资产价格波动下的利率分析——基于1999年—200

摘　要：20世纪70年代以来，各国资本市场都得到了迅速的发展。如果一国的资产价格产生剧烈波动，其影响将被无限放大，甚至会远远超过资本市场和房地产本身，对宏观经济基本面和货币政策产生影响。本文数据分析表明，资产价格（本文以股指和房地产指数为例）对央行货币政策利率的影响是显著的，因此，货币政策应高度关注资产价格变动，将资产价格作为货币政策的重要参考要素。

关键词：资产价格 利率 货币政策

　　一、资产价格对货币政策的影响
　　2007年，美国华尔街爆发的次贷危机最终演变成波及全球的金融危机，几大顶级投行最终被房地产破碎的房地产泡沫吞噬。随之而来的，是国际原油和各种重要原料价格的震荡。仅仅从中国来看，今年来股市暴跌和暴涨已经是屡见不鲜，而房地产价格也呈现出剧烈震动的格局，尤其是近期国家出台了相关政策后，房市出现了很大的波动。资产价格的波动，很大程度上影响了金融安全和国家经济。
　　我国货币政策的传统传导机制是建立在商业银行信用体系基础上的，主要通过商行的信贷和资本的供给需求实现。资本价格的波动会影响货币政策的传导机制，影响商行的信贷规模和资本的需求。由于资本市场的扩大，使得资本市场越来越成为货币政策传导的重要渠道，货币政策传导机制也变得复杂。总体来说，资产价格的影响主要表现在以下两个方面：其一，通过财富效应影响消费需求，尤其是在资产价格占家庭资产比重不断增加的现在；其二，是通过托宾q效应影响企业投资，进而影响企业的筹资意愿和贷款意愿，影响信贷的供求情况。与此同时，资产价格波动还会对市场预期产生影响，以影响未来的货币供应结构和货币政策。而资产价格泡沫的破灭将直接影响实体经济，对宏观经济面产生致命的冲击。
　　货币价格波动还可能会对货币政策的中间目标和最终目标产生影响。首先，资产价格波动会削弱中间目标的可测性、可控性，从而影响了货币政策的制定。其次，物价稳定一直是很多国家的货币政策目标，资产价格的剧烈波动会影响人们对经济走势的预期，进而改变自己的消费方式，会引起社会价格水平的波动。同时，如果虚拟经济吸引了过多的资金，在造成虚拟泡沫的同时会使实体经济因为自己缺乏而发展缓慢，形成一个恶习循环。
　　二、变量选取
　　为了进行资产价格对货币政策利率影响的实证分析，本文选取了资产价格的两个代表性的指数：房地产指数和股票指数。并选取1999—2009年我国的相关数据作为基本数据，利用软件进行了分析。
　　1、 利率的选择
　　市场利率是整个利率体系存在的基础，也是央行制定货币政策利率的重要参照依据，是市场货币需求供给和信贷规模的较真实体验。市场利率有银行存贷款利率、债券发行市场利率、同业拆借市场利率、贴现利率、票据市场利率等组成。一般来说，债券市场利率是金融市场利率基础，但由于我国市场经济尚且处于发展过程中，债券市场发展尚不完善，二级市场总体规模较小，并不能称为市场经济的典型代表。而相对应，近年来同业拆借市场发展迅速，能够真实的反应市场资金的供求状况，因此本文选取七天的同业拆借利率作为市场利率的代表。
　　2、 房地产价格指数和股票市场价格指数的选取
　　房地产价格的测算一般采用两种指标：即价格指数和实际平均销售价格。本文中选取了全国房地产价格指数作为房地产价格的代理变量。
　　对于股票市场价格指数，本文选取了上证综合指数收盘价和深圳成分指数收盘价来分别代表上海和深圳股票市场的价格波动。
　　3、 国民生产总值的修正
　　GDP作为反映宏观经济状况的重要指标，与利率变化存在着间接的传导关系，但是由于在考察期内，我国物价水平一直存在较大的波动，因此，本文用公式——实际GDP=（名义GDP/CPI）*100%——将GDP剔除了物价水平的影响，将名义值转化成了实际值。
　　本文数据皆来自《中国统计年鉴》和中国人民银行调查统计司调查数据。
　　三、数据处理及分析
　　1、房地产价格指数和货币政策利率
　　对1999—2009年数据，构造如下方程式：RATE = C(1) + C(2)*GDP + C(3)*REALESTATE，其中，RATE是七天同业拆借利率，REALESTATE是房地产价格　　指数，C（1）、C（2）是参数。E-VIEWS数据分析后，得到如下方程式：
　　RATE = -232369.8648 + 2316.541526*GDP + 1.003327128*REALESTATE             （1）
