房地产企业融资外部化研究

　　一、问题的提出。

　　我国房地产企业自诞生以来，一直承担着房地产投资和融资的双重角色。一方面不断地开展房地产开发、建设等投资活动，另一方面不断地进行筹集和融通资金等融资活动，融资已然成为房地产企业内部的重要职能和经济活动。近些年，随着我国房地产行业的火爆，房地产企业融资规模不断扩大。据中国人民银行公布的数据显示，2012 年全年，全国社会融资总规模达到 15.76 万亿元，其中，房地产业融资规模 9.65 万亿元，占比达 61%。在我国房地产金融市场尚不发达、房地产金融体系尚不完善的情况下，房地产企业无形中承担了房地产金融市场融资主体的职能。那么，房地产企业应不应该承担房地产融资主体的职能呢？

　　关于房地产企业融资主体的探讨，除孟繁瑜（2009）等人提出的构建和发展我国房地产融资中介机构的设想，对解决当前房地产企业融资困境，开展房地产企业外部化融资具有借鉴意义外，国内学者在这方面的研究成果较少。而在现代西方企业融资理论中，一直认为企业是资金需求的主体，同时也是融资的主体，是作为企业融资理论前提假设而存在的，并没有引起学者们的争议和注意。如 1958 年美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller，1958）[1]在 《美国经济评论》 上发表的 《资本成本、公司财务与投资理论》 中提出的 MM 理论，以及后来出现的以罗比切克（Robichek，1967）[2]等人为代表的企业融资平衡理论，梅耶斯（Mayers，1984）[3]等人为代表的新优序理论、代理成本理论、控制权理论和信号理论等都没有提到融资主体或外部化融资的概念。然而，现实情况是企业作为资金需求的主体，同时又作为融资的主体存在很多问题。在房地产行业，房地产企业既是资金需求的主体，同时又充当融资的主体。造成的结果是，一方面全国房地产融资规模居高不下，另一方面房地产行业资金紧张，融资渠道单一，融资困境长期难以解决。

　　为此，本文从我国房地产企业目前融资模式分析入手，探讨房地产企业融资活动内部化存在的客观必然性和实践中存在的问题，从专业化分工的角度提出将房地产企业投资活动与融资活动分离，实现融资活动外部化，即由专业化的融资机构负责房地产企业的融资活动，减少现有融资模式的弊端，为房地产企业融资提供新的模式和渠道，也为房地产业宏观调控提供新的手段。

　　二、房地产企业融资内部化形成的原因。

　　房地产企业融资内部化是指房地产企业将融资活动作为企业内部的一项重要职能，在融资过程中，既充当资金需求的主体，又充当融资的主体。在我国大部分房地产企业里，融资活动一般有由专业的部门，如公司或企业内部的资金管理部或证券投资部负责。房地产企业融资内部化不同于房地产企业内部融资。内部融资又称内源融资，是指房地产企业将自身的积累资金转化为投资。而融资内部化是房地产企业直接与银行、信托公司、投资银行等金融机构签订合作协议，通过银行贷款、上市融资、债券融资、信托融资、境外融资以及投资基金等融资方式获得资金，不涉及第三方融资中介机构。房地产企业融资内部化实际上承担了房地产金融市场的职责，作为一种长期的经济现象，其形成和发展有着客观必然性。

　　1. 企业成长过程对资金的需求导致融资内部化。

　　企业的发展离不开资金的支持，企业所需资金，除自我积累外，大部分要依靠金融市场或企业外部融资。在企业成长初期，资金主要来源于投资人的自有资金以及企业成长过程中内部积累资金。当企业发展到一定阶段，投资人自有资金和企业内部自我积累资金不能满足企业发展需要时，就需要外部资金的注入。一般情况下，银行贷款是企业成长前期资金获取的主要途径，特别是中小企业，对资金的需求有限，往往一两家金融机构就可以满足企业扩大再生产的资金需求，不需要其他融资中介机构的参与，直接向资金的供给者———银行等金融机构提出资金需求，与其签订合作协议获得资金支持。这时企业既是资金需求的主体，同时又充当着融资的主体。当企业发展到一定规模时，一两家金融机构已经不能满足企业扩大再生产的资金需求，企业需要多元化、多渠道的资金来源，而金融市场上又没有一个合适的融资机构实现企业对多元化融资的需求，这时企业只有成立内部融资部门，开展企业融资活动，进而逐渐形成了企业融资的活动内部化。

