基于企业属性的金融科技公司估值研究

　　金融科技是指通过技术手段推动金融创新，形成对金融市场、机构及金融服务产生重大影响的业务模式、技术应用以及流程和产品（FSB，2016）。而金融科技企业作为金融科技的主体，在未来的社会经济发展中发挥越来越重要的作用，诸如蚂蚁金服、陆金所、京东金融、众安保险等企业已完全能与传统金融企业相媲美，甚至成为引领行业发展的中坚力量。

　　据艾瑞咨询的报告预测，2025年国内的互联网经济规模将超过10万亿元人民币。以保险行业为例，预计到2019年，通过互联网成交的传统保险产品和纯互联网保险产品的规模将达到7 500亿元。随着金融科技公司的跨越式发展，伴随很多新情况新问题的产生。在2017年7月全国金融工作会议上，对于互联网金融问题，习近平主席提出“加??互联网金融监管，强化金融机构防范风险主体责任”，这预示着防范互联网金融风险的重要性。对于互联网金融中的主体――金融科技企业，如何正确对其进行价值评估，以体现其价值而又避免出现泡沫，在防范互联网金融风险方面具有重要意义。

　　估值上市既能为优质的金融科技企业正名，又能让一些估值虚高的平台挤出泡沫。2015年宜信旗下的网络P2P平台宜人贷在美国纽交所上市，成为纽交所中国互联网金融第一股。2017年4月，互金平台信而富也在美国纽交所挂牌上市交易。与此同时，作为中国最大P2P银行及网上理财公司，由平安保险控股的陆金所推迟了备受期待的首次公开招股，同时金融科技巨头蚂蚁金服也推迟上市，预计最早在2018年四季度启动。作为互联网金融企业领军者的陆金所和蚂蚁金服，不约而同的推迟了上市时间，唯独众安保险当年6月在港交所提交了上市申请材料，JP摩根、瑞信、瑞银集团、招银国际为其联席保荐人，无论从商业模式、用户数量，还是业务体量、估值规模等维度来看，众安保险的此次IPO对于金融科技行业的影响深远。一方面，从标的稀缺性看，众安已成为中国乃至全球互联网保险中的独角兽企业，并在不断尝试“重构”中引领互联网保险的发展趋势；另一方面，众安已经拥有自己的可行发展模式和稳定员工队伍，使得众安在互联网保险领域的每一步探索与发展，对于其他保险企业及整个保险行业都有巨大的启示作用。据此，本文以众安保险为例，从金融属性和科技属性两方面入手，探究金融科技企业估值时如何找到合理和公允的评估标准，从而实现金融科技企业的真正价值。

　　一、 金融科技公司估值的逻辑框架

　　目前对于金融科技公司的估值并没有一个权威的标准，除了常用的市盈率模型之外，刘冰和杨明国（2009）以永乐案例分析了并购企业的估值，高锡荣和杨建（2017）提出实物期权模型估算互联网资产价值，计算结果与有效市场理论算法一致；杨洁等（2017）提出基于现金流折现模型的互联网公司估值分析。而软银亚洲投资基金首席合伙人阎焱（2016）认为互联网企业估值是很大的难题，但可以通过同类公司比较，估值与增长性的关系和供求关系来确定大体的区间。而已经上市的金融科技企业，包括宜信旗下的网络P2P平台宜人贷和互金平台信而富，两家金融科技企业均在纽交所挂牌上市，无论从商业模式、用户数量、业务体量、融资额度和影响程度来看，二者尚无法成为金融科技企业的风向标。此外，虽然它们也一再强调自身的科技基因，但由于P2P平台在估值方面，更多的还是依据信贷的标准进行。

　　但就众安保险来说，其更倾向于科技企业的定位，是一家“披着保险外衣”的互联网公司，其本质是技术革新带动金融创新的科技公司。而从估值的角度，众安保险更倾向于是互联网性质的金融机构。2016年7月艾瑞咨询报告显示，众安保险估值为76.3亿美元，而蚂蚁金服为600亿美元，陆金所为185亿美元，京东金融为71.8亿美元。那么回到最初的问题，很难去衡量众安保险的估值是不是存在泡沫。按照业内人士的分析，对快速发展中的公司用每股收益和市盈率指标看，会有一定程度失真。同理，众安保险也很难用传统金融企业或者纯互联网企业的单一标准来衡量。由于各种机构估值差距，恰恰反映出业界对处于风口之上的金融科技概念股的定位和认知上的分歧（俞燕，2017），据此，本文从金融科技企业的金融属性何科技属性来分析公司的价值，具体框架如图1所示。