　　LOG(RATE)=-5.262528233+1.136209437*LOG(GDP)+1.802274214*LOG(REALESTAT　　　（2）
　　从方程（2）中，可以看出，房地产价格每上升1个百分点，相应货币政策利率
　　上涨1、8个百分点；产出每增加一个1个百分点，相应货币政策利率上涨1.1
　　个百分点。为了进一步说明方程，对数据进行进一步分析。得到ADJUSTED
　　R-SQUARED=0.999289，可以看到，修正后的R^2统计量十分接近于1，因此，
　　回归比较成功。对数据进行杜宾—沃森检验，DURBIN-WATSON STAT=1.532701
　　〈2，因此，数据存在正序列相关。
　　2、股票指数和货币政策利率
　　构造方程如下：
　　RATE = C(1) + C(2)*SHANGZHENGZHI + C(3)*SHENCHENGZHI。E-VIEWS
　　数据分析之后，得到如下方程式：
　　RATE=93.98088724+0.247439844*SHANGZHENGZHI+273.1014931*SHENCHENGZHI
　　LOG(RATE) = 1.500275885 + 0.6944203193*LOG(SHANGZHENGZHI)　　　+0.2177882734*LOG(SHENCHENGZHI)                  （3）
　　从方程（3）中，可以看出，上证综合指数每上涨一个百分点，货币政策利率上涨0.69个百分店，深圳成分指数每上涨一个百分点，货币政策利率上涨0.22个百分点。虽然股票指数相对于房地产价格指数来说，对货币政策利率影响相对较小，但其影响也是比较显著的。
　　四、政策建议
　　从上述的实证模型中，我们可以看出，房地产价格指数对货币政策的影响是十分显著的。针对资产价格波动对货币政策的影响，本文认为可以从“三个层次”入手，力将资产价格变成反应真是经济的一个重要指标，使其为宏观经济的发展提供动力。
　　第一个层次——信息监测层
　　建立完整的信息检测体系，尤其加强对主要资本市场，如房地产市场和股票市场的监测，做好预警机制，严格监测资产价格波动和信贷供求状况，尤其是大额的不正常的资金流动，提高货币政策对资产价格变动反应的前瞻性和预见性。同时，一方面，要将这些资产价格的变动信息纳入央行货币政策 利率制定的参考范围之内，防止货币供应量不合理地过度流入虚拟经济，另一方面，还要掌握资金在虚拟经济和实体经济之间流动的动向和规律，以提高货币政策的有效性。
　　第二个层次——解读防控层
　　这是比较重要的一个层次，在正确全面的观测到价格波动信息后，应该及时从专业角度进行解读，使得资产价格变动成为宏观经济面变动的真实反应，降低资产价格变动对宏观经济的影响。
　　对资产价格波动原因的解读，有助于评估资产泡沫的严重性，进一步判断是否需要进行干预，以防止虚拟经济对实体经济产生影响。影响价格波动的因素非常多，及包括经济基本面上的因素，也包括非经济基本面上的因素，如果没有认清价格波动的真正原因便做出反应，其风险很大，并且会对经济产生不利影响。除了原因之外，还要全面了解价格波动产生的背景以及预期对经济产生的影响，对于一些可能产生恶性影响的价格变动及时予以处理，并依据此制定相关政策。
　　第三个层次——矛盾解决层
　　当资产价格已经对实体经济产生不可避免的影响时，应该建立一个快速反应体系，能够迅速的找到问题的根源，将破坏降低到最小。
　　除此之外，还应该注意以下几个方面：
　　1、保证实体经济对宏观经济面的绝对控制地位。由于近年来资本市场的迅
猛发展，使得资产价格的变动对实体经济和宏观经济面的影响范围较大。因此，加速实体经济的发展，扩大实体经济比重都可以降低资产价格波动带来的损失程度。
　　2、尽量减少资产价格的剧烈震荡。央行应进行必要的监管和制度建设，以促进资本市场的良性循环，规范交易者的交易行为，加强监管防止交易黑幕，建立一个完善稳健的金融体系，防止泡沫的形成，降低泡沫破裂时对金融体系稳定性的影响。
　　3、由于资产价格的变动会影响人们的预期，并且影响未来的货币利率和货币政策有效性，甚至威胁到金融体系的稳定性，应该加以适当干预和引导。
　　4、资本市场有自己的运行规律，资产价格既受货币政策引导，也受市场供求影响，因此，央行可以加强监管和制度建设，但不宜做过多的直接干预。
参考文献：
.中国社会科学.2009,2,(99).

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