高校资产证券化研究

　　

　　 1 研究背景与问题

　　

　　 目前高校办学经费短缺是世界高等教育的共同问题。近年来,在国务院和地方政府的支持下,许多高校努力扩大办学空间。据教育部规划司的统计,最近10年,部属72所高校几乎都先后新征了办学用地,建设了一批新的校区,其中有近50个新校区已陆续投入使用。部属高校共新增办学用地接近10万亩。从1998年到现在,平均每年新建校舍300万平方米,大多数学校每年完成的基建工作量都在20～30万平方米之间。加之近年来的连年扩招,办学规模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育发展规模的基础性投入每年只有150亿元左右，因此，今后5年高等教育发展性投入的经费缺口至少在1200亿元以上。另外，由于高等教育收益率的计量非货币性和退出机制的不完善，使得民间资本进入高等教育处于进入障碍和退出障碍都高的情况，在这种双壁垒效应下，潜在投资者不易进入，更加剧了高等教育资金短缺的困境。

　　而目前，国内主要的教育融资方式包括：第一，组建教育产业集团，如校办产业，特别是校办高科技产业；与教育相关的产业，如教育出版业、教育设备业、教育软件业；后勤服务产业，科研服务产业，如科研成果的转让和出售、技术培训的提供等。第二，将校办产业改组成为上市公司或加大校办产业直接上市的比重。第三，高校产权的股份化或资本化。第四，高校资产证券化。对学费的应收账款、学生贷款和科研基金贷款进行资产证券化的运作。第五，成立教育投资基金。教育投资基金的发行可采用私募或公募两种形式，投资对象主要是教育产业，并参与证券一级市场的申购和配售。

　　在以上众多的融资渠道中，资产证券化作为一种成本较低、效率更高、更有潜力的资本市场运作新工具，在未来高校的融资过程中具有一定的可操作性。

　　

　　2国内外研究综述

　　

　　在当前,我国的资产证券化实践已经步入崭新发展阶段。 我国重庆市政府于1997年5月23日与亚洲担保及毫升ABS（中国）控股公司签订了中国第一个以城市为基础的ABS计划合作协议，这是我国开展资产证券化的一项重要突破。2005年初,国务院同意在我国银行业开展信贷资产证券化试点。2005年4月,人民银行和银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点办法》),确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。国家开发银行和建设银行已经进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作。继信贷资产证券化管理办法出台之后,中国证监会已获准研究与开发“非信贷类资产证券化产品”,如企业应收账款、租金收益、基础建设收费等证券化创新产品。中国证监会对这一前景广阔、能改善企业直接融资结构、为证券市场增添投资新品种的固定收益类产品很重视,证监会已分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”。未来的中国资产证券化必然朝着广度和深度快速发展,这就为高校资产证券化成功实施创造了良好的实施环境,特别是为解决高校当前的贷款包袱沉重,融资环境恶化的难题,具有较强的现实意义。

　　美国是资产证券化的发源地，资产证券化应用领域广泛，目前在美国是通过发行高等教育债券，进行高校资产证券化操作的。国内外涉及到高校资产证券化的研究主要集中在对学生的贷款进行证券化, 学生贷款证券化是贷款银行将学生贷款的债权出售给特殊目的载体（SPV），然后由SPV将学生贷款汇集成一个贷款组群，并通过结构性重组转变为可在金融市场上流通的证券，据以融资的过程(《学生贷款证券化研究》,李之东，吴莉云)。有学者认为我国高校贷款证券化在起步阶段应以资产抵押证券这种结构形式为主，在发展阶段则以转付证券这种结构形式为主(《关于高校贷款证券化的前瞻性思考》，孙建华)。这些研究对我国资产证券化的实践都具有启示意义，但是从严格的意义上来说,这并不是真正的高校资产证券化而是金融机构实行的资产证券化,因为高校并没有进行融资。另外一种就是高校学费收入资产证券化。针对银校间热恋的甜蜜时期的结束如何如期还贷如何进一步融资成为众多高校重大的财政问题，结合我国高校产权的实际情况以及国外资产证券化的实践，认为债券方案比较适合我国高校资产证券化的实施，研究高校收费资产证券化方法，给出资产证券化的一般组织结构和流程并对我国高校收费证券化进行定价(《高校资产证券化探讨》,王宝森，李秋英)。

