浅析证券行业内幕交易形成机理

　　中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）015-000-02

　　内幕交易的发生从根本上来说是因为掌握内幕消息的内幕人，希望将内幕消息转化为自身的收益。内幕人利用自己自由的优势获取非公开的重大实质性信息，有违证券市场公开性原则；相对于其他市场的投资者来说，有违公平性原则；监督体系的缺失，导致内幕人肆意妄为地进行内幕交易，有违公正性原则。显而易见，内幕交易的发生严重破坏了证券市场的秩序，更不用说利用市场自身的功能进行例行调节。倘若置之不理，任由内幕交易行为不断发生，证券市场自然而然地会趋向畸形发展。一旦把控不好，极有可能引发社会矛盾，进一步诱发社会问题。虽然现在世界各国证券监督管理部门对内幕交易行为进行严厉的惩罚，但是内幕交易行为仍然难以根除。

　　我国的证券市场具有与其他国家市场不一样的属性。其一，相比国外证券市场，我国证券市场具有新兴证券市场属性；其二，我国证券市场正处于转轨期。不论是市场功能配套设施还是市场信息流通机制以及国家政策法律、监管都还算不上成熟，再加上我国上市公司的综合管理水平还欠成熟等等原因，致使我国证券市场上的内幕交易行为屡禁不止。

　　综上，为了更好地分析内幕交易行为的影响因素，以下将对内幕交易行为的形成机理进行分析阐述。

　　一、前提条件

　　研究内幕交易行为的过程中，本文认为首先应该探讨的是内幕交易行为发生的前提所在。证券市场中的信息不对称体现为以下两方面：一方面，市场中投资者之间掌握的信息质量存在着明显差异；另一方面，这种信息的不对称局面并不会随着证券交易的过程而变化。基于这两方面的原因，内幕交易行为才有了滋生的土壤。

　　从宏观角度来看，对于整个证券市场的整体风险而言，投资者之间所掌握的信息存在着较明显差异。主要表现为证券市场中的一部分主体利用自身的优势事先能够得知经济动向、政策要求等宏观调控上的一些举措，这一部分主体利用重大信息公布的时间差较早地在证券市场中进行操作，涉及内幕交易，转移风险。从微观上来讲，个体投资者之间也面临信息不对称带来的个人整体风险。主要表现为证券发行者掌握大量与公司经营情况、财务状况以及公司前景等信息，投资者却仅能够掌握由证券发行者选择性公开报道的一些资料来了解公司的运营状况。这两者之间信息的严重失衡是诱发内幕交易的一个重要前提。除此之外，在证券市场中，不同投资者之间也存在着信息的不对称。对于大型投资者来说，他们花费的成本较多，了解信息的途径也较为广泛，对于公司的一些重大决策能够较早把握，相比一般投资者而言他们对于信息的处理能力也更为出色，能够及时过滤出影响市场走向的重要信息。对于普通投资者而言，不论是了解渠道还是信息处理方面都很难与大型投资者相对称。

　　证券市场中的这种信息不对称是客观存在的，根据自我优势提前抢占内幕信息的内幕人对信息的操作加剧这种不对称现象。内幕人既可以选择藏匿真实信息也可以选择散布虚假信息，以最大程度地利用内幕信息公布的时差进行内幕交易，转嫁风险赚取利润。

　　总体来说，证券市场中的信息不对称是内幕交易行为发生的前提条件。

　　二、激励动机

　　众所周知，在证券市场中，投资者个体所做的相关决策都是以自身利益最大化为前提的。证券市场中的基本规律也正是每个投资者不断追逐自身利益的最大化。内幕人作为证券市场中重要的投资主体之一，更符合“经纪人”的特性。内幕人为了追求自身利益，会利用自身的优势，根据掌握的内幕信息，将个人的损失降到最小或者将利益赚取到最大。在这一过程中，市场中的其他投资者毫无疑问地成为了这一过程中的损失方。同样受到这一过程影响的还有证券市场的运行效率。