　　二、 金融科技企业众安保险的初步估值分析

　　2013年11月，众安保险由阿里旗下的蚂蚁金服、腾讯、中国平安等企业发起成立，并获得保险会审批的全球第一个网络保险牌照。2015年6月，众安保险完成A轮融资，摩根士丹利等5家投资机构共出资57.75亿元人民币，认购外资股2.4亿股，相当于每股人民币24元，按照当时12.4亿股的总股本计算，众安估值达到297.6亿元人民币，据此计算出众安2015年～2016年的市盈率，如表1所示。

　　在以A论融资24元的认购价为基础的情况下，众安保险2015年的市盈率达到672.27倍。2016年，由于净利润大幅减少，市盈率更是高达3 178.81倍。若以目前在香港上市的人保财险为例，港股总市值尚不足1 800亿元，市盈率则在10倍以下。相对而言，传统保险公司的盈利模式和增长区间都比较固定，而众安具有较大的发展空间，成长性高。

　　三、 基于金融科技企业的金融属性的估值分析

　　从收入角度来看，2014年～2015年众安保险净利润分别实现3 698.1万元和4 425.7万元，而2016年实现净利润937.2万元，与2015年同比下滑78.8%。表2显示，除了净利润之外，从总资产、总收入和原保费收入的角度看，2016年都出现了增速下滑的趋势。另外，在体现公司自有资本使用效率的ROE值上，众安保险一直在4%以下，并呈现一种降低的趋势。相较于中国平安的16%，腾讯的20%以上的数值，众安保险的ROE值未来是否可以得到增长，是对其进行估值的一个重要指标。 　　从成本角度来看，2014年～2016年，众安保险赔付率从73.4%下降至42.0%，但费用率从35.2%上升至62.7%。综合成本率一直在104%以上，其中2014年为108.6%，2015年为126.6%，2016年为104.7%，如表3所示。众安保险综合成本率一直处于高位，也就是承保亏损。而其费用率大幅上升，主要是由于众安保险增加销售，且主要生态系统合作伙伴提高其咨询及服务费率所导致。除了咨询与服务费，手续费及佣金也成为众安保险成本中的主要项目，这些其实也可以说是给各大互联网平台的推广费，或者说流量成本。

　　从风控角度来看，作为保险企业来说，风险控制是企业运作的核心要素。众安保险的保险属性，也决定其必须严格遵循保监会的要求，特别是在风险控制方面，必须符合保监会第二代偿付能力的要求。众安保险的现金流一直为正，与其它类型的互联网金融企业不同，并没有进入互联网企业“烧钱”扩张的惯用模式中。2014年底的现金流量为1.41亿元，2015年底的现金流量为13.74亿元，2016年底的现金流量为11.53亿元。

　　从产品角度而言，2016年众安保险保费收入最高的险种为退货运费险，2014年～2016三年产生的保费分别占同期整体总保费的77.2%，56.9%及35.0%。虽然比例呈下降趋势，仍依然是众安保险的支柱险种，但退运险的开发已较为成熟，遇到一定的增长瓶颈，单价低且投诉率相对较高。相比较前两年，2016年健康险、意外伤害险的保费收入增长较快，意外伤害险的销售比例达到28.8%，对于众安保险来说，其险种的销售比例已经发生了结构性变化。

　　四、 基于金融科技企业的科技属性的估值分析

　　从用户服务角度而言，金融科技公司估值的一大重要因素是用户数据，例如服务的客户数，每位客户能够带来的价值等。梅特卡夫定律（王青华，2016）认为互联网的价值在于将节点连接起来，节点越多潜在存在的连接数越多。根据招股书中的数据，截至2016年12月31日，众安保险已累计向超过4.92亿客户销售超过72亿份保单，两者相除，即平均每个用户与众安有约14张保单的交互。在这段时间内，众安保险的累计服务客户和售出保单数量在国内保险公司中排名第一，每位客户的年保费也由由2014年3.9元增长至2016年的9.3元，一直维持增长态势。