　　随着高校改革的进一步深入，学生自费上学已经成为现实，目前学费收入已成为高校收入中的主要来源。国家统计局和中国经济景气中心居民储蓄意愿抽样调查表明，居民储蓄的10%准备用于教育支出，高于准备用于购房的7%，成为储蓄的最主要目的之一。6万亿储蓄的10%即6000个亿，一旦以消费信贷为载体从“笼中”放出，投资到教育消费上，对经济的推动是何等之大。据专家分析，我国高等学校在校生和潜在学生约500万人，如果其中有80%以教育形式消费，每人每年增加5000元教育消费，则潜在收益每年有200亿元。据了解，目前我国每年约有2.5万人自费出国留学，按每人每年需花人民币14万元至18万元来计算，每年我国民间留学投资就有40亿元流向国外。

　　虽然学费收入在高校资金来源中占有很大的比例，但是由于我国高校的收费并没有完全市场化，学生个人承担高等教育成本的比例也就是20%-25%之间，高校在培养一个大学生上面需要补贴很大一部分，因此依靠学费收入并不能缓解高校资金短缺的现状。而通过学费收入为基础的证券化可以使高校在短时间内筹措到大量的资金，用来改善高校的办学状况。

　　由于学费收入具有稳定，可预测性，因此本文赞同以上关于学费收入资产证券化观点。但也认为关于高校学费收入资产证券化的研究还有待进一步深入。比如说一个单个高校无法实现资产证券化,比如说一所高校每年新增学生5000人,每人学费按现在的平均水平6000元的话,也只有3千万元。发行期限10年的证券也只有3亿元。远远够不上资产证券化资产池的最低要求，更难以达到化解系统性风险的目的。在具体实施高校资产证券化过程中，这是无法回避的问题，却也提供了一个实施的新思路及空间。

　　

　　3高校资产证券化的设计思路

　　

　　资产证券化是当代金融发展的一大趋势，它起源于美国，是20 世纪六七十年代以后兴起的金融创新的结果。资产证券化是银行等金融机构和企业将其缺乏流动性但在未来能够产生可预见的稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离和重组，进而转换为在资本市场上出售和流通的证券（Asset-backed Securities ，资产支撑证券）的过程。资产证券化从诞生之日起，便以其独具的魅力得到了众多市场参与者的青睐。它增强了基础资产的流动性，有利于沟通货币市场和资本市场，满足不同市场参与者对风险和收益的不同偏好。资产证券应用了一系列金融创新成果,如破产隔离技术、信用增级技术、信用基础的转换以及间接金融的直接化等等。这些创新技术的实践,能够有效降低风险,提高金融交易效率,相应的融资利息成本减少,交易成本得到大幅度节约,最终减小金融市场的摩擦,综合融资成本得到降低,金融效率得到提高。这也正是资产证券化在国外迅猛发展的经济基础。

　　关于理想的可实现资产证券化资产的特征应该具有以下几点:能在未来产生可预测的现金流;持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录;本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;金融资产的分布有广泛的地域和人口统计分布;原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;金融资产的抵押物有较高的变现价值,或它对于债务人的效用很高;金融资产具有标准化、高质量的合同条款,以保证原始权益人对该资产拥有完整的所有权。

　　与之相对应的是，高校收费作为资产支持证券ABS的目标资产，其是未来收入比较稳定现金流，可以将之确定资产证券化目标，同时确定将哪一部分收费（学费、某几个院系学费、宿舍管理费等）投入资产池，然后对其可预见的现金流进行估算和信用考核；其次，实现资产转移，即高校将资产池的资产过户给特殊目的载体SPV（Special purpose vehicle）；再次，SPV以该资产池为依托，发行某高校教育债券；最后，SPV用发行债券筹集的收入向高校支付购买资产池的价款，并负责对债券还本付息。如果高校未能定期偿还，则有担保机构负责处理。

