控制权易主对改善价值毁损状况的影响研究

　一、引言
　　2003年11月中恒集团收购梧州桂江电力有限公司98.67%股权。2006年5月中恒集团第一大股东梧州市人民政府国有资产监督管理委员会将持有的29.89%的国家股转让给梧州鸳鸯江大桥有限公司。2006年12月中恒集团将三年前收购的梧州桂江电力有限公司股权又转让给了梧州市电业局。
　　从表1中可以看出，中恒集团的经济增加值EVA（Economic Value Added）在收购当年以及其后的2年中都是负值，即收购并没有给中恒集团带来价值增加，反而是价值毁损。三年后，中恒集团第一大股东国资委不得不将大股东的地位让渡给梧州鸳鸯江大桥有限公司。在控制权易主后，中恒集团剥离了原来收购回的梧州桂江电力有限公司股权，于当年创造了正的EVA。虽然在其后一年价值又出现毁损状况，但从2008年开始连续两年创造了正的EVA，并在2009年实现了8位数的EVA。
　　从这个案例中，可以得到一些启示：当收购公司收购一家目标公司后，既可能创造价值也可能毁损价值。创造价值的公司可以继续通过收购进一步扩张，而毁损价值的公司则可能面临控制权的争夺。一旦毁损价值的公司控制权发生易主，夺得控制权的新股东可以纠正以前收购中的错误，将收购回的目标资产或股权再剥离出去（或进行其他重组）即可减少价值毁损，至少可回到收购前的状态。这种因毁损价值而控制权被夺取的情况，本文称为控制权市场的惩戒作用。惩戒作用是否有效则以控制权易主后是否改善了价值毁损的状况作为判断标准。
　　本文以发生了收购行为而其后又发生了控制权易主的136家上市公司为样本，研究了中国控制权市场惩戒作用是否有效，以及影响控制权市场惩戒作用有效的因素。
　　二、文献综述
　　控制权市场似乎具有双刃剑的作用，既为大股东侵占中小股东和其他利益相关者提供了场所（如Masulis的剥削利益相关者论、Matin的剥削目标公司股东论），又为解决内部控制机制的失灵提供了一种外部药方（如Manne的惩戒论、Jensen的自由现金流量假说、Williamson的公司治理结构理论）。
　　控制权市场的负面作用可以通过控制权私有收益来衡量，而控制权市场的正面作用则可以通过控制权市场的惩戒效应来衡量。
　　对于控制权市场的惩戒作用，Mitchell和Lehn从公司的并购行为提出了实证检验的方法。他们认为控制权市场能惩戒那些进行了劣质收购的公司（他们把并购行为导致了公司股东财富下降的主并公司称为Bad bidders）。如果控制权市场能发挥惩戒作用，劣质收购公司与相同条件下优质收购公司相比，成为被并购目标的可能性更大。基于这一实证研究思路，Offenberg对美国1980～1999年发生的近8000起并购进行了研究，发现规模越大的公司并购绩效越差，因而规模越大的公司越可能成为“劣质收购公司”，在进行劣质收购后也比规模较小的公司更容易成为被并购的目标。从这个角度来看，控制权市场是有效的，因为这个市场能将大规模公司的劣质并购识别出来并给予惩戒。尽管控制权市场能在一定程度上惩戒劣质收购公司，但惩戒后劣质收购公司的业绩是否得到改善并不确定。Allen等认为控制权转移能够至少部分地改善劣质收购的价值毁损状况。但Offenberg等却发现劣质收购公司在控制权转移的过程中并不能创造价值。他们认为，也许因为对劣质收购公司进行兼并的公司管理者过度自信，高估了控制权转移所能创造的价值，而支付过高的溢价。

