订单流实现客户间交易的内部对冲，这既减少了交易商的风险头寸从而直接导致交易商间交易的下降，又使交易商在低点差条件下实现更多利润;同时，他们也为一些机构投资者和二级交易商银行提供PB服务;另一些资金实力相对薄弱的银行，选择从银行间市场退出，放弃做市业务，专注向客户提供特定服务，如算法交易等。尤其是近几年为适应更严格的银行监管，他们调整自己的经营模式，转而从顶级交易商银行获得流动性，并“传递”至其他客户，从而蜕变成业务通道提供者。其他更小的银行专注特定领域———例如特定货币、地区和客户类型，寻求新的利基市场，并通过POP或者WL业务安排从二线经纪商或银行那里获得流动性。

　　

　　因而，交易商作为市场流动性提供者的重要性持续下降，其市场份额不到40%(见表2)。然而与交易商重要性下降看似矛盾的是顶级交易商的市场地位反而得到强化。根据《欧洲货币》，三年来十大外汇交易商名次发生了不少变化，但前五大交易商的市场份额一直占40%左右，2017—2019年分别是41.05%、40.1%和39.94%,2019年十大外汇交易商市场份额接近65%。

　　

　　表2 交易对手与市场份额(%)

　　

　　数据来源:根据2019年BIS调查报告计算。

　　

　　2．非银行机构投资者日益成为重要的流动性提供者

　　

　　交易商市场份额下降，代之而起的是其他金融机构，已经占到市场份额一半以上(见表2)。这些金融机构包括非报告银行，各类资产管理人以及对冲基金等各类自营公司，尤其是非银行机构通过提高自己的交易量向市场提供流动性，已经成为重要的流动性提供者。《欧洲货币》2016年的专业排名中首次出现非银行机构身影，2017年和2018年交易额前50家中分别有7个和6个非银行流动性提供商。最近几年，非银行金融机构中表现特别显着的是非银行电子做市商，他们是自营交易公司群体的一部分，一般通过PB模式进入外汇市场，采用快速、算法化的策略，活跃在即期市场，并导致即期成交量上升，已成为外汇市场流动性状况的关键性因素，是主要交易平台最大的流动性提供者之一。像XTX Markets、HCTech，在2019年《欧洲货币》十大交易商排名中分列第四和第七名，这类电子做市商完全不同于传统的做市商，他们没有传统意义上的交易员，其员工大部分都是软件技术人员。

　　

　　五、结语

　　

　　外汇交易扩张直接反应的是金融动机，参与者利用外汇交易以对冲风险或投机获利，而外汇交易持续扩张的背后是交易电子化、交易组织制度创新及愈加广泛的市场参与者。交易方式电子化使得流动性的碎片化和市场一体化趋势不断加强，市场结构日趋复杂。各类银行根据自身优势，重构自己的经营模式，在传统的交易商市场整体份额下降、非银行居间的交易增长的同时，顶级交易商仍保持了市场的主导地位，非银行机构崛起日益成为重要的流动性提供者。一个更加开放、透明、“民主”和更加一体化的外汇市场大大改善了市场运行效率。

　　

　　作为社会主义市场经济体制的重要组成部分，通过多年稳步有序的改革和发展，我国外汇市场建设已经取得长足进步，但与国际市场相比依旧有很大差距。受制于资本账户管制及国内配套政策体系的制约，对外对内开放度不高;零售市场发展滞后且基本处于监管的灰色地带，而银行间市场参与主体结构相对单一，银行类金融机构依旧占主导地位，其他非银行金融机构虽已进入银行间市场但市场影响力有限;市场上交易工具少，尤其是衍生品开发滞后，使得主动的汇率风险管理成为国内企业的短板。总之，我国外汇市场软硬件建设相对滞后，市场的广度和深度不足，市场活跃度、市场运行效率及弹性都有待提升。

　　

　　为适应不断扩大的对外经济规模，便利我国企业对外经济交易和管理外汇风险，完善人民币汇率形成机制，更好推动“一带一路”以及人民币国际化战略的实施，我国应在坚持服务实体经济前提下，通盘考虑我国资本账户管制、国内金融体系建设以及人民币国际化战略，加快外汇市场改革步伐。首先，放松国内外汇市场的管制，扩大包括个人在内的各类外汇市场主体，鼓励发展各类专业性交易机构和自营交易，鼓励金融机构业务创新，增加交易品种，提高市场活跃度，降低人民币汇率的波动性。其次，结合我国资本账户开放的进程，加快外汇市场的对外开放，有步骤引进更多境外交易主体，鼓励国内机构投资者参与国际外汇市场，提升国内银行的对外服务能力。再次，完善基础设施和交易机制建设，加大科技投入，以电子交易平台为依托，通过业务和服务创新，探索多交易商机制、单交易商机制、主经纪机制等，为市场提供更多的交易方式选择。最后，重视外汇市场人力资源建设，为我国外汇市场的发展培养更多专业化人才。

　　

　　参考文献

　　

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　　注释

　　

　　1BIS调查报告涉及三类交易对手，包括参与调查的交易商(银行)，BIS报告中称报告银行(Reporting Bank)、其他金融机构以及非金融客户。调查的交易以参与调查的交易商银行为中心，包括交易商之间，交易商与其他金融机构之间以及交易商与非金融客户之间三类交易。

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