　　在组建学费应收帐款资产池时，可以由多所高校联合组织。学费的合并形式既可以采用区域合并的形式，也可以采用相近学科合并形式。有相关文献对区域合并进行研究，笔者更倾向于二者结合的形式，即在一个区域内按照相近学科合并。因为在我国每个省都有一系列高校涉及综合类、人文类、理工类，各大高校相近学科的培养时间计划基本相似，在组成资产池时更易按照出资比例分配现金流。高校生源上具有互补性,各高校的定位不同,生源不同,能较好的分散投资风险。

　　规划的具体运作流程如下:高校将在一定期限内的学费收入（例如理工类学科学费收入）以真实销售方式出售给一家SPV(特设委托机构),由高校代收学费并定于每年某一日期后将学费收入付至SPV的专门账户;然后通过政府担保(在一个区域内地方政府容易统一协调)、金融担保公司或者保险公司进行担保,以达到信用增级的目的。最后在资本市场上向投资者发行债券或股票取得资金,扣除一系列的发行费用和金融机构中介费用后,作为高校融资款项。当高校增加新的学生后,所得学费立即被存入SPV设立的专门账户。该账户用作对投资者还本付息。在投资没有还本时候,还可以利用资金做购买国债等收益稳定、风险极低的投资,以上过程是一个在一定年限内(具体期限根据所筹资金量而定)循环进行的过程。 资产池的设立过程可以用图1简略表示。

　　高校资产证券化的基本交易流程如下：建立SPV-->组建资产池-->信用评级-->承销证券化产品（挂牌上市）-->投资者偿还本息

　　

　　4 高校资产证券化需要解决的问题

　　

　　4.1要构建资产证券化的法律体系，取消高校资产证券化的制度障碍。

　　

　　高校资产证券化是将高校贷款进行重组、信用增级后再分割转让给证券投资者的结构重组过程。它涉及金融资产的交易、商业合同权利的转让、信托、担保、信息披露和证券评级、证券发行与流通、会计及税务处理等领域，法律关系复杂，所以高校资产证券化也存在技术.风险、欺诈风险、证券等级下降等结构性风险。显然，高校资产证券化作为一个整体，不能从相关领域的法律中简单地寻找类似条款加以套用。因为按现有法律的定义和分类来规范资产证券化，可能会阻碍资严证券化的开展，或者给参加方施加过重的成本。

　　 4.２要真正实现利率的市场化，为SPV合理确定高校信贷资产支持证券的价格创造条件。

　　高校资产证券化只有在SPV发行的资产支持证券被投资者接受的情况下才是成功的，而高校信贷资产支持证券能否被投资者接受与其价格又有较大关系。高校信贷资产支持证券的价格(证券预期利息收益的现值之和)下限是无风险的国债利率，上限是被证券化的高校贷款组合的原始收益率。二者之差扣除证券化的各项服务费用率之后便是SPV的盈利空间。高校信贷资产支持证券的价格过低则无法吸引投资者，价格过高则会增加SPV的成本和风险，甚至导致SPV亏损，从而阻碍高校资产证券化的实施。