影响控制权市场惩戒作用的因素除了规模以外，还有诸如收购公司本身是否存在一些反收购条款和公司治理特征。当收购公司本身有反收购条款，则收购公司的CEO和管理层不一定会受到控制权市场的威胁，这类收购公司即使进行了劣质收购也不会成为目标公司。Masulis、Wang和Xie研究发现有更多反收购条款的收购公司在收购公告前后经历了显著较低的超额收益，由于此类收购公司更不容易受到控制权市场的约束，所以市场给出了较低的超额收益。他们还发现：在竞争性行业或CEO与董事长两职分离的收购公司这种超额收益较高。Wang和Xie还发现在控制权转移过程中，治理差的公司控制权转移到治理好的公司能产生更高的收益，且这种收益与双方控制权的差异程度正相关。
　　国内对控制权市场的研究也有不少，以研究控制权市场的负面作用居多，而从控制权市场惩戒作用这个角度研究控制权市场正面作用的文献鲜见。唐宗明和蒋位、施东晖、韩德宗和叶春华、邓建平和曾勇的研究表明当前我国上市公司的控制权收益显著高于世界平均水平，这在一定程度上度量了控制权市场的负面作用。影响这种负面作用的因素包括吕长江和肖成民提到的投资者法律保护程度、相对所有权、相对投资收益率；黎来芳、王化成和张伟华提到的私人终极控制还是国家终极控制、集团控制还是非集团控制；陈健、席酉民和贾隽提到的竞争力指标和投票权指数。除以上大样本研究外，在理论上还做出了重要贡献的是刘少波、张小茜和汪炜。刘少波提出超控制权收益的新概念，并以此对大股东侵害小股东利益做出了新的理论解释；张小茜和汪炜则对考虑持股结构和决议机制下的控制权度量进行了理论模型的创新。另外，刘峰、贺建刚和魏明海、朱红军和汪辉、崔宏和夏冬林、刘峰、钟瑞庆和金天分别对五粮液、宏智科技、兴业房产、三利化工的控制权转移现象进行了案例研究，讨论了在控制权转移过程中发生的一些利益侵占或掏空行为。
　　通过以上文献可以看出：国内对控制权市场的研究主要是从是否存在控制权私有收益、影响控制权私有收益的因素这个角度来研究的，即研究控制权市场的负面作用。本文的着眼点在于控制权市场的正面作用，而正面作用的衡量则以控制权易主后是否改善了价值毁损的状况作为判断标准，以此来判断控制权市场的惩戒作用是否有效。本文还进一步对影响控制权市场惩戒作用有效的相关因素进行了分析。
　　三、研究假设与设计
　　（一）研究假设
　　收购公司在进行劣质收购后会毁损公司的价值，这样的劣质收购公司会成为被收购的目标。在控制权易主后，新的股东通过重组或剥离以前收购的劣质资产就能改善价值毁损的状况。如果公司进行的收购是劣质收购，则控制权易主后价值毁损改善的程度较大。由此，本文提出第一个研究假设：
　　H1：劣质收购公司的控制权易主后对价值毁损的改善程度比非劣质收购公司大。
　　随着中国资本市场上法律法规的进一步完善，大股东利用控制权市场进行利益侵占或掏空等行为受到的约束逐步增强，投资者保护也逐渐得到加强。这使得控制权市场的负面作用得到抑制，正面作用也应得到进一步提高。即新的大股东获得控制权后进行掏空的动机受到约束，而纠正错误并购行为从而改善公司业绩的动机增强。由此，本文提出第二个研究假设：
　　H2：控制权易主后对价值毁损的改善程度与投资者保护正相关。
　　当大股东的持股比例较高时，即使进行了劣质收购，也很难受到控制权市场的惩戒，因为控制权很难被夺取。要夺取原大股东的控制权，新的股东需要花费较高的成本。即使夺取控制权后能改善价值毁损状况，但由于成本太高，价值毁损状况改善程度相对减少。由此，本文提出第三个研究假设：
　　H3：控制权易主后对价值毁损的改善程度与大股东持股比例负相关。
　　（二）样本选取和分组
　　从2000～2008年《中国证券报》发布的《上市公司重组事项总览》中找到股权转让和收购兼并两个系列的数据，按下列过程筛选样本：
　　第一，剔除金融行业、中小板以及B股的上市公司；
　　第二，将发生过主并购后又发生控制权易主的样本挑选出来；如果发生控制权易主之前发生过多次主并，以最近一次主并的发生时间选择样本；
　　第三，计算出各样本在发生控制权易主的前后5年的EVA（计算方法见陈玉罡和李善民，2010）；
