期货指数走势及因素分析

　　中图分类号：F832

　　一、行情回顾

　　期指2014年上半年大部分时间处于震荡调整之中，期指多次触及底部区域，但并没有大幅向下，整体的震荡区间逐步收窄。上半年市场看空情绪较为浓厚，并且市场做空动力围绕IPO开闸、房地产行业衰退以及债务违约等问题进行，但大盘并没有出现崩盘式下跌，而是数次在2000点区域企稳，每当大盘跌破2000点，期指都会出现一波小幅的反弹，因此我们认为2000点可能是市场认为的相对底部，但是由于对经济前景的担忧，市场成交较为清淡。

　　期指升贴水结构来看，期指在2季度进入远月贴水，5月后逐步回归到远月升水的结构，我们认为主要原因在于6、7月份为上市公司当年分红较为集中的时期，现货指数存在自然回落的风险，因此会在这一时期呈现出这样的升贴水结构。

　　从期指上半年的成交情况来看，基本维持在60万手附近，但进入4月份之后，持仓量逐步增加，上升到历史新高，截止6月25日，期指四合约总持仓为179252手，但市场整体投机氛围进一步下降，成交持仓比由5月份的5左右，下降至目前的3.2，为今年以来的低位。

　　二、影响因素分析

　　本部分主要从以下三方面介绍。

　　（一）市场流动性相对宽松，国债等资产到期收益率小幅下降

　　市场整体流动性充裕，截止5月份，广义货币余额M2达1182300.32亿元，M2同比增速为13.4%。进入2014年，M2增速基本在14%之内，而依据2013年数据，每投入1.98元货币才能带来1元GDP，而这一数字在2000年为1.39元货币，这意味着单纯依靠货币投放对经济拉动作用已经不明显，调结构的大方向不可逆转。

　　1.货币政策有所放松，但是不太可能出现政策的全面放松

　　政策方面，央行两次动用“定向降准”，并且将兴业、民生等股份制银行纳入“定向降准”的范畴，市场也开始预期全面降准的来临，严格来说，货币政策倾向于开始放松，因此对于市场整体流动性不必过分担忧。但根据央行等部门的表态，出现全面降准的概率较小。主要是在于原因在于：目前放松货币政策，资金可能还是流向房地产、国企等对利率不敏感的部门，对于调结构无益；而定向降准则可能会改变部分银行的放贷倾向，使资金向小微以及农业等部门倾斜（见图2）。

　　2.被动资金投放开始减少，公开市场操作持续净投放

　　外汇占款增速继续放缓，外生性流动性减少，同时根据我们的估算，热钱正在逐步流出中国（单位为美元），这一定程度可以解释央行定向降准的原因和近期越来越弱化的公开市场净投放。公开市场操作方面，央行连续多周在公开市场净投放资金，5月和6月分别净投放2650亿元和2040亿元 （见图3）。

　　3.国债收益率、信托预期收益率开始下行

　　市场流动性短期的变动并不能大范围改变股市的供求结构，但是市场利率的变动会对股票市场价格产生较大的影响。1年期国债收益率自年初以来逐步回落，目前在3.3%左右，理财市场和信托市场非证券类投资1年期预期收益率也呈现回落走势，分别降至5.48%和8.24%。随着刚性兑付的逐步打破，市场无风险利率下移，这一方面会提升股市估值，另一方面也使得股市的风险报酬吸引力提高。

　　（二）通胀维持低位，工业领域持续萎缩

　　我们判断企业盈利状况会逐步出现改善，主要理由来自以下几个方面。

　　第一，进入二季度，领先指标PMI首先出现回升，4月汇丰PMI数据年内首次回升，6月预览值重回50荣枯线，中采购数据也显示PMI持续回升。从分项来看，产出增长，原材料上升，库存小幅下降，也侧面说明市场需求在转好，.以PMI分项为例来看，企业的产出增长，新订单和新出口订单持续回升，同时产品价格企稳回升（见图4与图5）。

　　第二，从需求端来看，从3月份开始，出口开始持续回升，经季调后5月出口同比增长11.1%；外围市场除日本面临较大不确定性外，欧美均处于复苏之中，出口将在短期内成为促使经济企稳的重要力量（见图6与图7）。

　　第三，内需方面，社会零售消费品增速上升至年内高位（见图8与图9）。

　　第四，而随着“微刺激”的逐步推出，政府支出方面有所加速，5月公共财政支出同比大幅上涨至24.6%；目前制造业和房地产投资增速均呈大幅下滑的趋势，与此同时基建投资同比增速开始大幅回升。

　　第五，5月工业增加值同比回升至8.8%，上游发电量增速有所加速，中游除水泥受房地产市场低迷影响小幅下降为，钢材产量有所回升，下游汽车产量增速回升至年初以来高位。一般而言只有在市场需求转好的时候企业才会增加生产和库存，产量的增长一定程度表明市场在处于逐步好转之中。

　　第六，利润状况出现改善，截止四月主营收入同比增长至8.4%，利润总额增速小幅回落至10%。

　　综上所述，市场需求逐步回升，由于政府调结构的总体目标，抑制相关行业产能过剩成为主导，而供给受到抑制，企业盈利可能会逐步改善。

　　（三）市场估值处于历史地位，风险偏好小幅回升

　　大盘估值处于相对低位，目前市盈率在9左右，市净率在1.25左右，这一比例处于历史均值的偏下区间，同时由于大盘持续下跌，估值中对这一风险已经考虑进去，进一步下滑的空间不大。而另一方面，市场风险偏好出现回升的迹象。 　　第一，AAA1企业债券到期收益率与同期限的国债到期收益率之间的利差自年初以来维持震荡，中诚信托事件后，市场风险偏好开始回升，AAA1企业债券到期收益率与同期限的国债到期收益率之间的利差开始回落，1年期的自年初的2下跌至目前的1.3347，10年期的自年初的1.745下跌至目前的1.4968。

　　第二，新一届政府正在逐步强化政府行为约束，政府兜底行为会逐步受到抑制，随着刚性兑付开始打破，无风险利率开始往下走，这对期指存在一定的提振作用。

　　三、后市展望

　　本部分主要从以下两方面介绍。

　　（一）后期关注热点

　　本部分主要从以下两方面分析。

　　1.房地产加速下行

　　自1998年住房体制改革后，中国经济的提速和房地产市场的增长密切相关，作为经济的支柱产业，房地产对经济领域影响广泛，如果市场出现崩盘加速下行，那么会使得股票等风险资产存在下行压力。

　　2.信托集中违约

　　自中诚信托打破刚性兑付以来，关于信托违约的事件开始增加，但是上半年关于信托大面积违约到期的报道并没有太多，我们推测有可能是进行了展期或者政府进行了救助，但是这部分风险仍然存在，根据瑞信的估计，这部分风险可能延迟到了2015年上半年。

　　（二）技术分析及后市展望

　　我们认为市场后半年的走势的方向大概率在于震荡回升，相关风险的释放可能会延迟到明年1季度，经济走势可能会回到2013年下半年的走势，即三季度震荡回升，四季度弱势震荡。对应的宏观经济情况应该是经济弱势复苏，企业盈利小幅改善，政策应该是“微刺激”和局部“宽货币”相结合，判断主要基于以下几点：

　　一是市场流动性相对宽裕，市场利率开始小幅回落；二是企业利润处于历史低点，出口的好转和微刺激政策推出使得企业利润存在逐步改善的迹象；三是风险偏好可能趋于均值回归，市场估值处于历史低位，存在相对安全的一个投资边际。

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