　　在学者的研究过程中发现，内幕交易行为的激励动机来源于超额收益率的获取。在国外的研究中发现，在内幕交易发生的月份周围，与大量买进相一致的是大量的正收益。相反，与大量卖出相对应的是大量的负收益的存在。还有学者发现收益的变化与董事对短期市场实际的把握是对应的。国内学者在研究中发现，通过事件研究的方法，选取股改中的不同试点公司为样本，对市场中的超常收益率进行分析，发现我国证券市场中存在着比较严重的内幕交易获取超额利益的行为。

　　国内外研究表明，内幕交易主体通过掌握的内幕信息在进行买进或者卖出操作的同时会产生超额收益或者避免损失，而这也成为了内幕交易行为的主要影响因素之一。

　　三、宏微观环境分析

　　我国证券市场具有“新兴+转轨”双重属性，内幕交易现象在国内频发与我国证券市场的环境具有十分密切的关系。“黄光裕案”、“天威视讯”等一系列案件表，我国在证券市场的宏观环境和微观环境之间都存在着利于内幕交易发生的诸多弊端。因此，本文认为只有厘清了证券市场的宏微观环境，才能在内幕交易的治理过程中做到举一反三。

　　1.宏观环境与内幕交易

　　伴随我国资本市场的发展，我国相应的立法也在不断完善。在2005年和2009年我国对《刑法》、《证券法》等法律的修订过程中，对内幕交易的有关条款进行了补充和修订。虽然我国立法方面已经有了里程碑式的突破，但是由于内幕交易行为的隐蔽性强等种种原因，致使我国的内幕交易治理过程依然困难重重。这也从侧面反映了我国证券市场执法难的问题。我国证券市场的监管通常将对违法行为的处理作为一种手段来调节股市，这恰恰暴露了我国证券市场的弊端，即日常的监督过程中的重点并不在于市场秩序的维护以及违法交易的查处。根据市场的冷热程度，选择时机地查处案件而不是持之以恒地去监管市场。这种“人管”而非市场自我调整的方式，滋生了大量的违法行为的发生，这其中数量最多、最为主要的就是内幕交易。更为直白的是，证券市场能够对市场中的非理性抉择进行自我的理性调整，而不能对市场中的违规乱矩者进行及时清除。这种现象的存在，一方面破坏了证券市场自由的调节机制以及运行效率，另一方面也严重损害了正常遵守市场秩序的投资者的利益。根据我国统计显示，证监会查处并处罚的内幕交易案件与实际发生的内幕交易案件相比不足20%。 　　综上，在我国的证券市场中，与之配套的法律法规和监管措施不管是在制定还是执行过程中都存在诸多弊端，严重降低了法律处罚的威慑作用。对于内幕交易者来说，减少了风险，降低了成本，从另一个层面来说，无形中纵容了这种行为的发生。

　　2.微观环境与内幕交易

　　从微观的角度来看内幕交易，首先需要讨论的就是公司治理结构的问题。公司管理人员也具有市场中“经纪人”的特征，做出的决定也是为了追求个人利益的最大化。但是在个人利益最大化和股东利益最大化之间往往出现不一致情况。当下学术界关于代理问题的研究，既在于如何正确激励管理人员最大程度地实现股东利益最大化，也在于均衡不同股东间的利益分配问题。在这一理论前提下，内幕人在面对委托代理的情形下，必然产生道德风险和逆向选择风险。很明显，从本质上来看，内幕交易正式委托代理机制下的表现形式，必然与公司治理结构息息相关。