　　第四，利用散点图将特异值样本剔除；
　　最后剩余136个样本。并按上市公司名称是否因控制权易主而发生改变，以及控制权易主当年是否属于ST对样本进行了细分。
　　（三）研究模型
　　△EVA=α+β1Badbid+β2IP+β3Top1+β4Rename+β5ST+β6EVA0+ε
　　△EVA是因变量，代表价值毁损改善的程度。
　　自变量中的Badbid代表是否是劣质收购；IP代表投资者保护分值；Top1代表并购当年第一大股东持股比例；Rename代表是否因控制权易主改名；ST代表易主当年是否属于ST；EVA0代表收购当年EVA。考虑到并购的影响不只限于当年，本文还以EVA0-1代表收购当年和下一年的EVA之和替代EVA0进行了检验。
　　（四）数据来源
　　EVA计算所需财务数据来源于国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR上市公司数据库，贝塔值来自Wind金融数据库。
　　Badbid根据之前进行收购的当年EVA是否小于0进行判断，EVA小于0，则Badbid=1，否则Badbid=0。
　　IP数据参照沈艺峰、许年行和杨熠（2004）对投资者保护制度的评分设置，并补充设置了2003～2008年的投资者保护制度的评分。
　　Top1数据来源于CSMAR公司治理数据库。
　　Rename、ST根据CSMAR上市公司数据库手工统计。改名则Rename=1，否则为0；控制权易主当年属于ST，则ST=1，否则为0。

　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计
　　从描述性统计结果（表2）来看：收购后再度发生控制权易主的样本中有61%进行的收购是劣质收购，39%进行的收购不属于劣质收购。在易主前后5年没有改名的样本有69个，占51%；而改名的有67个，占49%。在改名的样本中，因控制权易主而改名的有27个，非因控制权易主而改名的有40个。在控制权易主当年属于ST的样本有23个，占比17%，比例并不高。
　　根据样本前后5年的EVA，本文绘制出了EVA的变化曲线。从图1来看，先进行了收购后又发生控制权易主的136个样本的EVA均值显示，在这些上市公司控制权易主之前前4年的EVA呈下降趋势，而控制权易主当年至第三年，EVA呈连续上升趋势。这说明控制权市场的惩戒作用是有效的，能够改善之前毁损公司价值的状况。
　　从图1中还可以看到：尽管控制权易主后毁损价值的状况得到改善，但仍无法达到创造价值的状态，EVA在后5年中平均仍为负值。有趣的是，第5年基本可以恢复到控制权易主前5年的状态。这在一定程度上说明控制权市场能惩戒以前的错误行为，却不一定能带来新的贡献。
　　为了进一步证实控制权市场的惩戒作用，本文分别用控制权易主当年EVA减去控制权易主前几年的EVA均值，形成了N0-5（代表控制权易主当年EVA减去控制权易主前5年的EVA均值，依次类推）、N0-4、N0-3、N0-2、N0-1的均值；又以控制权易主后几年的EVA均值减去控制权易主当年的EVA均值，形成了AN1-N0（代表控制权易主后1年的EVA均值减去控制权易主当年EVA，依次类推）、AN2-N0、AN3-N0、AN4-N0、AN5-N0的均值。从图2来看，控制权市场的惩戒作用从控制权易主当年开始有效，能立即改变前一年毁损价值的状况（△EVAN0-1>0），但无法在控制权易主当年改变前2～5年的情况。控制权易主之后5年，价值毁损的状况得到明显改善，越往后改善的程度越强。
　　（二）分组比较