　　2. 房地产行业的特殊性导致企业融资内部化。

　　房地产行业是典型的资本密集型行业，资金的稳定性是房地产企业最为关键的问题，扩大房地产开发资金来源渠道的多元化是提高资金稳定性和降低房地产开发金融风险的有效途径。同时，房地产行业又是国家宏观调控的重点。国家持续出台的房地产多轮调控措施，包括利率、税收、信贷等经济手段和限购、限价等行政指令性手段，使我国房地产企业面临的市场环境和金融环境发生了较大变化。特别是现阶段我国房地产业处于深度调控期，2013 年 2 月，国务院再次公布房地产调控“国五条”，坚决抑制投机投资性购房，继续严格执行商品房限购措施和差别化住房信贷政策，进一步提高第二套住房贷款的首付款比例和贷款利率，房地产企业将面临更加复杂的融资环境。在这种情况下，想方设法扩大融资渠道，提高企业生存能力已经成为房地产企业的一个至关重要的问题。解决融资困境，自然成为房地产企业内部的重要职能和经济活动。

　　3. 我国房地产企业业务发展模式导致融资内部化。

　　目前国际上比较典型的房地产业务开发模式有两种：一是以卖楼花 （预售） 的客户融资和银行按揭融资为主的“香港模式”，也叫全能开发模式，是以开发商为中心的一条纵向价值链，从买地、建造、卖房到管理都由一家开发商独立完成，房子建好后，房地产公司不持有物业，直接出售；二是以市场化资本运作为主的“美国模式”，也叫专业化模式，在这种模式中，房地产投资、开发、物业经营等各方面业务环节都高度分化、相对独立，不同类型的业务由专业化的独立公司来自主实施完成，其特点是专业化分工细致，是一条横向价值链。我国国内绝大多数房地产开发企业采取的是香港模式，如万科、恒大等国内一流房地产开发商都是在这种模式下完成房地产业的原始积累并实现全国性规模扩张。在香港模式下，房地产开发企业首先面临的是自有资金不足，特别是近些年房地产业的火爆，房地产开发企业急速扩张，随之而来的是企业资金链条紧张，房地产开发商又不愿意与他人分享房地产业发展的收益，只能寻求内部化的融资活动方式解决融资困境。

　　4. 我国房地产金融市场发展的滞后导致融资内部化。

　　我国房地产金融市场是城镇住房制度改革后为促进和配合房地产业的发展而逐渐形成的。经过近 20 年的发展，逐步形成了以住房抵押贷款为主，以住房公积金为辅，兼有住房储蓄的住房金融体系，对房地产业的发展起到了积极的推动作用。但由于受全国金融业发展水平的限制，加之房地产金融业起步较晚，与快速发展的房地产业不相匹配。首先，没有形成多层次的丰富的房地产金融体系，专业房地产抵押贷款机构、融资机构、担保机构和保障机构严重缺位。到目前为止，国内还没有一家专业的房地产融资中介机构为房地产企业从事融资活动。其次，缺乏多元化的房地产金融产品体系。房地产信托、住房金融债券、住房抵押贷款证券化等新的金融产品的推出，虽然对整个房地产金融市场的发展作出了有益的探索，但由于宏观政策的调控，目前房地产业所需资金仍然不足，资金筹措渠道不畅，这也迫使企业主动开展融资活动，承担起融资主体的职能。

