美国经济复苏对未来经济周期的影响

　　经济周期的准确判断是预测经济走势及决策的基础。关于经济周期阶段的划分目前主要采用美国国家经济研究局(NBER)的方法，划分为收缩(衰退)——谷底——扩张(增长)——峰值四个阶段。根据NBER判断，美国本次周期始于2008年1月的衰退，2009年6月跌入谷底，2009年7月进入扩张至今。但在经济分析中有必要将扩张阶段进一步划分为复苏——经济从谷底开始扩张的第一阶段，随后才是稳定增长——扩张的第二阶段。但关于复苏阶段的终结及状态的评估和判断，NBER以及学术界和实业界均未作明确定义和论述。正因为如此，人们关于目前美国经济所处周期状态的判断不确定，并且分歧较大。本文拟就美国西方经济复苏的评估指标及目前状态作出分析，并在此基础上预测本次经济周期的未来发展趋势。

　　慢和长的辩证关系

　　本次美国经济复苏缓慢本身即意味着这次经济周期可能会延续得较长，并且可能出现新常态，其主要特征为：经济增速低于历史水平，失业率高于历史水平，通货膨胀率低于历史水平，扩张期长于历史水平。这一结论可从本次经济复苏的状态特征及其背后的原因中得出。

　　本次经济衰退的严重程度决定了其复苏难度。此次复苏幅度甚至滞后于历史上同样具有金融危机及去杠杆化特征的衰退——1933年大萧条以及1938年衰退之后的复苏。松货币，严监管，金融周期与经济周期错配，限制了复苏幅度。1979年至今美国信贷与GDP增长率(季度环比年化)平均差额为4.61%，而2009～2013年下降到-0.37%。历史上美国信贷与国民生产总值(GDP)增幅间有0.2正相关，具有顺周期特征，而2009年以来这一相关性上升到近0.4，顺周期特征进一步加重。

　　信贷增长幅度滞后于经济增长除了信贷需求疲弱及银行惜贷外，严监管起主要作用。衰退以来美国采取了历史上最为宽松的货币政策，同时也实施了历史上最为严格的宏观、微观金融监管，宏观审慎监管不仅未能发挥逆周期调节作用，反而加剧了微观监管和银行业的顺周期性。

　　顺周期性的严监管在一定程度上抵消了宽松货币政策的作用。其中住房市场是典型案例。住房市场是本次复苏的关键因素。复苏以来，超低房贷利率促进了住房市场增长，但超严格的房贷标准则使得该市场被压制的需求难以满足。在衰退及随后的复苏期，美国微观监管和银行业提高了信用分数，降低了贷款价值比(LTV)和负债收入比(DTI)，缩减了房贷发放。例如，在全部新增房贷中信用分数700分以上的占比从危机前的55%在2012上升到75%，平均负债/收入比则从38%下降到36%，银行业房贷在总资产占比从危机前的18%在2014年初下降到12%。货币政策虽然维持了超低房贷利率，但宏观审慎未能及时以逆周期操作配合，结果导致房贷申请指数不仅未随利率下降而上升，反而在2013年以来下滑到危机前水平以下，房贷余额负增长趋势也仍未改变，2013年美国近40%的住房销售靠现金成交。住房信用指数(HCI)在复苏期始终维持在历史低位，不足衰退前的1/49。住房市场在复苏一年多后从2013年下半年开始减速，这又影响了住房建造开工及建筑支出的复苏幅度。

　　慢与长的辩证关系

　　实践证明，美国经济衰退通常发生在经济增长过热之后，或者说经济过热是衰退的重要条件，而复苏缓慢则弱化了过热的形成，抑制了或至少是推迟了这一条件的形成。缓慢的复苏能否转化为更长的扩张期，这取决于以下要素。

　　在需求方面，历史上每次衰退都出现在个人消费支出高速增长之后。而本次复苏至2014年年中，该指标的季度同比平均值仅为1.84%，远低于历史平均值3.36%，也低于历次经济周期中段的水平。即使在房贷紧缩环境下，住房市场自2012年初复苏到2014年年中仍然较快增长，Case-Shiller20城市住房价格指数上涨了23.7%，年均增幅达15.25%，接近了2000～2006年4月住房市场高速增长期的年均增长率17.34%。而严格的房贷对房价过快上升起到抑制作用，这有助于延长房价膨胀或泡沫再次形成，因而有助于延长扩张周期。