　　4.３要培育高校资产证券化的中介机构和机构投资者。

　　SPV是资产证券化的核心，其能力关系到结构金融的效率与成败。考虑到我国资产证券化市场还处初期，在其启动时期，SPV由财政、商业银行、证券公司以及将来重新整合后的金融资产管理公司以股份制形式共同出资设立较为合适。因为在我国有政府背景的SPV的资信状况容易得到证券市场的认可，这有助于提高资产支持证券的信用评级、降低信用增级的成本。而证券公司在证券的定价、证券结构的设计、证券的销售方面有专业优势，资产管理公司则有资产管理和资产证券化的经验，这两类公司参与SPV的设立有助于提高结峋金融的效率，促进资产支持证券市场的发展。同时商业银行参股SPV又使得高校资产证券化具有一定程度的抵押融资的性质，既可以适应商业银行采用资产抵押证券这种结构形式来融资的需要，同时又能够将高校资产证券化过程中的关联交易风险控制在一定范围之内。我国还没有类似美国政府国民抵押协会及联邦国民抵押协会的外部信用增级机构，同时，我国也缺乏为债券市场投资者普遍认可的证券评级机构。

　　4. 4要选择好高校资产证券化的切入点，消除证券化的金融资产约束。

　　随着高校招生规模的扩大，银行对高校基建投资贷款的规模也必然扩大。未来高校资产证券化应以高校基建投资贷款作为基础资产，以高校办学收费收入或其他高校收益性资产产生的现金流作为担保来发行资产抵押证券。为此，教育部应当制定高校资产使用与管理的新规定，明确规定哪类高校资产可以用于抵押、如何抵押。另外商业银行(抵押权人)与高校借款人(抵押人)之间是合同关系，银行持有的高校信贷资产的转让要受合同法的调整。关于合同规定的权力转让对债务人生效的原则在我国采取通知债务人的原则。这不仅会增加银行的成本开支，而且会损害银行在客户心目中的形象，不利于银行维持与客户的良好关系。我国应当调整《合同法》，采取自由转让的原则来确认合同权力的转让对债务人可以生效以利于银行启动高校资产证券化。

　　4.5积极寻求非政府经费投入渠道发展高等教育。

　　高校具有潜在的市场功能，如果利用得好，也能为学校带来可观的收益。高校应该拓展办学思路，积极从事市场销售和提供社会服务。高校应充分利用自身丰富的知识库和专家库资源，主动与市场接轨，通过多种形式，与工业、企业以及其他科研机构、社会组织开展科研合作，拓展教育培训市场，抢占咨询市场和文化产业份额，创办科技园区等等，拓展和提高自我创收能力。提升高校国际化水平，吸引和扩大外国留学生规模。外国留学生规模不仅是衡量大学国际化水平的一项重要指标，并且标志着在国际教育市场中所占的份额，更是大学增加经费收入的一个重要渠道。大胆尝试筹集民间资金尤其海外资金办一流大学。随着市场经济的发展，我国民间资金有相当程度的积累，可以通过提供一定利润空间的方式吸纳民间资金，积极寻求非政府经费投入发展高校。

　　 4.6应当给予高校资产证券化适当的税收支持。

　　启动高校资产证券化旨在消除银行高校贷款的风险以强化我国高等教育产业化发展过程中的金融支持，而高等教育的发展对我国经济社会可持续发展又具有非常重要的意义，为此给与高校贷款证券化交易主体适当的税收优惠待遇是必要的。

　　高校资产证券化涉及的税收主要有应收账款(贷款本息)转让过程中的流转税如印花税会对企业家形成多么有效的激励，来自制度的约束才是真正值得信赖的。因此作为市场主导力量的机构投资者介入上市公司治理是完善法人治理结构的必要条件。

　　

　　5结论

　　

　　总之，随着我国金融改革的深入和与国际接轨进程的加快,资产证券化也将会成为高校一条低成本的融资渠道。高校资产证券化可以为投资者提供新的投资工具。通过资产证券化,投资者从高校的优质资产中获得丰厚的回报,亦可改善高校的办学条件。由于资产证券化提高了高校的办学信誉,为其扩大招生和进一步融资创造了有利条件,使高校的办学走向了良性循环的发展道路。但是，在摸索开展高校资产证券化时，亟待解决自外部法律约束至内部利益驱动安排的各种问题，可以说，资产证券化在为高校融资开辟出一条新渠道的同时,我们也将面对来自上述各个方面的挑战。

　　

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