　　三、房地产企业融资内部化存在的问题。

　　融资活动的内部化，是大部分企业存在的普遍现象，有其存在的客观必然性。然而，当社会上绝大多数企业既是资金需求主体，又是融资主体时，那么则反映出企业发展的阶段性和金融市场发展的阶段性。融资活动的内部化，其弊端主要体现在：一是不利于分散风险。企业作为融资主体，在分享利润最大化的同时，并没有有效转移风险，而是承担全部融资风险。二是融资成本较高。由于资金需求方和资金供给方缺少中介融资机构，信息的不对称增加了企业的融资成本和融资难度。就房地产企业而言，融资活动内部化长期伴随着房地产业的成长与发展，在房地产金融市场尚不完善的情况下，房地产企业积极充当融资主体的角色，肩负着房地产金融市场的职能，为促进我国房地产业的发展起到了积极的作用。但同时我们也看到，房地产企业融资内部化在实践中也暴露出诸多问题，对房地产业的发展、房地产金融市场的完善以及社会经济的发展均产生了许多负面影响。

　　1. 难以缓解我国当前房地产企业融资困境。

　　我国房地产企业融资主要来自七个方面：国内贷款、利用外资、外商直接投资、自筹资金、自有资金、购房者的定金和预付款以及其他资金，其中银行贷款是房地产企业最主要的融资来源。为防范银行大规模放贷于房地产业可能导致的金融风险，国家陆续出台了 《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》 和 《商业银行房地产贷款风险管理指引》等文件，规定房地产企业只有在取得“四证”，同时项目的自有资金比例达到 35%才能获得银行贷款，严禁使用房地产流动资金贷款为开发项目垫资。随着国家宏观调控的进一步加强，房地产企业将越来越难从银行获得贷款，必须拓宽其他资金来源渠道。但是，当前我国的经济政策环境，却限制着资金从其他渠道进入房地产业。这其中的根源在于房地产企业既是房地产投资的主体，又是资金需求的主体和融资的主体。房地产企业同时承担三重角色，而房地产行业又是高风险行业，房地产项目从拿地、开发到最后销售成功，决定成败的诸多因素分散于项目开发的各个环节，风险很难控制，房地产项目的成败与房地产开发商的经验密切相关，投资者难以判断开发商的经验。正因此，制约了资本市场的资金流向房地产行业。

　　2. 房地产企业融资成本上升，融资风险加大。

　　我国房地产企业融资还是一种单打独斗的融资模式。各家房地产企业作为融资的主体，根据企业发展需要独立开展融资活动。在国家宏观调控的背景下，融资难度加大，为获取资金，不惜高成本融资，导致融资成本上升，一旦市场环境不好，将面临巨大的还款压力。在融资方式上，房地产企业通过与不同金融机构签订融资协议，其获取的资金不存在交叉关系，即贷款是贷款，信托是信托，债券是债券，在使用过程中往往是不加区分，在贷款到期时，往往是拆东墙补西墙。缺乏科学融资组合的内部化融资也导致企业融资的隐性成本上升。另外，与融资中介机构作为融资主体不同的是，企业更看好未来的收益，对未来市场和风险大小的判断也趋于好的方面，希望获取更多地融资。由于考虑问题的角度不同，对未来市场分析和风险识别的角度不同，也极易出现企业盲目投资和融资，致使到期贷款不能偿还而引发企业的破产。

　　3. 制约我国房地产金融市场的发展和创新。

　　房地产金融是房地产业和金融业密切结合的产物，是围绕房屋和土地开发、经营和管理等活动而发生的筹集、融通和结算资金的金融行为，严格意义上讲，属于金融业务的一种。房地产企业将融资纳入企业内部的重要职能，长期的累积效应和职责错位，人们已经默认企业就是融资的主体，是资金需求和融资机构的统一体。人们不再关注融资主体，而更多地关注如何创新房地产企业的融资渠道和融资工具。在这种情况下，房地产金融市场若想承担起融资主体的职能难度是相当大的。同时，由于房地产金融市场发展的滞后，分散的社会资金缺乏进入房地产业的有效渠道，社会公众和各方面投资者难以分享我国房地产业发展的收益，进而导致一方面是过高的居民储蓄率，一方面是企业投资资金的严重不足。2012 年，在国内资金“紧张”的情况下，拥有海外融资平台的房地产企业纷纷通过境外发行债券获取资金支持，融资规模达 600 亿元，从另一方面也说明我国房地产金融市场发展中存在的问题。