　　公司治理的目标是均衡公司内部的利益关系，保证公司的科学决策，保护股东的主体利益，其手段则是公司制度的制定。优秀的公司治理结构对内幕交易者的约束及制约是潜移默化的。通常情况下，优秀的公司治理结构必然孕育了良好的公司文化环境，公司职员受到公司文化的熏陶，在潜移默化中协调了自身利益和公司利益的矛盾，更容易达成一致性。此外，在较为成熟的公司治理结构中，股东利益必然被放在较高的位置。相对应的，公司必然有一套完善的股东利益保护体制，这一点对于内幕交易的产生具有十分重要的影响，也免去了股东的后顾之忧。系统来看，优秀的公司治理结构，看重的是日常的公司制度的落实以及公司文化制度的完善，从职员内部降低了内幕交易动机产生的可能性。

　　反观我国国内上市公司治理结构，虽然经历了多年的发展，但仍有很多传统的经营管理模式、组织架构以及公司文化构建，公司制度制定与落实方面存在较大差异。与理想中的公司治理结构更是相差甚远，无法通过公司管理机制去真正实现制约内幕交易的行为。所以，尽快提升我国上市公司的综合治理水平，对于内幕交易行为的抑制和防范具有十分重要的作用。

　　四、发生契机

　　在内幕交易的主体、客体以及行为方式三者之间，内幕信息（客体）是最重要的一部分，也是内幕交易行为的前提所在。上市公司重大事件的发生是内幕信息的根源，伴随重大事件发布的是股价的“溢出效应”。与日常经营管理业务相比较，重大事件的发生或者发布通常孕育着上市公司的股东、主营业务或者债权债务方面发生的巨大变动，甚至是公司的重大转型。重大事件的发布过程，倘若投资者能够较早地进行证券交易，很容易获得高额的资本利得。

　　作为衡量一个市场有效性水平的重要方面便是上市公司发生重大事件之后的信息传递效率。根据有效市场理论划分的三类不同市场，我国的证券市场尚未达到半强半弱势有效，更不用提强势有效市场。重大事件的内幕信息如果不能及时地传播并反映到证券价格中，必然会为内幕交易的“信息交换”增添筹码，也为内幕交易赢得了更多的时间差。重大事件发生后，投资者通过分析判断对公司的业绩前景进行估计，进而影响股价的变动，而内幕交易人在这之前已经提前交易。这种时间差正是为内幕交易人提供了更多的超额收益。况且上市公司重大事件的披露本身就十分敏感，再加上证券市场所特有的种种属性，加剧了这种信息披露方面违规行为的发生。

　　五、结论

　　本文通过对内幕交易形成机理展开分析，分别就内幕交易行为的前提条件、激励动机、存在环境以及发生契机四个方面进行了阐释，得出以下结论：

　　首先，内幕交易发生的前提在于内幕信息的产生。在前提条件上，根本阻断内幕交易是不现实的，但是对于内幕消息的保护，防止泄露方面确是较为关键的一个环节。特别是对于重大事件负责人参与者的家人、朋友的监督尤为重要。

　　其次，内幕交易的激励动机就是超额收益率的获取。这是内幕交易人在掌握内幕信息后，进行下一步证券交易的最主要的激励动机。假如没有超额收益率的获取，内幕交易行为可能就不会发生。了解了内幕交易人的行为动机之后，为监督及防范内幕交易争取了更广阔的空间。

　　第三，我国证券市场内幕交易案频发的一个主要原因就是证券市场的宏观环境以及公司治理结构等微观环境的双重影响。一方面，在宏观体制配套上，我国的法律制度与市场发展存在明显的滞后；另一方面，公司治理结构上，传统的公司治理思想对新时期的公司发展影响较大。这两方面的双重结合，给内幕交易行为的发生创造了滋生环境。因此，对于大环境的改善以及公司治理结构的优化是杜绝内幕交易行为的良策。

　　最后，经过研究发现内幕交易行为的发生时间点必然存在着某类股票的大量买进或者卖出。更有甚者，刚刚开设账户，就投入大量资金，满仓持有某一类股票，出现异常操作行为。因此，从这一点我们可以通过对股票市场操作的及时监督，弥补之前监督的漏洞。相信，经过源头的防范，过程的抑制，环境的优化以及最后的监督补漏，我国的内幕交易行为治理会取得更好的效果。

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