涨跌停板制度对期货市场影响的分析

　　DOI：10-13939/j-cnki-zgsc-2016-26-040

　　一、引言

　　受全球性“金融海啸”的影响，近来大宗商品价格波幅加大，期货市场风险剧增，在这种情况下，作为价格稳定机制的涨跌停板制度，在防范市场风险和维护市场稳定方面发挥了重要作用。统计显示，2008年“十一”长假结束后开始交易至2008年11月21日，仅上海期货交易所所有品种各合约出现涨跌停板数量总计483个。在这次风险事件的处理中，正是由于涨跌停板制度的有效实施，才使得整个期货市场抵御了系统性风险，保证了期货市场稳步健康发展。但就是这一制度，自问世以来却饱受理论界和实务界的不断争议。

　　赞成涨跌停板制度的观点认为，涨跌停板制度可在市场发生大幅波动时限制价格波幅，抑制投机过热，减少市场的过度反应，使价格不至于过分偏离真实价格（Ma，C-K-和R，S-Sears 1989）。有些学者认为，当价格触及涨跌幅限制后，投资者的过热情绪得以冷静，市场将有较多的时间消化现有信息，防止期货价格的异常波动（Arak 1997）。还有一些学者认为，设置涨跌停板限制可在一定程度上防范市场违约，降低保证金需求，减少市场交易成本（Ackert和Hunter 1994）。而反对涨跌停板制度的观点则认为，当涨跌幅限制触发时，会造成交易的停止，市场焦虑的情绪可能不减反增，从而加剧市场波动（Fama 1989）。一些学者还认为，涨跌停板限制将阻碍期货价格反映信息的速度，不利于期货功能的有效发挥（Dow和Gordon 1997）。还有学者认为，当价格达到涨跌幅限制时，交易被人为中断，期货市场的流动性将受到干扰（Kodres 1993）。因此，从上述文献看，国外对期货市场涨跌停板制度的影响还存在不同看法，目前还没有一致的结论。

　　作为一个新兴市场，涨跌停板制度在我国期货市场所发挥的作用还需要更多的理论研究和实证检验，目前国内这方面的文献还比较匮乏。刘文财等（2004）对三个月天然橡胶连续合约数据进行研究，他们认为涨停板没有阻碍期货的功能发挥，但跌停板却在一定程度上延迟了信息反应的速度，同时天然橡胶市场的停板制度总体而言并没有影响市场的流动性。华仁海等（2006）认为涨跌停板制度弊大于利，该制度不仅延缓了价格的发现过程，而且还加大了市场的波动性。但他们在研究中所采取的样本数据以及对数据的处理方式有欠妥当之处，这有可能导致检验结果的不准确。为了深入探讨涨跌停板制度对期货市场的影响，本文以上海期货交易所天然橡胶期货品种为例，研究该制度对我国期货市场的影响及所发挥的作用。

　　二、样本选取及说明

　　本文研究所用数据为上海期货交易所天然橡胶的日交易数据，包括开盘价、最高价、最低价、收盘价和结算价，实证部分相应用Ot、Ht、Lt、Ct、St表示，数据来源于上海期货交易所，时间跨度为2004年1月1日至2008年12月31日。至于为什么选择天然橡胶这一品种，主要是因为天然橡胶相比其他期货品种的价格波动幅度更大，出现涨跌停板的次数也较多，这对于研究涨跌停板制度尤其具有代表性。由于每个期货合约从挂牌到交割，其生命周期只有一年，为保障价格的连续性，国内很多研究人员采用如下方法构造连续合约：选取现货月后的第三个期货合约为代表，在该合约进入交割月之后，再取后面的第三个期货合约作为替换，以此类推。其实这种方法是有缺陷的，因为天然橡胶这一期货品种最活跃的合约并不一定是距离现货月之后的第三个期货合约，而往往是距离现货月之后的第三个或者第四个月份的奇数合约。举例来说，2008年3月4日的最活跃合约不是Ru0906合约，而是Ru0907合约，而2008年4月4日的最活跃合约还是Ru0907合约。为什么会出现这种情况呢？原因在于长期以来天然橡胶这一期货品种的参与者习惯性地持有奇数月份合约，时间久了也就成为这一品种的一大特性。正因为天然橡胶的这一特性（别的期货品种也有类似的特性），我们就不能简单取连续第三个月份合约的价格作为样本数据，而是应该人工选择每一交易日持仓量最大合约的价格作为样本数据。