　　4. 增加了我国房地产行业的宏观调控难度。

　　房地产业关乎民生，国家对房地产行业的调控力度远远大于任何一个行业。在融资方面，尽管采取了多种调控手段，但由于房地产企业是融资的主体，往往通过各种办法获得资金，导致国家的宏观调控失效或是达不到预期效果。国家统计局对房地产行业的融资数据也只能是事后结果性地统计。最终可能的结果是，大量资金直接或间接进入房地产行业，导致房地产市场过热，房地产泡沫形成，实体经济投资萎缩，国家整体经济陷入萧条，房地产绑架一国经济。此外，我国房地产企业数量众多，普遍规模较小，市场集中度较低，在利润的追逐下，不惜高成本融资和高价格拿地，在行业不景气及国家宏观调控的背景下，一些小的开发商因资金的断裂而出现企业破产、项目停工、老板跑路等现象，也导致社会资源浪费，银行坏账增加等一系列不良后果。

　　四、积极开展房地产企业外部化融资。

　　房地产业和金融业均属于我国第三产业。按照专业分工，房地产业是以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，并不从事融通资金活动。房地产企业作为资金需求者，在特定环境下承担了融资主体的职能，属于职能错位。因此，将融资职能从房地产企业内部职能中分离出来符合市场经济专业化分工的发展要求，也有利于房地产企业专注房地产开发、建设等投资活动。基于这一思路，本文提出房地产企业融资活动外部化的观点。房地产企业投资活动与融资活动分离，房地产金融市场成立专业化的融资中介机构，为房地产企业开展融资活动，实现房地产业融资主体回归房地产金融市场，也让房地产金融市场真正承担起房地产企业融资的职能。

　　1. 外部化融资符合国际发展趋势和专业化分工要求。

　　从发达国家房地产企业融资模式看，多数由专业的融资中介机构开展房地产企业投资的融资活动。因其专业化程度高，无论是房地产投资商、发展商、服务商，还是投资者或消费者个人，都能够有效地依托房地产融资机构和工具的支撑，从而使得房地产各方面业务在整个行业资金流高效循环的前提下得以迅速发展，也使得分散的社会资金集中应用于房地产项目，既解决了房地产业的资金需求，又使社会公众、各方面投资者得以分享房地产业发展的收益。同时，开展外部化融资也是房地产企业逐步升级的过程，未来的房地产行业必将是一个行业细分的过程，房地产企业需要决定自身是站在房地产业链的开发、运营端还是资金端。

　　2. 外部化融资为房地产企业提供科学的融资组合。

　　资金需求量大是房地产企业的一个重要特征。房地产企业除依靠企业内部积累外，更多地需要外部融资，面对多元化融资渠道以及金融创新的不断发展，作为房地产企业，如何进行融资方式组合，在满足企业资金需求的同时，有效降低企业融资成本，是每一个房地产企业急需解决和面对的问题。中国的房地产企业成长晚，加之中国的金融业尚处于发展阶段，既懂房地产又懂融资的专业人才极为奇缺。通过开展外部化融资，利用房地产融资中介机构的人才优势和对我国市场政策环境熟悉的特长，能够根据房地产企业资金需求规模和使用期限长短，提供科学的融资组合，确保企业资金需求，同时降低企业融资成本，进而解决房地产业的融资困境。

　　3. 外部化融资有效降低房地产业融资风险。

　　拥有大量专业人员的房地产融资中介机构能够客观公正地判断房地产行业的风险指数，引导资金理性进入房地产业，有利于房地产企业的审慎投资经营，也有利于降低金融机构的市场风险。同时，房地产融资中介机构为房地产企业提供的是多元化的融资组合，既实现了房地产企业融资的多元化，又降低了房地产企业的投资风险。这主要是因为对于房地产开发商来说，房地产开发风险是项目的可行性问题，项目的可行性关系到资金的安全性问题。资金的安全性问题关系到银行或房地产投资信托公司的资产负债结构问题，也就是说如果房地产公司是上市公司，还关系到公司的信誉度和市盈率，进而关系到股东收益问题。因此，融资方式的多元化问题也即是投资风险降低的问题。