　　在窗口期中更改了名字的样本有67个，其中因控制权易主而改名的有27个，而其前后改名的有40个。将两组样本进行比较后，发现因控制权易主而改名的样本没有出现价值毁损改善的情况，而非因控制权易主而改名的样本则出现了明显的价值毁损改善的趋势，特别是控制权易主当年扭转了向下的趋势。这说明，当控股股东发生变更且改变了公司名称时，公司的业务彻底发生转型，已经不是原来的公司。这种情况不是在原来的基础上纠正错误，而是“推倒重来”的一种做法。这样类似于建立一家新的公司，未来不确定性较高，因此非但没有看到价值毁损改善的趋势，价值的波动反而更大。如果只是控制权发生变更而公司没有改名，则新的股东可以纠正以前的错误，从而改善价值毁损的状况。
　　在窗口期中控制权易主当年属于ST的样本有23个，不属于ST的有113个。将两组样本进行比较后，发现控制权易主当年属于ST的样本在控股股东变更当年明显改善了价值毁损的状况，而不属于ST的样本在控股股东变更当年不仅没有改善，反而继续毁损了价值，直到变更下一年才趋于改善。
　　（三）回归分析
　　模型1和2是以控制权易主后5年的EVA均值减去易主当年的EVA形成的差值△EVAN5-N0作为因变量，衡量控制权易主后价值毁损改善的程度。从表3的模型1结果来看，控制权易主后的价值毁损改善程度与该上市公司是否进行了劣质收购显著正相关，与投资者保护分值显著正相关。说明，进行了劣质收购的上市公司在受到控制权市场惩戒后更容易扭转价值毁损状态，且在投资者保护制度加强的情况下，控制权一旦发生转移，将能更好地改变这种价值毁损状态。假设1和2得到验证。
　　模型2用之前进行收购当年和下一年的EVA之和EVA0-1替代收购当年的EVA0进行了回归，结果进一步显示，这种价值毁损改善程度与控制权易主当年是否属于ST显著负相关，并与当初进行劣质并购时并购当年与下一年的EVA之和显著负相关。从图5可以看 第一论文网出控制权易主当年如果属于ST，则在当年基本上就完成了价值毁损状态的扭转，其后的扭转幅度降低，所以出现了控制权易主当年属于ST的样本价值毁损改善程度在后5年并不如其他样本明显的情况。
　　模型3和4是以控制权易主当年的EVA值减去控制权易主前一年的EVA值形成的差值△EVAN0-N1作为因变量，衡量易主当年对价值毁损改善的程度。从表3的模型3结果来看，易主当年价值毁损的改善程度与易主当年是否属于ST显著正相关，而与之前进行的劣质收购中的EVA显著负相关。说明ST类上市公司控制权易主当年就能显著改善价值毁损的状况。前期进行的劣质收购中毁损的价值越大，则易主后改善的空间也越大。控制权市场起到了一定的惩戒作用，并纠正了前期毁损价值的错误行为。模型4用EVA0-1替代EVA0的回归结果也基本一致。假设2和3在这两个模型中不成立，这是因为除ST样本外，要改善前期毁损价值的错误行为需要一定的时间。
　　Top1的系数在各个模型中都不显著，假设3没有得到验证。
　　五、结论
　　在对2000～2008年136个发生了收购行为随后控制权又被易主的上市公司样本进行研究后发现，控制权市场的惩戒作用能起到一定效果，控制权易主能够改善价值毁损的状况。不同情况下，价值毁损改善的程度不同：
　　（1）控制权易主之后5年，价值毁损的状况得到明显改善，越往后改善的程度越强；
　　（2）因控制权易主而改名的样本没有出现价值毁损改善的情况，而非因控制权易主而改名的样本则出现了明显的价值毁损改善的趋势，特别是控制权易主当年扭转了向下的趋势；
　　（3）控制权易主当年属于ST的样本在控股股东变更当年明显改善了价值毁损的状况，而不属于ST的样本在控股股东变更当年不仅没有改善，反而继续毁损了价值，直到变更下一年才趋于改善；
　　（4）劣质收购公司控制权易主后的价值毁损改善程度比非劣质收购公司大；

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