　　目前，我国期货交易所普遍采取按照上一交易日的结算价设定下一交易日的涨跌停板幅度。有些研究人员直接取相邻两个交易日的收盘价作比较，认为如果达到涨跌幅限制就是停板，其实这种做法是错误的，正确的做法应该是取当日的收盘价与上一交易日的结算价进行比较。除此之外，期货交易所的涨跌幅限制也不是一成不变的。以天然橡胶为例，2006年6月1日起，上海期货交易所将天然橡胶期货标准合约的每日价格最大波动幅度由上一交易日结算价的3%调整为4%，2009年1月5日起天然橡胶的涨跌幅限制由4%调整为5%。此外，期货市场的涨跌停板的认定比证券市场的认定要更为严格。根据《上海期货交易所风险管理办法》第十一条规定，只有当期货合约在收盘前5分钟一直未打开停板价位，交易所才认定该合约在该交易日出现涨跌停板。综合考虑以上因素，笔者筛选出了样本区间内天然橡胶出现涨跌停板的次数，共103次，其中单个涨停板46次，单个跌停板48次，连续两个涨停板3次，连续两个跌停板5次，连续三个跌停板1次。

　　三、实证检验

　　以下从三个方面进行分析。

　　（一）价格发现过程的检验

　　为分析涨跌停板制度对期货市场价格发现过程的影响，本文采用如下模型：

　　从参数估计（见表1）来看，α1、β1以及α2、β2统计上都不显著，说明涨跌停板制度并没有影响期货市场均衡价格的形成和价格发现功能的发挥，也即表明中国期贷市场不存在过度反应和反应不足的现象。由此可以看出，那种以过度反应或者反应不足为由来否认涨跌停板制度的观点是站不住脚的。 　　（二）波动性冲击的检验

　　为了分析涨跌停板制度对期货市场波动性冲击的影响，本文采用广义自回归条件异方差模型（GARCH）对其进行实证分析。在实证检验前我们有必要对样本序列进行自相关检验、单位根检验、正态性检验以及异方差检验，以此判断能否对其进行GARCH检验。

　　第一，根据Ljing-Box Q检验和对应的P值，可以判定天然橡胶的收益率序列与一阶滞后项存在显著正相关性（见表2）。因此，我们采用AR（1）模型。

　　第二，对收益率数据分别进行滞后四阶的单位根检验，其ADF检验值皆小于5%水平上的Mackinnon临界值，可以判断所有的收益率序列不存在单位根过程（见表3）。

　　第三，从样本序列的统计描述来看，样本期收益率表现出明显的尖峰和厚尾现象，是不能简单地运用正态分布来拟合收益率序列详见天然橡胶期货价格收益率图。

　　以上的检验结果表明可以利用GARCH模型对样本序列进行检验，本文建立如下模型：

　　从参数估计（见表4）来看，γ3在5%的置性水平下统计显著且大于零，但γ2统计不显著，这说明天然橡胶在达到跌停板时，下一交易日的波动性增大，但在达到涨停板时对下一交易日的波动影响不大。这显示了停板制度对价格波动具有“杠杆”效应，即负的冲击相对正的冲击导致了更大程度的价格波动。这一结论对涨跌停板设定幅度的确定具有重要参考意义，也许采用非对称的停板制度更有效。