　　4. 外部化融资有利于我国房地产行业的宏观调控。

　　房地产企业投融资职能分离，房地产融资职能回归房地产金融市场，职能的重新划定，为房地产金融市场的发展提供了新的动力，也提出了新的要求和任务使命。房地产金融市场将承担起房地产资金的融通与结算、优化资金配置以及分散金融风险等重要职能。在国家历经多次对房地产行业严厉调控、采取多种手段后，其作用仍不明显，一个重要原因在于房地产企业投资的源头———资金，没有得到有效控制。尽管国家在信贷等领域采取了系列措施，但由于房地产企业是融资的主体，为了获取资金，会想方设法不惜高成本获取资金，国家对房地产融资规模的统计也只能是事后的统计，无法做到事前控制。通过对房地产金融机构的调控，就可以事前有效控制全国及各个区域房地产融资进而投资的整体规模，实现房地产行业的有效控制。

　　五、开展房地产企业融资活动外部化的对策建议。

　　开展房地产企业融资外部化、实现房地产企业投融资活动分离，面临的现实问题较多，首先需要设立专业的房地产融资中介机构，其次需要转变我国房地产企业业务发展模式，再次需要我国房地产金融市场的发展，以及相关法律法规体系的建立和完善。

　　1. 建立专业规范的房地产融资中介机构。

　　实现房地产企业融资外部化，迫切需要建立专业规范的房地产融资中介机构，该机构要对房地产市场和资本市场有深度了解，不但具有房地产项目的判断力和实际操作能力，还能够有效连接资本市场和房地产市场，满足开发商融资需要和各种投资收益组合要求，防范金融风险。目前，在欧美比较发达的市场体系中，专业房地产金融中介机构已有几十年的历史，著名的国际地产顾问行如世邦魏理仕、第一太平戴维斯、高力国际和仲量联行，这些国际顾问行的规模都很庞大，提供的金融中介业务包括投资物业、房地产企业上市及收购合并顾问、房地产投资信托基金顾问等。国内专业房地产金融中介出现于上世纪 90 年代，经过十几年的发展，已经初具规模，比较有实力的公司有伟业顾问、世联地产、基强联行等。尽管相比于国际顾问行，我国本土房地产金融中介机构数量较少、规模较小、人才和管理机制均有待完善，但我国的房地产市场经过近二十年的发展，构建和发展专业金融中介机构的条件已经成熟。从人才储备上来看，据国家统计局统计，截至 2011 年底，房地产业就业人数已经达到了 226 万人，全国已经有一大批通过房地产估价师、土地估价师和资产估价师的专业人员，还有部分通过了国际房地产相关从业资格的认证，例如英国皇家测量师学会认证、美国注册商业房地产投资师认证等；许多高校都设立了房地产相关专业，源源不断地输出接受过系统理论教育的人才。在运作模式和工作制度上，通过国际经验的本土化，已经形成一套较成熟的运作和管理体系，能够满足提供高质量金融中介服务的要求[6]。

　　2. 转变我国房地产企业业务发展模式。

　　前面提到，目前国际上具有代表性的房地产开发模式主要有两种：一种是以市场化资本运作为主、注重专业化细分和协作的“美国模式”；另一种是从融资、买地、建造、到卖房、管理都以开发企业为中心的“香港模式”。不同的房地产企业业务发展模式对应着不同的房地产融资模式。从发达国家房地产业发展情况看，行业细分是房地产业的发展趋势[7]。美国房地产行业的专业化程度非常高，不仅在大的业务环节上分为专门的房地产投资公司、建筑施工公司、销售代理公司以及物业管理公司等，而且在各个环节内部也存在着日益细分化趋势，如围绕投资环节的前期顾问公司、咨询策划公司；围绕开发建设的规划设计公司、建筑设计公司、园林设计公司等。我国房地产业经过 20 年的发展，尚处于以房地产开发商为核心的阶段，缺乏专业化分工，属于典型的全能开发模式。适应未来发展需要，积极探索和借鉴美国模式，一方面可以有效分散企业和市场风险，另一方面有利于稳定房市，促进房市健康发展。现阶段，房地产企业可尝试开展房地产开发项目融资，在分散风险、分享收益的原则下，其实质是实现了房地产开发的专业分工，改变现有房地产企业的全能运作开发模式。