　　从技术创新角度而言，技术是科技公司的核心竞争力，对于金融科技公司来说也是如此，持续的技术积淀可以形成技术壁垒和行业优势。与传统企业不一样的地方是，金融科技公司完成每一笔业务都是一个数据积累、能力提升的过程。而数字化正在改变保险产品和服务的交付方式，并将不断地改变这些产品和服务的本质，甚至改变保险业务模式本身。行动果断迅速的公司将可能迎来蓬勃发展，而众安保险清晰看到了这一点，尽管其产品模式和业务模式并不复杂，容易被模仿复制，但众安保险通过积累的用户、技术的积淀，其先发优势形成了行业“壁垒”。2014年～2016年间，众安保险的研发投入分别为2 240万元、6 390万元及2.144亿元，分别占同期总保费的2.8%、2.8%及6.3%，无论是绝对数量，还是相对占比量，都呈现逐步加大的趋势。此外，众安保险的技术能力是动态的。在金融圈内，众安保险是第一家在云上搭建去IOE核心系统的公司，全球首家将核心系统建立在云计算平台上的金融机构。2016年7月，众安保险成立全资附属公司众安科技，众安科技着力于金融科技解决方案的研究与开发，并将众安保险积累并运用的相关技术输出到保险行业其他企业，并在区块链、人工智能在保险的应用方面处于领先地位。

　　从组织构架而言，与传统保险公司不同，众安保险组织的核心是产品经理制，内部是以产品经理为主导。除了中后台的支持部门，最高层领导下面直接就是产品经理。纵向来看，目前众安保险分为信用保证保险、直营产品、通用产品、传统财险等多个产品线，以及阿里和腾讯两个事业部；横向来看，则有包括运营、财务、营销、法务等中后台支持部门。每个产品都有自己的产品经理，以产品经理为核心，由其牵头组成项目组，从市场调研、产品开发再到后续迭代，全面负责并一跟到底，从产品设计到生产、销售，审批一条线全部下来，总部有运营、核保、理赔和信息技术部门；各事业部也有自己的运营、核保、理赔和信息技术部门。在这种内部架构下，业务方向而不是由公司领导层来决定，而是由一线的产品经理自己来寻找。产品经理提出方案后，各个部门可以通过简单连接迅速地整合在一起，围绕产品以灵活小团队的方式开展工作，以发挥更大的效能。

　　从运行流程的角度来看，传统保险公司的盈利模式和增?L都比较确定，而众安保险有较大的增长空间，成长性较高。传统的保险产品运行流程通常包括市场调查、可行性分析、产品设计和审核批准等多重程序，这期间手续繁琐，程序漫长。而金融科技企业的产品要求快速迭代，众安保险在产品设计的早期就安排审批、财务等职能部门员工充分介入，不仅可以强化了员工对于产品的熟悉程度，还可以在审批阶段较早发现问题、解决问题，大大提高了协同效率。虽然互联网经济已经如火如荼，但众安保险的竞争策略已经走在了其他保险企业甚至整个保险行业的前面。不同于传统保险公司，众安保险的产品设计流程是：了解用户需求――开发初次产品――投放运营――收集数据――开发迭代产品――投放运营。

　　五、 结论

　　作为兼具互联网和金融属性的金融科技企业，在估值时也面临双重标准的考验。而对于金融科技企业自身来说，其更倾向于科技企业的定位，从企业的技术、组织架构和流程上看，金融科技企业与传统的金融企业确实不同，科技基因可以给投资人更多的想象空间，从而有可能带来更高的估值。与之不同的是，无论从监管的模式、经营的模式，还是盈利的方式来看，金融科技企业的本质属性更多兼顾金融属性和科技属性。对于金融科技企业的估值，需要综合考虑这两方面属性，最终目标是反映金融科技企业的合理价值。

　　以众安保险为例，从金融属性出发，以收入、成本、风控和产品等财务数据为基础，定量分析企业现状；并从科技属性出发，以用户服务、技术创新、组织构架、运行流程等角度定性评判企业未来的发展趋势。不同机构对于金融科技企业的巨大差异，正反映出市场对于金融科技公司的定位和认知上的差异和分歧，是基于金融的定位还是基于科技的定位存在较大的差异。

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