　　在供给方面，美国的产能利用率在衰退中下降到历史低点66.9%，而复苏幅度却远滞后于以往历次周期。该指标在2014年9月回升到79.3%，但尚未及衰退前水平80.8%及历史平均水平80%，距离饱和水平84%则差距更大。美国还未出现过在产能利用率超过饱和水平或历史水平之前再次进入衰退的情况。充足的产能，以及弱化的成本方面通货膨胀压力，有助于延长扩张周期。

　　美国经济持续扩张的条件正在形成。复苏缓慢有助于抑制、推迟经济过热形成，但其本身尚不足以保证经济维持一定强度的扩张。而以下要素决定了美国本次扩张期有可能延续得较长，并维持适度增速。

　　家庭和企业资产负债状况基本恢复健康。美国家庭的月均负债支出占可支配收入比，在2014年年中下降到9.9%，不仅低于衰退前的高点12.5%以及历史平均值11.4%，也触及了历史最低水平。

　　美国公司税后利润总量自复苏至2014年年中达到了1.84万亿美元历史高点，其年均增长率达到9.67%，高于衰退前的历史趋势水平7.3%;公司活期存款与现金总量达到了3320亿美元历史高点，其年均增速达到27.8%，其占全部资产比达到9%，高于上次扩张期的8%。私有部门非居住类固定资产投资增速自复苏以来一直缓慢，不足历史水平的一半。企业不差钱，差的是对经济增长前景的预期，以及扩大再生产的动力。但随着总需求改善以及经济政策不确定性下降，投资者信心回升，2013年第四季度以来，企业固定投资中软件和设备类投资明显加速上升，并且增速超过固定投资整体，表明许多企业正在为扩大再生产作准备。随着上述正面因素继续好转，这一加速增长趋势可能会延续下去。

　　在经济政策方面，首先是财政政策。在衰退前和复苏初期，美国的财政状况特别是巨额赤字，被认为是经济持续稳定增长的最大障碍。但这一状况在近年来得到迅速改善，集中表现为财政收入增长和赤字下降。据美国国会预算署预测，美国财政赤字在2014年9月已从高位10%下降到2.8%，回归到安全水平。这意味着美国政府支出在未来若干年不再会成为GDP增长的负面因素，而会成为促进因素。

　　其次是货币政策。美国实施松货币加严监管政策组合，可能延长扩张周期，并且慢而稳的增长可能成为新常态。首先，长期维持低利率的前提是其不致干扰金融稳定。美国以维持金融稳定为目标的宏观审慎体系的建立，更加严格监管的实施，可以让货币政策更加集中于经济增长目标，而不必受制于金融稳定因素。而宏观审慎向非银行金融机构延伸，有助于应对监管遗漏问题，使系统性风险得到进一步控制。这样宽松货币政策可能延续更长时间，美国经济再次衰退的时间也可能因此推迟。其次，随着金融危机发生概率和幅度的降低，金融危机型经济衰退发生的概率也会降低，经济衰退即使再次发生，幅度也会更有限。

　　第二次世界大战以后特别是20世纪80年代以来，美国的经济周期出现了以下趋势性变化：增长率下降，但扩张期延长。美国自1902年以来经济周期扩张阶段的平均长度是37个月，第二次世界大战以来延长到58个月，而1982年至本次衰退前三次扩张阶段的平均长度达到95个月。这一趋势可能正在延续。这次周期自2009年年中从谷底反弹至2014年年中，扩张阶段已超过60个月，但仍处于缓慢复苏增长之中，尚未进入稳定扩张阶段。并且美国经济持续、加速扩张的内在条件具备，目前渐入稳定加速增长的轨道。整体看来可能干扰美国复苏进程的主要有以下外部因素：欧洲经济不确定性和衰退、通货紧缩风险上升;新兴市场特别是中国经济减速，金融危机风险上升;中东等地地缘政治冲突等。然而鉴于美国经济体的规模及相对独立性，外部环境对美国经济增长的干扰不会太大。本次扩张期很可能超过历史最高值120个月，逐渐弥合GDP增长与趋势以及潜在水平的缺口。

　　作者：陆晓明 来源：金融博览 2014年12期