　　3. 加强我国房地产金融市场的培育和发展。

　　融资模式的选择，通常要与所处的金融市场环境相匹配。首先，房地产金融市场是房地产资金借贷、融通、有价证券发行和交易以及投保人购买保单的场所。从功能和业务范围上讲，健全的房地产金融市场应包括房地产信贷市场、房地产抵押市场、房地产证券市场和房地产保险市场等。目前，我国房地产信贷市场欠发达，资本市场市场化程度不够高，缺乏专业的房地产融资机构，这方面亟待完善。其次，加大房地产融资产品的创新和运用。房地产企业的融资渠道尽管呈现多元化的趋势，但相比之下，企业融资难、多度依赖银行贷款的局面没有得到根本改变。国外一些成熟的融资工具，在我国还没有运用和立法。因此，还急需这方面的研究和创新，特别是在应用方面，还需加快推进。同时，多种融资渠道的组合问题，需要认真加以研究。再次，需要培养专业化的房地产融资人才。房地产融资市场的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握金融业务和相关法律法规的复合型人才，而我国房地产业和金融业，仅仅是在近二十年获得了快速发展，由于发展历史短，无论是金融人才还是房地产业人才短缺现象明显，特别是既懂金融又懂房地产的人才更是缺少，很难适应大规模房地产融资的需要，所以，开展房地产融资外部化迫切需要更多相关专业人才的培养。

　　4. 建立和完善房地产相关法律法规体系。

　　良好的政策法律环境是实现房地产企业融资活动外部化的前提。目前，相关政策、法规不完善，有关房地产金融方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系。相对房地产市场发展而言，房地产金融市场的法规建设是滞后的，除 《商业银行法》中有关银行设立资金运用规定外，还没有专门的房地产金融监管框架，因此房地产金融业务的规范有待制订。一是要加强对房地产融资中介机构的的监管。专业房地产融资中介机构在我国是一个新兴事物，缺乏法律政策或自律性组织的约束，必将导致房地产融资中介机构在发展过程中出现诸多问题，为了预防和缓解问题的出现，监管当局需要设立一套法律政策监管体系。二是要加强对房地产金融从业人员管理。从业人员必须有相关职业资格，保证从业人员的专业素质。对从业资格可以结合房地产估价师、土地估价师、注册会计师等已有资格作出相关规定，也可以设置专业的房地产金融师资格认证。三是建立要一个利于公平竞争的环境，鼓励房地产融资中介机构诚信守则。如建立房地产融资中介信用档案，实行信用评级、企业动态考核和定时信息披露制度等。

　　六、结论。

　　通过以上分析，我们认为：第一，企业是资金需求的主体，但不等于是融资的主体。两者是有区别的：企业作为资金需求的主体，是由企业的性质决定的；而作为融资的主体，则是有阶段性的。当企业发展到一定规模时，企业融资主体的地位就要淡化或从企业中退出。第二，房地产企业的融资活动一直以来是房地产企业内部的重要职能和经济活动。这与房地产企业的成长过程、房地产行业的特殊性以及我国房地产金融市场的不发达有直接关系。第三，房地产企业融资活动的内部化在实践中产生诸多问题，影响房地产和房地产金融市场的发展。第四，将房地产企业的投融资活动分离，实现房地产企业融资活动的外部化，即由专业的团队和机构为房地产企业开展融资活动，有利于房地产业的发展和房地产金融市场的完善。第五，房地产企业投、融资活动分离，实现融资活动外部化是个复杂的过程，需要房地产业和金融业在实践中共同努力，也需要我们在思想认识上有个转变。

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