　　（三）流动性干扰的检验

　　笔者这里采用分组比较法将期货合约划分为达到涨跌停板限制以及发生大幅度涨跌但没有达到涨跌停板限制的不同合约组别，进而检验这些不同组别的期货合约在大幅度涨跌后的流动性差异。如果发生大幅度涨跌但没有达到涨跌停板限制的不同合约组别的流动性不存在明显差异，但是，这一组别却同达到涨跌停板限制的组别的流动性指标存在显著的差异，即可以将差异原因归于涨跌停板限制的影响。

　　分组过程如下：第一组为达到涨跌停板的一组，记为A1；第二组为达到涨跌幅限制90%但未达到涨跌停板的一组，记为A2；第三组为达到涨跌幅限制80%，但未达到涨跌幅限制90%的一组，记为A3。对A1 、A2 和A3两对期货合约样本之间的流动性差异进行Kruskal-Wallis非参数检验。

　　作为非参数检验方法，K-W检验不依赖于研究变量的分布特征，其原假设H0为K个序列服从均值相同的分布。其步骤是：首先，将多组样本数据按升序混合排序，并求出每个观察值的秩，然后对多组样本的秩求平均数，最后计算K-W统计量：

　　式中：k表示有k组样本（对于日周效应，k=5），每组样本观察值个数为ni个，[AKX-]为平均秩。

　　在大样本条件下，K-W值近似服从自由度为k-1的卡方分布。如果计算出的K-W相伴概率值小于或等于显著性水平，则拒绝原假设，可以认为比较样本之间存在显著性差异。否则的话就表明各样本之间不存在显著性差异。

　　通过K-W检验，天胶在涨幅限制下，A1、A2 和A3不存在显著性差异（K-W值为2-45），但在跌幅限制下，A1 、A2 和A3存在显著性差异（K-W值为20-23），而且达到跌幅限制的样本数据的流动性指标①要显著低于其他两个数据样本。所以从这一点来看，涨停板没有影响市场的流动性，但跌停板在一定程度上影响了市场的流动性，这与刘文财等（2004）得出的结论一致。但有一点应值得注意，由于在期货市场上，同一标的商品存在多个不同交割月份的期货合约在同时进行交易，而涨跌停板制度是针对不同交割月份的期货合约分别设立的，在某一交割月份期货合约的期货价格出现涨跌停板时，其他交割月份的期货价格未必也同时出现涨跌停板，因此，投资者仍可选择其他未出现涨跌停板的期货合约进行交易，这将导致市场出现所谓的“停板成交量转移效应”。笔者通过分析发现，对于天胶市场而言，涨跌停板制度存在明显的“停板成交量转移效应”（由于篇幅有限，具体的检验过程略），即当某交易日主力合约达停板时，交易者将选择未达停板的邻近合约进行交易，因此这也在一定程度上减轻了停板对市场流动性的干扰。

　　四、结论

　　本文系统讨论了涨跌停板制度对天胶市场的价格发现功能、价格波动性以及市场流动性的影响。实证分析显示，涨跌停板制度对于天然橡胶期货的价格发现功能并没有产生不利影响，但该制度对天然橡胶的价格波动产生“杠杆”效应（相比正冲击，负冲击产生了更大幅度的价格波动），而且该制度在一定程度上影响了市场的流动性，但由于市场存在明显的“停板成交量转移效应”，这也就减轻了涨跌停板制度对市场流动性的负面影响。

　　涨跌停板制度虽然在一定程度上影响了价格波动性和市场流动性，但涨跌停板制度在抑制价格的过度波动、防范期货违约风险和降低交易成本等方面都起到了积极作用。因此，目前设置涨跌停板制度仍是一种可行的政策。考虑到停板制度对价格波动具有“杠杆”效应，今后我国期货市场可以考虑采用非对称的涨跌幅限制制度，即跌停板幅度要适当大于涨停板幅度。

　　注释：

　　①本文采取Hui-Heubel流动性比率指标，即L=[JB（|]lnPt-[JB）][JB（]lnPt-1[JB）|]/（Vt/N），其中Pt=（Ht+Ct+Ot+Lt）/4，Vt是成交量，N是该期货合约的持仓量。

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